【BT金融分析师】腾讯音乐利润率一直在攀升，分析师称其盈利模式很广泛

作 者 | Mike Smitka

译 者丨小欧

作者系经济学家，毕业于哈佛大学，担任Automotive News PACE Awards评委。

我看好腾讯音乐公司。腾讯音乐的股价和收益一直在正轨上——过去两年，当彭博社将腾讯音乐2023年每股收益的预期下调58%时，该公司的股价迅速下跌了75%。因此，每股收益的调整与股价增长之间存在相关性。

自IPO以来，这种相关性一直对该股构成很大的负面影响，我认为今年我们将看到这种情况发生变化。2023年已经过了一半，乐观和机遇正在形成。通过计算，我认为腾讯音乐2023年每股收益将比普遍预期高出约20%。

在过去的12个月里，这个行业的利润率一直在攀升，我认为这种表现将会持续下去。同时，积极的收益调整会在接下来的几个季度里提振腾讯音乐的股价。

最后，根据我的分析，我认为腾讯音乐的交易价格比其实际估值低约65%。我给予腾讯音乐股票11.5美元的目标价。

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公司概况

腾讯音乐不仅仅是一个音乐流媒体服务提供商——它也是一个基于音乐的娱乐平台。腾讯音乐提供一系列服务，该公司旗下还包括QQ音乐、酷狗音乐和酷我音乐。腾讯音乐在在线卡拉ok应用全民K歌（WeSing）上也获得了相当大的人气，而酷狗直播和酷我直播等直播服务也拓展了其业务。

我认为这种业务组合是腾讯音乐能够在市场上撒开大网并拥有“护城河”的原因。2022年，在线音乐服务的移动MAU（月活用户）达到5.87亿，付费比例为14.5%。另一方面，腾讯音乐社交娱乐服务的手机MAU为1.55亿，付费比例为4.8%。

在腾讯音乐成长为今天的音乐娱乐巨头之前，该公司的故事始于2003年。腾讯音乐母公司腾讯通过QQ开始进军在线音乐领域，后来在2005年成为一个独立的应用程序。2016年腾讯音乐的成立标志着一个新时代的到来。

腾讯音乐的成长轨迹告诉我们，该公司可以加强与内容供应商的联系。2018年，腾讯音乐获得了索尼和华纳音乐集团2亿美元的投资，在2020-2021年期间，腾讯音乐战略投资了环球音乐集团10%的股份，并收购了华纳音乐集团1%的股份。

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行业现状

中国在线音乐服务的用户渗透率很高，与直播和短视频类似，同时超过了网络游戏。中国在该领域的渗透率甚至与美国相当。然而，我预计腾讯音乐和网易云音乐等领先平台在不久的将来不会再呈现出如此高的用户基础增长。

然而，看似停滞不前的用户增长并不意味着该市场处于休眠状态。虽然近年来由于腾讯音乐和网易云音乐的主导地位，在线音乐市场的增长有所放缓，但在线音乐的收入继续显示出强劲的增长。中国的在线音乐产业虽然渗透率很高，但在付费比例和月费定价方面仍显示出相当大的增长潜力：

2021年，该业务服务的付费比例为12%，落后于美国60%的音频付费比例，也落后于国际同行Deezer达到的60%、Spotify的43%，甚至落后于中国的在线视频行业（25%）。但是，我认为这一比例还有很大的增长空间，因为行业竞争更加良性，腾讯音乐公司也在努力提供优质服务和优质内容。

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盈利正在增长

腾讯音乐在2022财年第一季度财报电话会议上透露了该公司创新的货币化方法。该公司宣布了平衡用户增长和ARPPU（每付费用户平均收益）的战略：三管齐下，其中包括减少促销活动，捆绑超级vip，以及为订阅计划增加更多特权和额外待遇。

在我看来，这样的战略为提高整个行业的ARPPU铺平了道路，为中国在线音乐流媒体服务更好的货币化提供了潜力。尽管是市场领导者，但2021年，腾讯的音乐流媒体会员ARPPU为8元，低于Spotify的31元、爱奇艺的14元。

考虑到中国在线音乐内容的付费比例为15%-20%，同时还有80%-85%的非付费用户，这应该会使得直播的非订阅销售增加，同时我也认为广告也将成为腾讯音乐的另一个增长动力。

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中国的在线音乐流媒体

在中国的在线音乐流媒体领域，到2020年，腾讯音乐和网易云音乐分别占据了中国在线音乐销售73%和20%的市场份额。

与全球同行相比，中国这些平台的一大优势在于中国音乐内容市场的性质。另一方面，中国的音乐发行市场比世界其他地区更加集中。根据国际唱片业协会的数据，中国89.2%的音乐销售来自流媒体，而流媒体在2021年占全球唱片行业销售的65%。这种集中可以进一步巩固在线音乐平台的地位，它们拥有庞大的用户基础，并在在线音乐市场占据主导地位。

当我回顾音乐行业的趋势时，我注意到中国经济的复苏在广告行业发挥了重要作用。事实上，广告贡献了腾讯音乐高个位数百分比的总销售额。我认为这一复苏也是该公司社交娱乐业务的一个重要利好，该业务占该公司销售额的56%。对于2023年，我认为腾讯音乐收入和利润率将有所扩张，从而推动股价进一步上涨。

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风险

我对腾讯音乐的未来有三个主要担忧，但这并不能反映出所有存在的风险。我最关心的三个问题是：

在线音乐服务的利润率增长是否会低于预期——这可能来自音乐版权、自制音乐内容和长音频相关的内容成本膨胀。

围绕ARPPU和在线音乐订阅付费比例提升的不确定性——竞争对手，如网易云音乐，有可能扩大他们的授权内容库，并坚持有竞争力的定价策略来刺激订阅收入，这对腾讯音乐来说是一个巨大的竞争风险。

最后，如果社交娱乐业务的前景比预期差，那么这将对腾讯音乐的内在估值和短期股价产生负面影响。

总的来说，我给予腾讯音乐“买入”评级，因为我对腾讯音乐中期持续盈利的潜力持乐观态度。这主要是由于在线音乐部分成为该公司的关键收入来源。腾讯音乐的盈利模式很广泛，包括订阅、广告、数字专辑等等，而且该公司的毛利率也在不断提高。

展望2023年，我相信在线音乐领域的利润率提升和运营支出控制将促进腾讯音乐销售额的复苏并推动利润率扩大。我预计这些因素将推动腾讯音乐股价上涨。此外，我给予该股每股11.5美元的目标价。

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