【编者按】ESG报告一向被认为是投资领域新话题，但是很多投资者其实都读不懂。目前，多达近40%的A股上市公司会定期发布ESG年报，港股公司的ESG信息披露率更高达74%，但也不排除一些上市企业把发布ESG报告当做例行公事。到底问题出在哪？传统高耗能行业——电解铝，将迎来翻天覆地的绿色新挑战。继发电行业后，电解铝将成为又一个被纳入强制性碳市场的行业。这对于企业而言意味着什么？本期ESG报告解读聚焦国内铝业绝对龙头中国铝业，从可持续视角解析这家巨头的经营现状和发展潜力。
金价狂飙上涨频频登上头条新闻，而在媒体镁光灯聚焦之外，有色金属也在集体上行，颇有“闷声发大财”的势头。
铝就是其中之一。4月12日（周五），沪铝主力期货合约价格在2万元/吨关口上继续上探，直逼21000元整数关口，一个多月来的涨幅接近10%。
消息面上，呈现多空交织的复杂情形。数据显示，2024年开年，部分铝材需求出现回暖态势。与此同时，3月15日，中国生态环境部公开征求铝冶炼行业碳排放核算与核查指南意见，意味着电解铝行业有望成为第二个被纳入强制性碳市场的行业，这势必给全行业带来深远影响。
天眼查数据显示，中国铝业（ 601600.SH ）是中国铝业集团旗下9家上市公司里注册资本体量最大的一家，也是市值超千亿元的行业巨头。
中国铝业不仅是大型有色央企，还是全球行业唯一拥有完整产业链的国际化大型公司，三大核心主产业为铝土矿、氧化铝、电解铝，横跨上下游。此外，在炭素、煤炭、电力等配套产业上，中国铝业亦有布局。
庞大的体量、广泛的布局也给企业的ESG管治提出了更高的要求。评级数据显示，中国铝业的ESG表现并不算出众，多家子公司在公司治理、环境保护等方面也都曾带来麻烦……
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ESG评分表现平平
从市值来看，中国铝业是行业的绝对龙头、没有之一。申万三级铝行业的30家A股上市公司中，中国铝业是唯一一家市值超过千亿元的公司，且遥遥领先于第二三名神火股份（ 000933.SZ ）、云铝股份（ 000807.SZ ）500亿元左右市值。
但中国铝业的ESG管治水平放在行业里看，却平平无奇。同花顺ESG评级数据显示，截至2023年三季度，中国铝业ESG获评“BBB”，67.57的水平放在30家铝业公司中排名第六，在59家工业金属行业公司中排名第16，在134家有色金属行业公司里更是只能排在第46。
在秩鼎ESG在2024年3月底的评级中，中国铝业在59家工业金属行业公司中排名第12。表现较好的是在中国国信和华证指数的ESG评级体系中，中国铝业分别获得了有色金属行业第二、工业金属行业第六的较好水平。
3月28日，随着年报一起，中国铝业发布了《2023年度社会责任暨环境、社会与管治报告》。这份报告长近100页，在开篇介绍了公司情况和ESG管理情况后，沿着责任管治、低碳环保和创新服务发展三方面铺陈内容，按照G、E、S的顺序进行详细介绍。
略显不便的是，与多数公司会在ESG报告开篇或结尾专门披露关键绩效表不同，中国铝业的报告里没有汇聚ESG各方面指标的绩效表，关键数据分别在对应章节呈现。
作为高耗能行业，中国铝业的气体排放和能源消耗指标在2023年都出现了部分数据抬头的趋势。
先看气体排放，虽然范围一、范围二的二氧化碳排放总量在2023年都得到了压降，但是因为公司当年营业收入出现下滑，所以“总体二氧化碳排放量/万元营业收入”从2022年的4.04飙升到2023年的5.69。
再看能源消耗，显示出同样的特点。2023年公司综合能源消耗量微降，但“万元营业收入综合能源消耗量”却从0.97显著反弹到1.23。针对以上衡量可持续发展生产效率指标的表现下滑，中国铝业在ESG报告中指出，因为公司2023年聚焦主业、减少了低毛利贸易业务影响，营业收入同比降低22.65%，所以令反应强度的指标攀升。
中国铝业的ESG报告里也披露了一些减排目标没有达成。例如在大气污染物一项，公司2023年制定的目标较2020年下降3%。完成情况显示，氮氧化物、烟尘排放量两个指标完成了目标，但二氧化硫排放量较2020年下降1%，未达成目标。环境绩效数据也显示，2023年二氧化硫排放量从2022年的5.56吨上升到5.94吨。
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纳入强制性碳市场意味着什么？
作为高耗能行业，电解铝是有色金属领域碳排放量最大的细分行业，且生产过程中约85%的碳排放来源于电力消耗产生的间接排放。
2024年，新的环保消息在这个高耗能行业靴子落地。3月15日，生态环境部发布通知，面向铝冶炼行业的《企业温室气体排放核算与报告指南》和《企业温室气体排放核查技术指南》两项文件公开征求意见。市场普遍解析认为，明确的信号已经释放出，国内电解铝行业将成为继发电行业之后，第二个被纳入强制性碳市场的行业。
问题的关键是，这对于行业里的企业意味着什么？对于中国铝业又意味着什么？
“奋兮科技”在专栏带来的行业解读指出，即将纳入碳市场的电解铝和水泥行业，都属于排放相对刚性的工业生产项目。电解铝能耗新规、碳市场能耗管控等一系列指引下，行业未来的节能优化已然成为刚需，或意味着中小企业将更难生存，行业集中度将继续上升。
中国铝业参与碳市场有先发优势。据中国铝业股份官网，作为全球最大的氧化铝、电解铝生产供应商之一，公司高度重视重点排放企业的碳排放配额清缴履约工作，制定100%履约工作方案，全力支持全国碳市场运行。2023年11月，中铝全面完成了第二周期碳排放的配额清缴履约工作，实现在碳市场的第二个履约期100%履约，也是提前一个半月完成了国家生态环境部清缴履约工作。
把时间继续向前推，也可以发现中国铝业还在通过行业并购等方式，补齐绿电短板，为未来的可持续发展埋下伏笔。
2022年7月，中国铝业公告拟收购云南铝业19%股权公告，并在当年11月宣布上述计划顺利完成。这一并购案带来的显而易见的益处是行业地位的进一步巩固。收购云铝股份后，中国铝业并表产能当时攀升到770万吨，超越宏桥成为行业第一。
这一收购还埋伏着隐性的绿色收益。民生证券2022年7月25日报告曾经解读，云南风、光发电占比分别为6.1%和1.2%，加上水电，绿电占比合计高达79.4%。这意味着，云南的电力不仅便宜、还属于绿电。在“双碳”背景下，这样的优势相当显著。因此，中国铝业收购云铝股份后会让其自身的绿电占比显著明显提升。为自身增添“绿色成色”将进一步提升这家铝业巨头的竞争力，尤其是有利于强化与海外企业合作时的产品竞争力。
但凡事都有两面性，虽然实力雄厚的中国铝业通过并购进一步强化了自己的行业地位和绿色竞争力，但是广泛的布局也给公司管治带来了高难度挑战。
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子公司带来环境和公司管治挑战
从ESG视角看，子公司曾经给中国铝业带来了环境保护和公司管治方面的偏负面影响。
先看环保方面，子公司污染事件是困扰中国铝业已久的问题。早在2016年，中国铝业子公司山西华兴铝业就被曝“铝厂排污，黄河告急”，污染问题被公众关注。据《每日经济新闻》当时报道，当时华兴铝业因技术问题造成了分矿浆泄漏，有部分矿浆经雨排水管道流入岚漪河。对此中铝内部人士透露公司对此环保事件高度重视，责成山西华兴铝业加快整改。
2017年，中国铝业兰州分公司的污染环境被报道。据《证券时报》，公司当时对此事的回复是查清问题、迅速整改、责任到人。
2022年，《每日经济新闻》报道了中国铝业间接控股子公司中铝集团山西交口兴华科技股份有限公司受到行政处罚，处罚事由依然是环保问题，处罚金额为106万元。
作为高耗能、高污染的企业，管控好子公司的绿色生产工作，将是未来中国铝业永恒需要事无巨细、认真管理的主题。
在公司管治方面，子公司也曾给中国铝业带来偏负面舆情。
1月8日，中国铝业在港交所公告，子公司山东华宇合金材料有限公司收到法院《民事裁定书》，裁定受理债权人对其破产清算申请。但中国铝业强调，因为山东华宇的资产规模、收入规模、利润贡献等在公司整体占比很小，因此它的破产清算预计对公司业绩和权益等不会产生重大影响。
公开资料显示，山东华宇2006年纳入中国铝业报表合并范围，从2019年起就全面停产，至今未能恢复生产经营。
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仍是机构宠儿
分红是公司ESG管治中，公司治理的重要考察项目。在2011年至2020年，中国铝业曾经连续十年未实施分红。
直到2021年，盈利能力终于得以大幅提升的中国铝业才拟每10股派现0.32元，时隔十年再度回馈股东。当年公司总派息金额约为5.5亿元，占当期净利润的10.7%。
据《长江商报》盘点，十年未分红或与铝行业的强周期性有关，这直接影响到中国铝业的经营业绩稳定。数据显示，2001年到2007年，中国铝业的营、利分别由51.1亿元、4.4亿元稳步增长到761.8亿元和102.3亿元，但是随后的全球金融海啸令行业备受冲击，此后的2011年到2016年公司持续亏损，2017年后才走出经营困境。
为什么从2017年走出经营困境，直到2021年才恢复分红？这或与中国铝业当时的亏损幅度之巨大有关。
作为一家上市央企，2014年中国铝业成为整个A股的“亏损王”，单年超160亿元年度巨亏，令中国铝业备受舆论压力。
当年，中国铝业在年报中解释称，巨亏主要因为产品销售价格下降、对部分长期资产计提大额资产减值准备、内部退养和协商解除劳动关系人员计提辞退及内退福利费用。
当时《经济参考报》还援引业内专家观点指出，中国铝业的巨亏既与行业不景气有关，更缘于国资体制顽疾。报道直指：“不管怎么说，坐拥各种资源优势的央企，中国铝业巨亏实在让人觉得匪夷所思。”
如此百亿元巨亏，需要后续整整六年的经营利润之和，方才得以弥补。
在ESG视角看来，在未来，中国铝业除了需要进一步增强自身应对行业波动的能力之外，更需要提升其自身的ESG管治能力，来降低环保问题带来的风险、肩负身为“国字头”企业的社会责任、以更好的公司治理水平回馈股东投资。
好在，如今的中国中铝，仍是机构宠儿。2024年4月，花旗调整中国铝业2024年和2025年盈利预测，将中国铝业H股及A股目标价调高，维持“买入”评级。该机构认为未来光伏和新能源汽车将刺激铝需求，行业利润率将进一步修复。
中邮证券也在4月11日的报告里给予了中国铝业“买入”评级，认为该巨头的完整铝产业链优势明显。中泰证券同日发布的研报也看好中国铝业资源保障提升，成为产业发展加快升级的参与者和受益者。
【ESG投资分析师点评】
中国铝业：1.中国铝业股份有限公司《2023社会责任暨环境、社会与管治报告》以香港联交所《环境、社会及 管治报告指引》与《上海证券交易所上市公司自律监管指引第 1 号——运作规范》为主要框架编制。报告披露内容逻辑较清晰，为对包括投资者在内的利益相关者提供了一定的企业价值评估及决策参考。
2.披露内容透明度不足，决策参考价值有限。报告对公司ESG战略核心任务未提及，无法将ESG战略与公司战略目标关联。本年度公司气候目标指标进行了大幅调整，对于调整依据及实现路径未说明。报告披露数据未经第三方鉴证。
ESG投资分析师张骞
【北京交通大学、美国密苏里州立大学双MBA，美国注册会计师协会CFA认证ESG投资分析师】
