进退两难的城投转型

进退两难的城投转型
2023年05月11日 18:00 兴证资产管理

伴随2014年的新预算法和43号文的出台,城投平台市场化转型进程加快。然而转型对于城投而言是进退两难的抉择,意味着要与政府完全脱钩,如果没有好的转型路线将得不偿失。

但总有“排头兵”率先蹚出一条明路。下文将分析城投为什么要转型?有哪些转型方向?有哪些成功案例和可复制的模式?希望对转型中的城投有所借鉴。

城投为什么要转型?

2015年之前,城投主要从事市政道路、桥梁、水利等基础设施建设,以及土地开发整理、棚户区拆迁改造等业务,其收入主要来源于代建项目的政府回款、土地出让收入的返还。2014年的新预算法和43号文,明确规定除发行地方政府债券举借债务外,地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务,也不得通过企业举借债务,要求剥离城投平台的政府融资职能,2015年起城投平台市场化转型进程加快。

来源:公共资料,兴证资管整理

城投转型有哪些方向?

目前城投业务主要分为三类:公益性、准公益性和经营性。公益性业务主要包括基建、园区开发、水利建设、环境整治、土地开发整理;准公益性业务主要包括棚改、保障房、安居工程、供水电热气、污水处理、垃圾处理、道路养护、管网、轨道交通、高速公路、城市公共交通等;经营性业务包括国有资产运营、贸易、矿山开采、房地产开发、文化旅游、融资租赁、小额贷款、担保、基金股权投资等。城投的转型一般是在原有业务基础上,结合区域的资源优势等方面来开展,目前主要包括以下几种:

公用事业类

转型基础:公用事业类主要包括供水电热气、污水处理、垃圾处理和公共交通等,由于业务本身具有专营性,也有相对稳定的现金类

成功案例:公用事业类转型较为成功的案例包括上海城投、兴蓉环境等。上海城投主营业务涉及水务、环境、置业、路桥四大核心板块,水务和环境是典型的公用事业类业务。水务业务方面,具有较强区域垄断性。根据公司年报及相关债券评级报告、募集说明书,截至 2020 年末,上海城投已累计形成 1,310 万立方米/日的原水制取能力(占全市的 97%),902.3 万立方米/日的自来水供应能力和 512.3 万立方米/日的污水处理能力,分别约占全市的 97%、74%和 61.4%;环境业务方面,产业链完整,涉及垃圾转运、垃圾焚烧等业务,核心子公司为上市公司上海环境(601200.SH),在行业中具有较强竞争力。

兴蓉环境主要负责成都市的自来水供应、污水处理等相关环保业务,服务范围基本涵盖成都市中心城区,近年来开始异地拓展业务,如海南省文昌新市区和江苏沛县等区域。

模式可复制性:公用事业类的转型参与门槛较低,大部分地区也存在这样的公用事业类城投平台,但是要复制上海城投、兴蓉环境的成功却并不容易,上海城投、兴蓉环境的转型成功离不开其所处区域强大的经济、财政实力以及人口基数的支撑,而绝大部分中小城市的经济发达程度、人口基数、居民收入水平都远达不到让其可以实现自负盈亏的水平,因此各类公用事业类平台基本长期处于亏损状态,严重依赖于政府补贴。

建筑工程类

转型基础:城投作为区域主要的基建主体,积累了丰富的建筑工程施工经验,拥有房建、道路、桥梁建设等专业资质,尤其部分省级和地市级城投的专业资质较为齐全,因此具备无缝转型为建筑工程企业的条件。

成功案例:济南城建逐步向建筑行业转型。根据公司年报,2017年工程施工业务营收首次超过土地熟化营收,2021年工程施工业务收入已达到172.22亿元。济南城建工程施工业务通过公开招投标获取项目资源,采用总承包模式建设,业务主要集中在山东省内(以济南市为主),同时积极拓展省外业务。

作为对比,邢台路桥的转型并不成功。邢台路桥是集公路、桥梁、隧道、市政工程施工及相关业务于一体的交通建设企业,收入主要来自道路基础设施工程施工,业务转型以承接PPP项目为主,而且省外合同量大幅上升,承接项目大多是经济较弱地区的政府项目,因此其应收账款回款并不理想。

模式可复制性:城投转型为建筑工程类虽然门槛较低,但建筑工程本身并不是一条好的赛道,负债率高、利润空间小、现金流差本身就是行业的通病,这也导致建筑企业的市场认可度并不高。济南城建的转型成功一方面还是作为省会城市的股东背景加持,另一方面其仍然保留了城投基础设施建设、土地开发整理等传统业务职能,如果未来济南城建完全转型为市场化的建筑企业,其市场认可度可能会大幅下降。而像邢台路桥这样地区性的城投转型为建筑企业其道路更加艰难。

例如20沧州建投MTN001、20邢台路桥MTN001均为2020年6月15日发行,均为河北省地级市,经济财政实力相当,但两者利差长年在100-200bp,可见市场对于转型建筑工程类企业的城投认可度是不高的。

来源:wind,兴证资管,区间为2020.6.15至2021.12.15

房地产开发类

转型基础:土地开发整理、棚改和保障房业务是城投公司的主业之一,部分还在此基础上开拓商品房开发业务,核心土地资源+房地产开发经验,城投公司具备向房地产转型的基础。

成功案例:北京城建是北京城建集团下属房地产类业务和资产整合的唯一上市平台和资本运作平台。公司商品房开发和销售业务占比在 80%以上,项目主要分布在北京、天津、重庆等一二线城市以及青岛、三亚等旅游城市;少量涉及土地一级开发和商业物业等业务,在北京持有一些商业地产。

浦东土地主要负责浦东新区“7+1”开发区域外部分土地的开发工作,2019年以来,浦东土地逐步向房地产行业转型,房地产销售及经营性物业收入占比超过50%。公司房地产销售业务分为动拆迁用房销售模式和普通房产开发模式。

模式可复制性:地产注定只是少数人的盛宴,北京城建、浦东土地之类平台因为掌握了北上广深等一线城市核心的稀缺土地资源或者核心地区商业,具备不可复制的优势。而且更重要的是,地产黄金时期已经过去,在大量民企地产暴雷情况下,城投接盘烂尾项目无异于接受烫手山芋,市场对涉地产过多的城投会更加谨慎。

工商经营类

转型基础:城投转型工商经营企业主要有两种方式:一种是地方政府本身拥有一些优质的资源,比如说漳州九龙江为片仔癀的母公司;宜宾国资控股了五粮液、天原集团、宜宾纸业;宿迁产发控股了洋河股份。拥有优质产业尤其是优质上市公司可显著提升城投的信用资质和市场行认可度,比如九龙江的收益率就低于漳州城投,但相反如果只是一些比较一般的经营性资产,市场对此类产控类的平台认可度很差。

此外,随着18、19年大量民企暴雷,城投收购民企上市公司的情形越来越多,对于一些手握大量现金的城投来说,直接收购上市公司成为其转型的一条捷径,如青岛下属各个平台就非常热衷于收购上市公司。

模式可复制性:收购上市公司对城投而言是机遇也是挑战,一方面入主上市公司后城投可以拓展经营性业务或者与自身业务发挥协同效应 ,从而实现多元化经营,增加经营性现金的流入。但是另一方面,城投缺乏市场化管理经验,投资者往往会担心城投无法和上市公司进行很好的整合,或者担心其只是表面控股,实际经营权仍掌握在原持有人手里,因此总体而言,市场对于大肆收购上市公司的股权的城投会保持一份谨慎。

金控类

转型基础:金控类转型主要包含三种类型:一是通过控股或参股上市公司股权,或战略投资以优化区域产业布局,或纯财务投资获取投资收益,如青岛国资、合肥建投等模式;二是产业引导基金,以管理人的身份布局区域内外的优势产业,如合肥建投、盐城高新等;三是类金控平台,实现产融结合、融融结合,如渝富集团、上海国际集团、天津泰达控股、山西金控等。

成功案例:此类转型最为典型的就是合肥城建。合肥建投承担着合肥市重大产业项目投资职能,引导战略新兴产业投资,推动显示屏产业、半导体产业和新能源汽车产业等多个产业在区域的落户投产。

合肥城建产业投资包括直接投资和投资基金两种模式:直接投资方面,2020 年公司出资 30 亿元,持股蔚来中国 7.51%,并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议;投资基金方面,先后设立了合肥芯屏产业投资基金(有限合伙)、合肥建琪城市建设发展合伙企业(有限合伙)等基金,并通过旗下基金参与投资了涉及芯片、半导体等领域的 10 余个重大产业投资项目,包括京东方等龙头企业。

模式可复制性:此类模式对政府的管理能力、地方经济财政实力其实要求很高,合肥建投的成功取决于其对自身定位、人才优势、 产业发展趋势的精准把握,天时地利人和,合肥模式难以简单复制。

城投转型的难点和痛处

通过上述总结我们可以看到,城投转型的方向其实是较为多元的,但是转型成功的难度很大,成功转型的城投主要还是集中在一二线发达地区。一二线发达地区城投具备转型的基础和条件,而且即便转型后出于对当地经济、财政实力的认可,其市场认可度未必下降;而大部分地区并不具备转型条件,大多数地方政府或者城投面临着没有好的资产、没有钱、可能也没有能力的囧境。

总体上看,转型对于城投而言是进退两难的抉择,一方面中央政策逼迫其去做市场化转型,但是另一方面投资人却怕城投真转型,因为真正意义上的转型也意味着和政府完全脱钩,城投信仰不复存在,转型大多伴随着投资人对其认可度的下降。因此对于城投而言,如果没有好的转型路线、没有把握做好转型还是安安稳稳做好城投本分,否则转型的负面影响可能远大于正面影响。

对于投资人来说,还是应该理性看待城投的转型,具体问题具体分析,不能简单粗暴一刀切处理,应该更多从底线思维去分析城投的转型。

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