浅析资本市场“二哥”们——商业银行二级资本债_

随着金融市场的发展，商业银行日益注重资本充足率的维护和提高。作为一种较为受欢迎的资本工具，商业银行二级资本债在其中扮演着至关重要的角色。随着近几年资本市场的快速发展，商业银行二级资本债逐步走向成熟，并为更多投资人提供更为多样化的投资机会，本文就来一起探讨这一品种的市场情况和投资价值。

一、什么是商业银行二级资本债？

所谓商业银行二级资本债（Subordinated Debt）是指由商业银行发行，本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前的债券。其发行目的是增加资本以满足资本充足率监管要求。

商业银行二级资本债含有三类特殊条款，分别是次级条款、减记条款和赎回条款。次级条款是指本金和利息的清偿支付顺序靠后；减记条款会将商业银行的破产风险转嫁给投资者；赎回条款则是商业银行的主流操作之一。

来源：公开资料，兴证资管整理

二、二级资本债的历史沿革

作为次贷危机后资本工具创新的产物，二级资本债在2008年次贷危机爆发后逐渐得到认可。为了降低金融系统性风险，巴塞尔银行委员会在2010年制定了巴塞尔协议III，对商业银行资本金进行重新划分。此后，各大商业银行开始了新一轮的资本工具创新，并逐渐重视起二级资本债作为一种提高银行自身抵御风险能力的新型资本工具。

来源：公开资料，兴证资管整理

海外资本工具创新较早，品种丰富，机制灵活。按照期限及损失吸收类型来划分，主要有三种工具：长久期债券、转股型资本工具和减记型资本工具。具体而言，在美国，2000年底，美国最大的50家商业银行中有44家发行了次级债券。在日本，商业银行发行的次级债券在1990、1991 及 1995 年在世界主要国家发行额中比例较高。而在韩国，次级债券在1997年金融危机后的银行业重组过程中发挥了重要的作用。为了规避风险，海外资本工具通常会选取多重指标来设置触发条件，并根据实际情况选择是否转股，以实现对核心一级资本的补充。

而国内资本工具的创新始于2012年。在“巴塞尔协议Ⅲ”基础上，银监会在2012年6月颁布了《商业银行资本管理办法（试行）》，重新规范和标准化了国内商业银行的资本补充工具。之前的主流品种如次级债和混合资本债由于不合规而逐渐被边缘化。在这种情况下，二级资本债作为“标准化”的资本补充工具应运而生，标志着中国商业银行资本工具创新正式开启。

根据《资本管理办法》，二级资本工具的主要合格标准包括：（1）不得由发行银行或其关联机构提供抵押或保证，也不得通过其他安排使其相对于发行银行的存款人和一般债权人在法律或经济上享有优先受偿权；（2）原始期限不低于 5年，并且不得含有利率跳升机制及其他赎回激励；（3）自发行之日起，至少 5 年后方可由发行银行赎回，但发行银行不得形成赎回权将被行使的预期，且行使赎回权必须得到银监会的事先批准。

商业银行发行二级资本债可以提高资本充足率，以满足监管要求。根据《资本管理办法》，最低核心一级充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为7.5%、8.5%和10.5%。增加二级资本债对商业银行的资本充足率有利于优化结构并增强抗风险能力。

三、商业银行二级资本债市场概况

自2020年以来，出于疫情之后让利实体和应对不良贷款延期暴露风险的原因，商业银行整体拨备覆盖率不断提高。近年来，大型国有商业银行、股份制银行和城商行的资本充足率整体呈上升趋势。然而，中小型银行，如农村商业银行，其资本充足率本来就处于较低水平，并且逐年下降，因此需要进一步补充资本。

来源：wind，兴证资管整理，区间为2014.3至2022.12

从发行端来看，目前国有行和股份行占八成。根据wind数据统计，截至 2023年 3月 31 日，在已发行未到期的商业银行二级资本债464只，余额合计 33718.65 亿元。根据发行人的性质划分，二级资本债主要由大型国有银行和股份制银行发行，规模占比分别为 62.07 %和 19.65%，其次为城商行，规模占比11.84%；但从存续债数量来看，主要是农商行和城商行的存续债数量较高，分别有205只和139只。

来源：wind，兴证资管整理，截止2023.3.31

从投资人情况看，目前非法人产品为主要投资者。根据wind数据统计，2017之前，商业银行二级资本债主要投资人为商业银行，而到了2017年，商业银行、银行理财投资占比分别为 58.78%和 38.76%。根据 2022 年 12 月披露结果，商业银行债券的主要投资者为非法人产品、商业银行和保险机构，分别占比 60.13%、29.44%和 5.80%。

出现这样的变化主要原因有两方面：首先，监管规定商业银行对于未并表金融机构的小额少数资本投资，累计超过本行核心一级资本净额的10%部分需要从各级监管资本中扣除。因此，银行对内部投资二级资本债存在天然的约束。其次，二级资本债具有较高的票息和较小的信用风险，在利率下行期间，也具有久期进攻的特点。因此，银行理财、公募基金以及保险机构等资金对投资二级资本债的需求持续增加。

四、商业银行二级资本债投资分析

与商业银行普通金融债不同，二级资本债存在减记以及不赎回风险，其风险爆发路径也有别于一般的信用债。因此，在投资过程中，二级资本债的评级通常比当期主体评级或普通金融债低一级。

减记风险和不赎回风险对二级资本债的投资需求产生影响。例如：2020年，包商银行65亿二级资本债全额减记，是行业内的首例，引起了广泛关注。近几年，二级资本债到期不赎回的事件时有发生，并逐年增加。根据wind数据统计，2020年、2021年和2022年分别发生了5笔、17笔和19笔，都是由城农商行发行的。当银行公布不赎回二级资本债的消息后，大多数债券的估值都会大幅上升，尤其是原先估值较低的二级资本债，其估值涨幅更大。此类风险事件将扰动投资者对二级资本债的需求。

在过去四年里，总体来看，商业银行二级资本债的利差走势历经六次走阔和四次收窄。走阔的原因可能主要与不赎回或减记等风险事件以及2022年底的理财赎回潮等流动性系统冲击有关，而利差收窄则可能主要因为监管政策的放松以及结构性资产荒行情。

来源：wind，兴证资管整理，区间为2018.12至2023.4

1、从流动性角度说

在二级资本债的摇篮期，二级资本债的市场流动性主要靠银行之间互持的方式，换手率极低。而二级资本债的估值抗压能力在永煤事件之后逐步得到市场认可。此后，因其票息和安全性的优势，商业银行二级资本债更是成为市场热门品种之一，尤其是在房企风险暴露之后，其换手率更是一度超过一般信用债。

来源：公开资料，兴证资管整理，区间为2018.1至2023.3

然而，在2022年年底那波理财“赎回潮”中，流动性较好的资产被首先抛售，尤其以中短期二级资本债为代表，其折价成交数量和收益率也迅速上升。而另一方面，市场对未来负债端稳定性信心不足，以及市场对疫情后债市行情不再乐观，中长期二级资本债由于久期较长，市场投资意愿较弱。

来源：wind，兴证资管整理，区间为2021.3至2023.3

2、从利差角度说

首先，与国开债的对比。

2021年之前，由于二级资本债流动性较差，其估值表现较为滞后，更具利率敏感性，与同期限的国开债相比，价值评估曲线基本上一致，利差多数情况下是被动压缩。例如，2020年4月，国开债收益曲线的急剧下降推高了利差，达到了创纪录的108BP。然而，2021年之后，非银机构开始积极参与二级资本债市场，债券利差呈现出更多的主动压缩或走阔，到2021年8月底利差下降到不到40BP的低点。但到2022年第一季度，由于固收和赎回带来的年底理财赎回冲击，利差再次扩大到较高的水平。

来源：wind，兴证资管整理，区间为2018.12至2023.4

其次，与城投信用债的对比。

两者利差大致经历了三个阶段。

第一阶段，2021年9月之前，二级资本债的估值收益率通常高于城投债，尤其是2021年之前，其超额利差仍相对较大。

第二阶段，从2021年9月到2022年年底“赎回潮”前，利差被迅速缩小。虽然在“资产荒”的环境下，二级资本债与城投债均受到了青睐，但因受监管限制，优质城投债供应更加稀缺，而二级资本债信用风险较低且更易于量化，因此基金和保险更喜欢持有这种资产。

第三阶段，到了2022年底，理财经历赎回潮，二级资本债的抛售压力增加，二者的利差再次回到正常区间。

来源：wind，兴证资管整理，区间为2018.12至2023.4

2022年市场证明，尽管在票息资产牛市行情中获得品种间超额收益并不容易，但二级资本债依然被认为是最受青睐的资产之一。虽然与中短期债券的利差迅速缩小，甚至绝对收益率一度低于城投债，但二级资本债的优势在于其高度可控的风险。相对于非金融主体而言，其资质更加稳健，即使下沉至头部城市商业银行主体，其流动性依旧良好。

再次，与商金债相比。

在2021年和2022年的前10个月里，2年期AAA-银行二级资本债和普通商业银行金融债的价差维持在23BP和10BP左右。然而，理财负债端的冲击导致价差中枢抬升，但在经过今年一季度修复后，两者的绝对数值已经回到“赎回潮水”之前的水平，约25BP，且距离前年的正常中枢价差不远。

来源：wind，兴证资管整理，区间为2014.3至2022.12

最后，与同样作为资本补充债券的永续债相比，目前价差回归到历史正常中枢水平。在2022年11月之前，2年与5年期永续债的价差中枢一直在10-15BP之间徘徊。然而，在理财赎回潮后，这一利差迅速扩大，最高到40BP以上。而经历2023年一季度市场负债稳定，情绪回暖之后，2-5年利差已回落至16BP左右。