近日，江西阳光乳业股份有限公司(以下简称“阳光乳业”)公布了首次公开发行股票招股说明书，拟赴深交所主板上市，公开发行新股不超过7070.00万股，拟募资6.01亿元，用于江西基地乳制品扩建及检测研发升级、安徽基地乳制品二期、营销渠道和品牌推广等项目的建设。
《大众证券报》明镜财经工作室记者注意到，拟募资扩产的阳光乳业，其主要销售囿于江西，品牌在全国的知名度并不高，而且近三年公司业绩增长处于停滞甚至小幅下滑状态，与之对应的是产能利用率还在持续下降。公司还存在报告期内的前五大客户过半皆是前员工，另外，还有间接股东为大客户的情况。此外，公司2018年的前两大供应商在此后两年皆从前五大供应商名单“消失”等诸多问题同样惹人关注。
前五大客户过半
为前员工或间接股东
经销商模式一直是IPO核查的重点。
阳光乳业是一家集乳制品、乳饮料的研发、生产、销售以及奶畜养殖于一体，产品主要以低温乳制品、低温乳饮料为主的城市型乳制品企业。招股书显示，公司的产品销售以经销模式为主。2018-2020年，公司经销模式的销售金额分别为4.83亿元、4.84亿元、4.66亿元，占主营业务收入的比重分别为89.68%、89.19%和89.26%，一直稳定在90%左右。
阳光乳业在招股书中并不讳言存在经销商风险：“公司与经销商建立了长期稳固的合作关系，同时建立了较为完善的经销商管理制度和体系，公司通过对经销商的规范管理，提高了经销商的自身经营能力。但是，由于公司的经销商数量较多、分布较广，如果经销商出现经营不善或管理不规范的情形，将对公司产品在该地区的销售产生不利影响。”
招股书披露的阳光乳业2018-2020年的前五大客户名单显示其均为公司经销商，且前五大客户名单在2018-2020年整体上基本保持稳定。
尤其是2019、2020年两年，阳光乳业前五大客户名单及大客户排序完全一致，第一至第五大客户分别为吉安市经销商胡志、景德镇市经销商符立良、上饶市经销商徐刚、宜春市经销商梅叶敏、宜春市经销商高清得。2018年阳光乳业的前五大客户名单与2019、2020年只是稍有不同，其中，前三大客户和2019、2020年完全一致，2019-2020年的前四大客户梅叶敏在2018年度为公司的第五大客户，2018年度的第四大客户位置由九江市经销商王征占据，而2019-2020年的第五大客户宜春市经销商高清得在2018年还未跻身前五大客户的名单(见图一)。
图一：招股书截图
除了大客户皆为经销商，阳光乳业招股书同时还披露，公司客户中包含公司及子公司前员工离职做公司经销商、前员工控制的公司和公司间接股东为公司经销商的情况(见图二)。
图二：招股书截图
仔细比对公司大客户名单及前员工及间接股东做公司经销商的名单可以发现，阳光乳业2018年前五大客户中，除了上饶市经销商徐刚外，其余四大客户有三名为公司前员工，另一名则为公司的间接股东。公司2018年向胡志、符立良、梅叶敏、王征等拥有“前员工或间接股东”身份的四位大客户合计实现销售金额4807.20万元，占当年销售总收入比例为8.91%。
而招股书显示，阳光乳业2019-2020年的第一大客户、第二大客户、第四大客户仍然为公司前员工，分别是胡志、符立良、梅叶敏。公司在2019-2020年向上述三大客户合计实现销售金额8092.06万元，占该两年销售总收入比例的6.78%。
如果将公司2018-2020年合计向前员工或间接股东等经销商的销售金额分析统计，可以发现，阳光乳业21个经销商都拥有上述“身份”，公司2018-2020年对上述供应商合计实现销售收入分别为8465.90万元、9571.05万元、9881.85万元，对应的销售收入占比分别为15.69%、17.63%、18.91%，由此，对上述经销商，报告期内，无论是向其合计销售金额还是销售收入占比，都处于持续增长的状态。
对于离职的前员工经销商在离职前在阳光乳业究竟从事何种工作，又是何时离职，在离职前是否已成为公司经销商，或离职前是否属于阳光乳业的直销团队成员，这些情况在阳光乳业招股说明书中难以找到答案，因为公司并未进行任何详细说明。
由此引发出一系列的疑虑也挥之不去：
1、阳光乳业为何前五大客户“普遍”为公司前员工或间接股东?这种情况在同行业中是否具有可比性，是行业惯例还是只是公司自身的“企业特色”?
2、公司报告期前五大客户的胡志、符立良、梅叶敏为公司前员工，这三名大客户何时离职?在离职前是否存在已是公司经销商的情况?如若他们在离职前已在公司直销团队中任职，那么阳光乳业的内控制度又如何预防直销团队人员出现持续离职而变成经销商的情形?而一旦出现直销团队成员变成经销商这一销售模式的变动又是否会对公司的经营业绩造成不利影响?
3、公司前五大客户多为公司前员工或间接股东，公司与前员工或间接股东发生大量交易，对于这个问题，中介机构是否曾针对离职员工或间接股东持股的经销商进行尽职勤勉的核查?
4、公司对此是否采取了相应的有效措施处理可能导致的利益输送行为?公司与前员工和间接股东等经销商在产品定价政策、信用政策、返利政策与其他经销商是否存在差异?公司对上述经销商的毛利率与其他经销商又是否存在重大差异?
产能利用持续下降
仍大手笔募资扩产
尽管前有蒙牛、伊利、光明等全国乳业巨头，阳光乳业认为经过多年的探索实践，其已建立起较为完善的销售网络，包括送奶上户、商超、专卖店、自动售卖机等多种渠道，其中差异化的销售渠道，以及冷链物流运送体系以及本地化生产，由此形成的差异化的产品结构等已经成为自己的竞争优势。
然而，阳光乳业的营收和净利润数据却显示，报告期内，公司的业绩已经出现增长停滞甚至下降的情况。
数据显示：2018-2020年，阳光乳业营业收入分别为5.40亿元、5.43亿元、5.23亿元，2020年营收同比减少0.20亿元，甚至低于2018年。盈利方面，2018-2020年，公司净利润分别为1.12亿元、1.04亿元、1.05亿元，2020年略好于2019年但仍不如2018年，而且可以看出在新冠肺炎疫情暴发前的2019年，公司净利润相比2018年已经开始出现小幅下降。
不仅如此，如果翻阅阳光乳业的产销量数据，可以发现公司的产销量也同样处于下滑通道之中。
以阳光乳业最主要的产品液态奶及含乳饮料来看，2018-2020年，阳光乳业产能持续增长，由6.95万吨上升至7.41万吨的情况下，公司相关产品的产量却在持续下滑，2018年公司上述产品的产量为5.57万吨，2019年则降至5.46万吨，2020年更是下降至4.92万吨，2020年同比下降近10%。
产品产量下降的同时，阳光乳业液态奶及含乳饮料的销量也随之节节下降，2018-2020年，公司上述相关产品的销量分别为5.55万吨、5.42万吨、4.90万吨(见图三)，如果说2020年销量的明显下降还可以用“疫情”因素来解释，那么2019年销量已经出现的小幅下滑，公司销量增长乏力的情况又该如何解释。
实际上，2018-2020年，阳光乳业的产能利用率分别为80.12%、77.10%、66.42%，产能利用率不仅没有出现过饱和，反而在持续下降。
图三：招股书截图
从阳光乳业拟募集资金6.01亿元的投向来看，其中2.83亿元投向江西基地乳制品及检测研发升级项目，项目建设期拟定为36个月，项目建设达产后，年产乳制品7万吨;另有1.43亿元投入安徽基地乳制品二期建设项目(见图四)，项目建设期拟定为36个月，项目建设达产后，年生产奶制品4万吨。从阳光乳业2020年液态奶及主要含奶饮料7.41万吨的产能来看，三年后公司的产能将提高至目前的2.5倍，将是目前公司主要产品销量的3.75倍。
图四：招股书截图
对于江西基地扩建募投项目，阳光乳业认为：目前江西省仅阳光乳业一家大型乳制品企业，蒙牛、伊利等全国性品牌未在江西设厂，本土其他乳制品品牌加工规模较小，因此江西市场仍有发展空间，这也是其将部分募资用于江西基地扩建的一大原因。至于安徽基地二期项目，阳光乳业则表示：安徽是我国乳制品生产和消费大省，鲜奶市场潜力巨大。尽管当地已有伊利、新乳业及安徽益益乳业等乳企布局，但送奶到户细分领域尚无领导性品牌，仍有较大发展空间。
需要注意的是，对于阳光乳业募资建设的安徽乳制品建设项目，公司2018-2020年在安徽地区的销售占比仅分别不足2.08%、1.50%、2.20%。虽然阳光乳业在2019年设立安徽华好阳光乳业有限公司(以下简称“安徽阳光”)，致力开拓安徽市场，然而经天职所审计的财务数据却显示：2020年安徽阳光的净利润为-608.46万元，该子公司仍处亏损状态。(见图五)
图五：招股书截图
阳光乳业在现有产能利用率连年下降、公司营收及净利润增长整体停滞的情况下，依旧拟大手笔募集资金拟投入用于公司乳制品基地的扩产，面对仍未出现“饱和”的产能，公司扩充的产能又将如何消化?显然，公司募资扩产的必要性必然会惹人质疑。
就上述种种疑问，《大众证券报》明镜财经工作室记者致函阳光乳业，截至记者发稿未收到回复，在此过程中，记者拨打阳光乳业电话，也未能接通。
另外，关于阳光乳业2018年前两大供应商齐齐在2019-2020年前五大供应商名单消失，以及公司左手募资，右手分红等相关问题，本报记者还将持续关注。 记者 尹珏
