债市走向背后的机构行为_

机构行为主要是指市场参与者在债券市场中展现出的配置力度及节奏、交易活跃度和策略选择等操作。

国内债券市场经过多年市场化发展，逐步形成了以银行自营、银行理财、基金、保险、券商自营和资管等投资者为主的多样化投资者格局。不同机构根据负债情况、监管指标、资产偏好等因素的区别，形成了各自的差异化行为逻辑。

利率作为资金的价格反映资金的稀缺程度，是重要的生产要素价格，本质上是由经济运行结果所决定的，机构行为往往是“果”不是“因”，因此在表现上又存在一定的一致性。而正是基于这种一致性，机构行为在市场行情中扮演了“放大器”的作用，对债市的实际走势产生影响。尤其在资管新规后，各类产品逐步完成净值化改造，产品净值波动有所加大，2022年四季度债券市场的回调导致理财产品大量被赎回，并引发一系列负反馈，机构行为研究进一步引发市场关注。

为什么要关注机构行为？

1. 关注配置力量的走向

从债券托管量来看，商业银行仍然是债券市场的“主力军”，而以银行理财为代表的广义基金则从2013年后在债券市场的比重不断提升。一方面，商业银行作为金融市场最重要的参与者，经由其资产负债表，连接起金融和实体、政府部门的融资需求，其货币创造的过程展现了经济扩张的动能和结构。同时商业银行作为货币政策传导过程中的重要一环，货币政策的调整也直接影响商业银行的收益和偏好，进而影响其在金融市场和货币市场上的操作，观测商业银行的行为也有助于分析和理解当前经济的实际水平。另一方面，商业银行的资金体量较大，其配置力度和节奏的变化会对债市产生外溢效应。

图1：债券托管量分机构占比

数据来源：兴证资管、wind，区间为1997年-2022年

2. 把握债市结构性机会

根据2023年4月份的托管数据来看，商业银行持有比例最高的券种为地方政府债，在国债、政策性金融债中的占比也超过50%，商业银行债、同业存单和短融超短融等比例则在30%左右。这主要是由于银行本身风险偏好较低，在MPA考核体系下对商业银行的资产质量、流动性和资本充足率等都有限制和要求；同时银行的资金体量较大，债券市场中地方政府债和各类利率债则是最主要的债券品种，更容易满足其配置需求。

相较而言，广义基金则更加偏好信用债品种，在广义基金规模快速增长的2014-2016年，信用利差经历了一波快速压缩因此我们可以通过跟踪金融机构中负债的流转，研究不同机构的行为变化，把握债市品种和期限间的轮动机会。

图2：不同债券品种中商业银行的持有比例（2023.04）

数据来源：兴证资管、wind

图3：截至2023年5月20日存续债券中

各类债券的占比

数据来源：兴证资管、wind

图4：广义基金规模在14年前后快速增长

数据来源：兴证资管、wind，区间为2014-2022

图5：3年AAA城投债信用差利差变化

数据来源：兴证资管、wind，区间为2010.1-2023.5

3. 提供波段交易的可能

在一个信息不完全市场上，存在一定的羊群效应，人们总是倾向于认为存在某一类“聪明钱”或是他人掌握了部分未知信息，尤其在市场缺乏明确主线而陷入震荡期时，情绪和从众心理可能推动行情的波动。在这种时候，通过关注市场上“重量级选手”的操作把握市场可能的小趋势，亦或是通过研究抓住市场主线的情况下，开展波段交易，通过“赚对手的钱”为产品增强收益。

如何跟踪机构行为？

1. 配置力量的变化

银行是否选择配置债券以及如何配置债券，首先要理解银行配置债券的逻辑。从资产角度而言，银行资金的两大主要去向就是信贷和债券。银行本业在于存贷款业务，通过信贷业务可以派生存款还有诸多衍生业务，而买债不一定能够派生存款，即便是投向企业的一级新发债券，也不一定能够增加本行存款，且信贷资产往往期限更长，收益也较高，因此银行往往更加优先投向信贷。

当经济周期下行，信贷有效需求不足时，信贷需求量和贷款利率都面临下降，会促使银行拥有更多的额度、更大的动力投向债券。我们则可以通过观测存贷款息差、存款自律上限等数据，从贷款比价角度判断银行配置债券的需求强弱。

图6：存贷款利率变化情况

数据来源：兴证资管、wind，区间为2019.01-2023.05

负债方面则要求债券配置能够满足收益匹配和期限匹配问题。商业银行配置债券的期限普遍较广义基金和券商资管等机构更长，在1-5年左右，而近年来为应对负债成本的升高，有进一步拉长的趋势。

由于对信用风险的把控和要求，商业银行次级债和永续债等品种近年来活跃度不断提升，交易价值抬升也助推其利差收窄。图8中可以看到，利率下行阶段7年期二级资本债相较7年期的AAA城投债信用利差收敛更为显著，更明显好于低等级城投债，同样利率上行时其波动也高于高等级城投，交易属性更强。

资管新规后，机构期限错配的情况有所减少，尤其净值化改造后银行理财的新发产品多集中在现金管理和短债类，2021年后新发理财中超过75%为一年内的短期产品，负债的短期化可能会倒逼资产配置久期的系统性收窄。

图7：2021年以来新发理财期限普遍偏短

数据来源：兴证资管、wind

图8：二级资本债利差表现较高、低等级城投债交易属性更强

数据来源：兴证资管、wind，区间为2018.1-2023.5

2. 负债的流动方向

居民的金融资产配置除了股票外，主要分布在表内存款和表外理财上，居民资产在不同种类上配置的流动也带动了债市需求的结构性变化。例如2022年四季度债市调整后，大量资金从理财迅速回流至表内，表内可接受的品种的调整至一定程度后配置需求修复更具确定性，而以表外需求为主的一些中低等级信用债的信用利差走阔更加明显。基于这一角度，我们可以通过表外资金指标、信用利差变化以及理财破净率（理财平均破净率较高时，资金风险偏好可能降低，理财到期续发难度增加）等数据跟踪负债的流动方向。

图9：不同等级城投债信用利差变化

数据来源：兴证资管、wind，区间为2018.1-2023.5

3. 机构策略的变化

机构当下何种策略最直接地表明了机构和投资经理对市场的判断，一般而言对市场较为乐观的情况下，组合策略上更倾向于拉长久期，提高杠杆，以期在利率下行和资金宽松时期能够为产品贡献更多的收益。考虑到数据的可得性，我们一般通过测算公募债基的久期及其方差数据来跟踪久期策略变化，通过全市场回购成交量和债券托管量衡量杠杆情况，通过超长国债的换手率观测市场交易乐观程度。

当前状态如何？

1. 银行净息差收窄，债券性价比上升

2020年以来，国内经济受疫情冲击，经济复苏动能始终面临有效需求不足的压力，央行多次下调MLF和LPR引导贷款利率下行，2022年末新发贷款平均利率已降至4.14%，虽然2023年一季度小幅回升20bps，但4月金融数据再次转弱或表征贷款利率短期内也较难大幅好转，商业银行净息差已下降至历史低位。

在此情况下，比较银行开展信贷投放和债券投资的实际收益率会发现，考虑风险占用后信贷资产的实际收益仅为1.59%，持有债券资产的静态收益已经具备配置价值。当然，在实际投资过程中，银行行为还受到政策引导、监管指标和衍生业务的影响，但总体而言当前银行投资债券的性价比仍然较高。

图10：商业银行净息差降至历史地位

数据来源：兴证资管、wind，区间为2012Q1-2022Q4

表1：信贷收益和债券收益比价

数据来源：兴证资管、wind

2. 资金重新流向理财

根据全社会资金流转关系并结合商业银行的资产负债表，我们构建了表外资金增速的跟踪指标。从该指标可以看出，从2022年7月起表外资金增速已经开始转负，理财存款化的进程已经开始，但市场并未对存款的活化提起足够的关注，而债市的调整进一步加速了回表进程。但从今年2月起这一指标有回升态势，回表趋势有所放缓，季末后这一指标进一步好转。市场相应地表现出信用利差再次压降，且由于短期理财较长期限理财发行需求更好，短久期信用债的表现也更为强势。

年初以来理财产品破净率持续下降，4月较3月下降4.7pcts至4.7%，基本恢复至2022年10月以前水平。其中固定收益类产品破净率环比将年初回落0.2个百分点，权益类和混合类产品破净率分别下降1%和1.7%。存款利率下降，理财收益回升也有助于居民部门资产配置重回理财。

图11：表外资金增速变化

数据来源：兴证资管、wind，区间为2003Q4-2023Q1

图12：银行理财破净率年初以来持续下降

数据来源：兴证资管、wind，区间为2020.11-2023.3

3. 市场久期和杠杆均在回升

跟踪公募债券基金久期后发现，公募债基久期自3月以来一直上行。截至5月19日，以投资利率债为主的债基久期升高更为显著，其久期中位数已经达到历史绝对高位水平，而以投资信用债为主的债基久期则在连续升高后小幅下降。从市场分歧程度而言，两类债基的分歧均有所下降，或表征部门踏空机构补仓完成，结合同周内收益率小幅上行，可能也存在部分机构止盈离场的影响。信贷需求回落，加之降准后超储率回升，市场流动性较为宽松，机构平均杠杆率继续上升，机构总体偏于乐观。

图13：利率型债基久期