CXO业绩大盘点！“抗疫三杰”高增长，股价却打4折？
来源：药智网/九思
“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”
刚刚过去的第三季度，“医药卖水人”CXO陆续发布了成绩单。
有人欢喜有人忧，行业业绩出现明显的分化。
本文选取了CXO为主营业务，国内具有代表性的公司比如：药明康德、康龙化成、泰格医药、昭衍新药、凯莱英、博腾股份、九洲药业等，进行分析。
从整个CXO行业来看：
既有业绩高速增长的如博腾股份(增长337.42%)、凯莱英(增长291.58%)，也有不少利润增幅不高甚至下滑的，比如药石科技利润下滑43.57%，博济医药利润下滑35.72%。
表1 部分CXO公司三季度业绩概览（亿元）
来源：根据各公司三季度报整理
1、抗疫三杰
业绩高速增长，股价却打“四折”
药明康德今年的业绩为什么这么好？主要拿到了辉瑞的新冠药物订单。同样受益于新冠药物订单的博腾股份、凯莱英业绩也是实现了高速增长。笔者称为“抗疫三杰”。
药明康德
2022年前三季度，药明康德实现营业收入283.95亿元，同比增长71.9%；归母净利润73.78亿元，同比增长107.1%，同时发布公告决定终止增发境外上市外资股（H股）的计划，也做出了相应的解释。
如果将业绩分地区来看，美国客户收入189.91亿元，同比增长110%，中国客户收入53.18亿元，同比增长30%，欧洲客户收入28.97亿元，同比增长21%，其他地区客户收入11.88亿元，同比增长22%，海外收入占比在80%以上。
图1 药明康德主要业务营收
来源：药明康德三季度报
分业务来看，化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务、国内新药研发服务部分别实现营收208.17亿、41.78亿、17.79亿、9.22亿和6.72亿元，分别实现增长106.6%、25.3%、24.9%、25.2%、-27.9%。
爆炸的业绩和跌跌不休的二级市场股价，形成鲜明对比。
药明康德的股价，从最高时的171.97元已经跌倒现在的80元左右，打了4.7折，给投资者更是打了骨折，市盈率只有20多。
如果刨除新冠大订单的因素，只看收入占比第二和第三中国和欧洲增长只有30%和21%，一旦疫情的红利消失，这种高速增长很难维持。
作为龙头老大，药明康德三季报中也不乏亮点，独特的“CRDMO”和“CTDMO”业务模式不断降低研发门槛，有望成为业绩增长的新动力，无锡基地无菌脂质纳米颗粒制剂平台投入运营、首个高活口服制剂生产车间正式投产等。
同样的剧情，也发生在凯莱英和博腾股份身上。
凯莱英
前三季度，凯莱英实现营收78.12亿元，同比增长167.25%；实现归属于上市公司股东的净利润27.21亿元，同比增长291.58%。
其中，小分子业务前三季度实现收入71.36亿，同比增长168%，新兴业务前三季度实现收入6.71亿元，同比增长154%；国内市场进入收获期，前三季度实现收入10.9亿元，同比增长160.7%。研发费用4.4亿元，同比增长71.93%。
另外，凯莱英“三费”增长明显，特别是受汇率波动影响，公司持有的外币资产期末汇兑损益增加，导致财务费用同比增长18568.64%；
由于拓展国内、日本、美国的销售渠道，增加相关会议，开拓各类市场活动，公司销售费用同比增长50.17%；管理费用同比增长67.37%，增幅小于收入增幅。
博腾股份
2022年前三季度公司实现营业收入52.18亿元，同比增长157.05%，公司实现归属于上市公司股东的净利润15.78亿元，同比增长337.42%，博腾在三季度报告中提到“得益于此前收到的大订单陆续实现交付”，这里的大订单，应该就是辉瑞的新冠药物订单。
其中，原料药CDMO业务实现收入51.79亿元，同比增长157.23%；制剂CDMO业务实现收入1,815.75万元，同比增长261.80%；基因细胞治疗CDMO业务实现收1,701.14万元，同比增长68.80%，报告期内，制剂CDMO业务和基因细胞治疗CDMO业务仍处于能力建设阶段，合计减少公司合并报表净利润约1.15亿元。
前三季度，博腾引入订单新项目237个（不含J-STAR），同比增长约67%。其中，原料药CDMO新项目175个，同比增长67%；制剂CDMO新项目27个，同比增长29%；基因细胞治疗CDMO新项目35个，同比增长119%。
交付项目数（不含J-STAR）394个，同比增长约15%。其中，原料药CDMO交付项目332个，制剂CDMO交付项目26个，基因细胞治疗CDMO交付项目36个。积极扩展海外市场在斯洛文尼亚投资建设小分子研发生产基地。
图2 博腾股份前三季度交付项目
来源：博腾股份三季度报
2、增收不增利，业绩承压类
并不是所有的企业都有着高速增长，就像《安娜·卡列尼娜》中讲到“幸福的家庭都是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。”
康龙化成
作为药明康德当年回国时唯一的竞争对手，CRO龙头康龙化成，前三季度公司实现营收74.03亿元，同比增长39.63%；实现归母净利润9.61亿元，同比下7.59%；其中第三季度实现营收27.68亿元，同比增长37.31%；实现归母净利润3.76亿元，同比下降20.95%，业绩继续承压。
前三季度主营业务毛利率为36.49%，基本与上年36.56%持平，但是实验室服务、CMC（小分子）、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务四项业务的营业成本均有大幅度上升，根据三季报显示前三季度营业成本同比增长39.81%。
其他费用方面，销售费用同比增加56.20%，管理费用10.36亿同比增加73.19%，主要系随着公司经营规模扩大，管理人员数量和人工成本相应增加，同时，报告期内完成多家公司的并购，管理费用亦相应增加。
研发费用也达到大幅增加增长61.55%，达到1.77亿，财务费用更是更是增长近13倍，主要系利息费用和汇兑损失大幅增加所致。
图3 康龙化成主要业务营收
来源：康龙化成三季度报
最近，两年康龙化成四处开工的在建工程以及频繁的收购，还有去年独立的大分子和细胞与基因治疗服务还处于亏损状态都是公司业绩承压的原因。
另外，2022年上半年生物药获批数量同比增长16%，增速放缓，化药新药同比增长直接为负（-4%），创新药审批速度放缓，也给康龙化成业绩带来挑战，其实这也是大多数CXO公司面临的挑战。
泰格医药
前三季度实现营业收入54.06亿元，同比增长59.23%，净利润16.05亿元，同比下降9.9%，也是典型的增收不增利，前三季度泰格医药的营业成本32.37亿元增加79.13%，研发费用为1.71亿元，同比增加10%左右。
3、业绩稳定增长，盈利持续提升类
昭衍新药
第三季度净利润2.61亿元，同比增长176.77%。前三季净利润6.32亿元，同比增长154.85%，营业成本6.42亿元，同比增长49%，毛利率与上期持平。
昭衍新药作为知名CRO公司，其主要业务是为医药科研及制药机构提供临床前动物实验，公司业务主要包括药物安全性评价服务、药效学研究服务、药代动力学研究服务和药物筛选服。
其中，药物安全性评价为公司核心业务已成为国内最大的药物非临床安全性评价合同研究组织。
2022年上半年新签订单约为2亿元，同比增长近30%，国内公司新签海外订单同比增长超100%，延续高增长趋势。
在收购玮美生物和英茂生物两家实验猴供应商，为生物资源提供了保障。
九洲药业
实现归属于上市公司股东的净利润7.43亿元，较上年同期增长57.09%，根据三季报显示业绩快速增长主要受益于CDMO业务的强劲增长，主要原因如下：
1、公司持续推进“做深”大客户和“做广”新兴客户的战略，始终坚持以客户需求为导向，快速提升公司研发及产品交付能力，实现CDMO业务的提质增量；
2、得益于公司深耕行业多年的原料药业务优势以及制剂研发服务能力，报告期内，公司进一步加快推进原料药制剂一体化进程，业务保持较快增长势头；
3、公司持续推行卓越运营，持续优化以项目运营为导向的矩阵式管理体系，项目交付效率快速提升。
前三季度研发投入2.27亿元。
小结
过去几年CXO行业一直处于风口，顺着行业的发展东风，各个企业加速扩张产能，业绩增长十分迅猛，整体超百倍的估值。
后来医药股普遍表现不佳、大量创新药企破发CXO行业也普遍迎来持续下跌。
从上述数据来看，不论龙头药明康德还是博腾股份、凯莱英的业绩虽然还在高增长，随着海外疫情放开新冠药物需求量萎缩，业绩增长具有不可持续性。
而基因细胞治疗和生物大分子领域虽然前景广阔仍处于建设阶段，短期不能为公司带来盈利。
可见高增长之后也存在隐忧，在疯狂增长走到转折点后，亟需作为下个增长动力新兴业务太过幼小，CXO企业可能需要更多的时间来换取行业发展的空间，在新药研发愈加复杂、困难，新药需求不断增加的情况下，CXO行业也必将持续蓬勃发展。
参考资料：
1.药明康德放弃增发背后：三季度收入破百亿，CXO行业分化明显。
2.当高光褪去之后：CXO还能狂奔多久？
3.疫情带来节奏扰动和景气度分化，CDMO、CRO、ICL、IVD是亮点（国盛证券）。
4.CXO公司2021年业绩大比拼：药明系收入最高，和元生物最能赚钱。
5.各公司的三季度报和网上公开资料。
