撰文：文青 丨 出品：湘江财经工作室
一年前，它乘着全球集装箱需求的东风，营收暴增73%，风光无两。一年后，潮水褪去，它交出了一份净利下滑36%、经营性现金流为负的成绩单。
北交所“锌粉第一股”新威凌（920634）的2025年年报，犹如一面镜子，映照出周期股最真实的面孔——成也周期，败也周期。
然而，在业绩的“惊吓”背后，一份隐藏的“技术成绩单”却悄然浮现：打破国外垄断的片状锌铝合金粉、被认定为省级新材料中试平台、华东产能布局提速……
我们不禁发问：这家公司究竟是被周期“封印”的传统加工厂，还是正在破茧的“国产替代”新材料黑马？
01
从暴增73%到骤降36%
2025年，新威凌的经营数据，写满了“周期”二字。
年报显示，公司全年营业收入8.23亿元，同比下滑13.16%；归母净利润1773.62万元，同比暴跌36.31%；扣非净利润更是缩水近四成，至1513.97万元。
这并非公司经营出了“内伤”，而是“天时”变了。
把时间拉回2024年。受地缘政治等因素影响，全球集装箱产量出现历史性井喷，国内产量同比激增26.2%。新威凌作为富锌防腐涂料的关键原料供应商，直接站上风口，营收暴增73.08%，一时风光无两。
但2025年，神话戛然而止。国家统计局数据显示，全年金属集装箱产量同比下降21%。公司核心产品——球状锌粉的销量随之滑落，该板块收入同比下降13.63%，直接拖垮了整体业绩。
更值得关注的是毛利率。 公司年报中坦承：“部分大客户的加工费相对较低，毛利率略有下滑。”翻译成人话就是：需求少了，为了保住市场份额，不得不降价抢单。综合毛利率从8.34%微降至7.91%，看似波动不大，但考虑到公司营收规模超8亿元，每一个百分点的毛利率折损，都是数百万元的利润流失。
市场可能忽略了一个细节： 净利润下滑幅度（-36.31%）远超营收下滑幅度（-13.16%）。除了毛利下降，还有一个“隐形杀手”——股份支付费用。年报显示，扣除股份支付影响后的归母净利润为2136.17万元，比账面值高出362.55万元（已考虑所得税影响）。这意味着，如果没有股权激励的成本拖累，业绩虽然仍在下滑，但至少不会那么“难看”。
但问题在于： 当行业红利消失，公司自身的盈利能力，到底能打几分？
02
赚到的利润去哪了？
如果说利润下滑是“明枪”，那么现金流吃紧则是“暗箭”。而且，这支“暗箭”可能更具杀伤力。
年报显示，公司经营活动产生的现金流量净额为 -650.5万元，与1773.62万元的净利润形成超过2400万元的巨大缺口。
钱去哪了？
年报显示，报告期末公司经营性应收项目大幅增加，而经营性应付项目仅小幅增长，一增一减之间，现金流自然承压。但我们需要看得更细。
第一，客户“打白条”的现象在加剧。 报告期末，公司应收账款账面价值7727万元，应收款项融资3.86亿元，合计约4.63亿元。其中，应收款项融资包括银行承兑汇票2.60亿元和数字化应收债权1.26亿元。后者（如“云信”等数字化债权凭证）的变现能力和流动性远弱于银行承兑汇票，本质上是一种“类白条”。换句话说，公司不仅没收到现金，连收到的票据中都有一部分是难以快速变现的。
第二，存货正在“悄悄”积压。年报显示，存货从5822万元增至6340万元，增长8.89%，而同期营收下降13.16%。存货周转率从15.81次降至12.46次，据此推算，周转天数从约22.8天拉长至28.9天。这意味着产品动销速度明显放缓。更令人关注的是，公司未对存货计提任何跌价准备。在当前锌价波动的背景下，这一会计处理是否过于乐观？投资者需要打个问号。
第三，上下游结算“剪刀差”在扩大。年报披露，上游采购账期短且主要为现结交易，而下游销售形成的应收项目却在增加。这种上下游结算节奏的错位，在行业上行期可以被增长的利润覆盖，但在下行期，就成了现金流失血的“伤口”。
好在，公司并非没有意识到问题。短期借款从4894万元压降至1577万元，财务费用同比锐减68%。这说明管理层在主动去杠杆、优化负债结构。但“节流”不能替代“开源”，真正的解药，还是让经营造血功能恢复。
03
“第二曲线”成色几何？
业绩和现金流的“B面”，是公司反复提及的“第二增长曲线”——高端片状锌粉及锌铝合金粉的国产替代。
这个故事的成色如何？
先说亮点。 年报披露，公司“超细片状锌铝合金粉的关键制备技术及产业化”项目通过科技成果评价，整体技术达到国际先进水平，成功突破国外技术封锁。该产品已获得2025年湖南省首批次重点新材料产品认定。
这意味着什么？长期以来，应用于汽车、风电、航天等高端领域的无铬达克罗涂层用片状锌粉，市场被德国德尔塔、美国美加力等国际巨头垄断。新威凌的技术突破，意味着国产替代有了真正的“弹药”。
再看数据。 2025年，公司片状锌粉业务实现收入1384万元，同比增长20.88%，增速显著优于传统球状锌粉（-13.63%）。毛利率高达23.69%，远超球状锌粉的7.49%。这是一个典型的“高毛利、高增长”细分赛道。
但冷静下来看，问题同样突出。
1384万元的体量，仅占公司总营收的1.68%。要让它真正扛起“第二增长曲线”的大旗，至少需要做到营收占比超过10%。从技术突破到客户批量导入，再到规模化放量，这个过程往往比想象中漫长。公司自己也坦承：“国产化导入进程缓慢。”
此外，公司湖南生产基地被认定为“湖南省新材料中试平台”，这相当于一个连接实验室与量产车间的“桥梁”，能够加快新产品的产业化速度。同时，公司在华东设立南通子公司，推进生产基地建设，旨在贴近客户、降本增效。这些布局方向正确，但都需要时间和资金。
结 语
新威凌目前正处于一个微妙的“换挡期”。
短期看， 传统球状锌粉业务受制于集装箱周期，业绩难言乐观。现金流吃紧、存货周转放缓、毛利率承压，都是摆在面前的现实难题。
长期看， 公司手握“国际先进”的片状锌粉技术，坐拥新材料中试平台，布局全国性产能，确实具备成长为国产替代龙头的潜力。但这个“故事”能否兑现，取决于下游高端客户能否加速导入国产材料，以及公司能否在现金流压力下坚持投入，挺过“黎明前的黑暗”。
