昨晚，风险资产再次迎来大跌，道琼斯指数下跌超过1800点，跌幅6.9%，创下了3月份以来的最大跌幅，投资者的风险偏好明显回落。这次暴跌最根本原因在于美股此前的反弹修复过快，对经济从疫情中修复的速度和强度过于乐观，本身已经蕴含了较高的回调风险。在6月11日市场出现暴跌前，纳斯达克指数已经完全修复了疫情造成的深坑，还创下了历史新高，似乎疫情没有发生过一样。背后的支撑逻辑在于：1）美联储无限制的扩表，大放水带来的流动性支持与低利率下的高估值支撑；2）投资者对疫情能够得到及时控制，经济重启复工，并在美联储与财政部积极的政策作用下重新强势起来的预期。这两点逻辑在3月份23日流动性危机得到有效解决后，一直处于不可证伪且方向正确的状态。在现实中，我们确实看到了美国疫情的状况得到改善，先是出现二阶增速的拐点，再是出现新增病例确诊的拐点，最后还有疫苗研制得到有效进展的消息。劳动力市场虽然依然一团糟，失业率依然很高，但随着美国经济逐步重启，也确实出现了边际改善。这些持续传来的好消息，会让投资者对疫情结束经济好转的逻辑更加确信。至于被大家经常谈论的，美国的债务杠杆率非常高、疫情过后大家的消费习惯与消费信心会变化，美国经济很难恢复前期的状态，将进入衰退期。这些负面的信息，都是长期逻辑，虽然也都是不可证伪的，但也没有显现出任何被证实的迹象，和大家在短期内，所能看到的经济改善、疫情控制的真实感和方向是相悖的。也正因如此，市场从3月到6月初的定价是对流动性充裕，经济好转，疫情结束的定价，是正面向上的，给美股带来的是上涨的动力。但这种上涨始终是存在界限的。市场的价格会充分反映现有的信息，并将信息传递出来的预期演绎到极致，达到极致后，市场将重新审视之前的预期逻辑。如果预期落地，并且正面方向继续改善得到验证，那市场会形成“预期—证实—预期再强化”的正向循环，从而推动资产价格持续的上行。但如果被演绎到极致的预期，无法被证实，或者向着证伪的方向前进，那么市场便会因为预期差而修正之前对积极信息的定价，涨势放缓出现震荡下跌的局面。而一旦市场上涨乏力并开始显现跌势，投资者便会对负面的信息更加敏感，会主动去寻找利空与市场定价的新逻辑，从而使资产价格持续的调整，这也就是我们常说的熊市无利好。在昨晚美股暴跌前，纳斯达克指数忽视疫情对经济的冲击创下了新高，便是乐观预期演绎到极致的体现。要美股继续上涨，需要疫情和经济持续好转，继续向预期靠拢或流动性进一步宽松来支持。一旦这两者没有出现，那么涨势乏力，投资者对利空敏感，美股转跌便是迟早的事，只是需要一个触发剂。这两天鲍威尔的讲话和德州新增病例创下新高便是触发剂。6月10日，鲍威尔的讲话，很多人将其解读为鸽派，毕竟鲍威尔说了零利率会保持到2022年，会继续加大国债的购买与大规模开展回购操作。在基调上，确实是偏鸽派。当天鲍威尔讲话消息出来后，黄金和美债价格便开始上涨。但对权益投资者来说，这次讲话其实是一个明显的利空。因为如我们前面所分析的，权益投资者希望看到的是，美联储会进一步加大宽松力度，零利率、购买国债和公开市场操作都是之前的旧信息，无法给投资者带来新的刺激。相反，鲍威尔谈及的零利率会维持至2022年，实际是表明了美联储对经济长期无法恢复的预期和态度。作为美国货币政策的制定机构，美联储对经济的悲观预期无疑会影响投资者的经济预期，打击投资者之前对疫情结束，经济会较快好转的信心，给美股的调整埋下隐患。德州新增新冠肺炎病例创新高，则是最后一根稻草，在现在多个州出现游行抗议集群的背景下，投资者对疫情二次爆发的担忧有所加重。不过这根稻草实际上并没有它想象的那么重，它早就已经出现了。从wind的数据看，美国早在5月初就已经开始有州解除封锁，重启经济。而解除封锁、重启经济的州有不少都存在新增感染人数反复上升的情况，比如感染人数较多的大州——加州、佛罗里达州等，只是在其他州控制较好、新增病例下降的带动下，全美的数据才不会显的太难看。
换言之，重启经济与游行抗议可能会带来疫情的二次爆发，这一信息实际早就出现了，只是投资者在上涨的情绪中忽视了这一点。但当预期被演绎到极致，投资者寻找进一步证实预期的证据，却只等到美联储泼了一盆冷水后，大家便对这一负面信息变得敏感起来，进而直接导致了6月11日美股的剧烈调整。我们看到的美股航空板块跌幅在前，与居民出行交通运输密切相关的原油暴跌，便是这一逻辑下的反应。往后看，我们认为从3月至今的这一波反弹，已经基本接近尾声甚至已经结束，在当前的点位，市场已经计入的对经济好转的预期依然偏高，在投资者开始对负面信息变得敏感的情况下，美股继续回调的风险较大。长期来看，即使疫情过去，经济所受冲击依然难以修复，进入衰退是大概率事件，美股的大趋势依然是向下。
声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供粤开证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以粤开证券研究院发布的完整报告为准。本订阅号难以设置访问权限，若您并非粤开证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。若给您造成不便，敬请谅解。粤开证券不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户。本订阅号中所载内容不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，粤开证券不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。
风险提示及法律申明
风险提示：股市有风险，投资需谨慎
法律申明：本公众订阅号为粤开证券股份有限公司（以下简称“粤开证券”）研究院依法设立、运营的研究官方订阅号。目前粤开证券研究院设立“粤开研究”和“粤开新三板研究院”两个官方订阅号，其他机构或个人在微信平台以粤开证券研究院名义注册的，或含有“粤开研究”，或含有与粤开研究品牌名称等相关信息的其他订阅号均不是粤开研究官方订阅号。
本订阅号不是粤开证券研究报告的发布平台，本订阅号所载内容均来自于粤开证券研究院已正式发布的研究报告，本订阅号所摘录的研究报告内容经相关流程及微信信息发布审核等环节后在本订阅号内转载，本订阅号不承诺在第一时间转载相关内容，如需了解详细、完整的证券研究信息，请参见粤开证券研究院发布的完整报告，任何研究观点以粤开证券发布的完整报告为准。
本订阅号旨在交流证券研究经验。本订阅号所载的全部内容只提供给订阅人做参考之用，订阅人须自行确认自己具备理解证券研究报告的专业能力，保持自身的独立判断，不应认为本订阅号的内容可以取代自己的独立判断。在任何情况下本订阅号并不构成对订阅人的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证，粤开证券不对任何人因使用本订阅号发布的任何内容所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任，订阅号所提及的任何证券均可能含有重大的风险，订阅人需自行承担依据订阅号发布的任何内容进行投资决策可能产生的一切风险。
本订阅号所载内容均反映的是所摘录的研究报告的研究观点，粤开证券可以发布其他与本订阅号内容不一致或有不同结论的研究报告，亦可因使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与粤开证券其他部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时的观点不同或者相反。粤开证券并不承担提示本订阅号订阅人注意上述其他材料的责任，亦不对因订阅人使用本订阅号内容而导致的损失负任何责任。订阅人如需寻求投资咨询意见的，应咨询其独立投资顾问。
本订阅号所载内容的版权归粤开证券所有，粤开证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、影像等）的复制、转载，均需注明粤开研究的出处，且不得对本订阅号所在内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。
