养老目标基金专题研究报告（五）：美国目标风险基金研究_

作者：国金证券-金融产品研究中心-田露露/王聃聃

报告始发于：2018年12月28日

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基本结论

美国目标风险基金的发展历史与现状：目标风险基金最早出现于20世纪90年代，旨在风险水平既定的约束条件下，实现投资组合收益的最大化。其发展历程可以分为起步、快速发展、持续增长、规模稳定四个阶段，其中退休计划改革后养老金规模的扩大和目标风险基金被纳入合格默认投资选择是快速发展阶段的主要动力，2008年金融危机后投资者的风险意识觉醒是持续增长阶段的主要动力。2017年底，目标风险基金规模为3990亿美元。

美国目标风险基金的行业格局变化：目标风险基金市场相较目标日期基金市场竞争更加激烈。2004年以前，Fidelity为市场巨头；2005-2008年间Vanguard后来居上，占据榜首，John Hancock紧随其后；2009-2010年John Hancock一度超越Vanguard位列第一；2011年Pacific Life异军突起摘得桂冠；在此期间于2006年由多家公司联合发起和管理的Advanced Series Trust逐步壮大，成为2012年以来目标风险基金市场上的新巨头。

目标风险基金的核心要素：产品设计、费率设置、资产配置及业绩表现

产品设计：目标风险基金根据投资者不同风险偏好来确定投资组合，其产品设计主要分为两部分，一是确定风险水平，可以表达风险水平的指标有很多，一般常用的有标准差、在险价值、权益配置比例等；二是根据风险水平构建投资组合，有固定比例模型和最大收益模型两种方式。

费率设置：根据对135只样本TRF基金费率的分析得出，ETF类目标风险基金费率显著低于一般开放式目标风险基金；在开放式配置类中，同一类别不同份额的基金费率差别较大；在开放式配置类中，费率水平并未随着权益比例的提高而线性增加。

资产配置：目标风险基金通过分散投资、资产配置实现风险管理，TRF的种类细分基于其权益资产配置比例，可分为15%-30%、30%-50%、50%-70%、70%-85%及85%以上，配置范围上，既包含美国境内也包含境外，整体来说主要投资于美国境内的权益与固收类资产。

业绩表现：根据对135只样本TRF业绩表现的分析得出，同一类别长期业绩表现优于中短期；权益比例越高的类别年化收益越高；同一比例区间中ETF类业绩优于一般开放式业绩。

开放式基金类与ETF类目标风险基金案例研究：

开放式基金类—先锋LifeStrategy系列、富达Asset Manager系列：先锋LifeStrategy系列将风险划分为4级，费率水平低，采取FOF的模式构建投资组合，投资于旗下四只指数基金。

富达Asset Manager系列将风险划分为7级，费率相对较高，采取FOM模式构建投资组合，将不同比例资产划分给不同大类资产的专业投资团队管理，形成专业的富达中央基金。

ETF类—安硕Core Allocation系列：采取ETF的形式，风险划分为4级，费率水平低，为跟踪基金指数的被动类目标风险基金。

一、美国目标风险基金的发展历史与现状

目标风险基金（Target Risk Fund, TRF），又称生活方式基金（Life Style Fund）最早出现于20世纪90年代，旨在风险水平既定的约束条件下，实现投资组合收益的最大化，其最主要的特点是风险管理，通过持续的管理，维持风险水平恒定。目标风险基金与目标日期基金相似，一般一个系列中有多个产品，与目标日期基金根据退休日期区分同系列不同基金的是，目标风险基金根据风险水平区分，通常来说可以分为保守（Conservative）、稳健（Moderate）、激进（Aggressive）等不同风险级别，不同基金公司对于风险等级的划分不同，一般可以在基金的名称中看出其对应的风险等级。

目标风险基金的发展历程分为四个阶段：

第一阶段为起步阶段（1996-2002年），1996年美国政府颁布的《全国证券市场发展法案》取消了基金公司发展FOF产品的限制，为目标风险基金的发展奠定基础，基金公司开始大量发行FOF产品，但受到2000年互联网泡沫破灭的影响，这一阶段规模增长缓慢，2002年底目标风险基金的规模达350亿美元。

第二阶段为快速发展阶段（2003-2007年），2003年美国股市开始回暖，为目标风险基金规模的增长提供了良好的市场环境。2006年QDIA制度推出，目标风险基金被纳入合格默认投资选择，养老资产的加入助力目标风险基金规模的快速增加，在2007年以前目标风险基金一半以上的规模来自于IRA和DC资产。2007年底目标风险基金的规模达2380亿美元，其中IRA与DC资产合计占比50%。

第三阶段为持续增长阶段（2008-2013年），2008年席卷全球的金融危机使得各类资产遭受重挫，目标风险基金也未能例外，2008年底目标风险基金规模为1760亿美元，较2007年底缩水超1/4。2008年的金融危机让投资者开始关注风险问题，投资者的风险意识进一步提高，对于自身风险偏好的认知和评估意识开始加强。越来越多的人开始通过大类资产配置的方式控制风险，而目标风险基金因其策略简单，投资分散，风险管理的优势受到投资者的青睐。这一阶段目标风险基金的投资者结构发生转变，除IRA及DC以外的资产占比突破并维持在50%以上，可见金融危机后投资者的风险意识觉醒为该阶段目标风险基金发展的主要推手。2013年底，目标风险基金规模突破3000亿美元，达3590亿美元。

第四阶段为规模稳定阶段（2014年至今），2014年以后目标风险基金的规模趋于稳定，在3500亿美元至4000亿美元之间波动，2017年底，目标风险基金规模为3990亿美元，其中来自于IRA的规模为1000亿美元，占比25%；来自于DC的规模为740亿美元，占比19%；来自于其他资产的规模为2240亿美元，占比为56%。

二、美国目标风险基金的行业格局变化

在本专题的第四篇报告《美国目标日期基金的创新之路》中，我们看到2004年以来目标日期基金规模前十排名整体变化不大，前三名一直为先锋（Vanguard）、富达（Fidelity）和普信（T. Rowe Price），但在目标风险基金的市场上，竞争显得更加激烈。2004年以前，Fidelity为目标风险基金市场的巨头；2005-2008年间Vanguard后来居上，占据榜首，John Hancock紧随其后，2009-2010年John Hancock一度超越Vanguard位列第一；2011年Pacific Life异军突起摘得桂冠；在此期间于2006年由多家公司联合发起和管理的Advanced Series Trust逐步壮大，成为目标风险基金市场上的新巨头。

三、美国目标风险基金的核心要素

目标风险基金通常会设定一个恒定的风险水平，根据该风险水平调整大类资产配置结构，通过不断的再平衡保持风险水平恒定。在目标风险基金的投资管理中，基金经理对于组合的调整更多的是被动调整，即各类资产有明显市场波动变化时调整大类资产配置以维持恒定风险。目标风险基金的配置选择权在投资者手中，投资者根据自己不同阶段的风险偏好选择不同风险级别的TRF。这一点与目标日期基金有很大的不同，目标日期基金是为投资者提供一站式的投资方案，投资者基本无需做主动的管理，配置的调整均由基金经理根据设定的下滑路径及市场情况进行动态配置。

因此不论对于产品设计者、基金管理者还是投资者而言，了解目标风险基金的核心特质都十分重要，本部分将围绕产品设计、费率设置、资产配置及业绩表现四个方面对目标风险基金进行深入的剖析。

在统计口径上，对于目标风险基金，暂无统一的分类标准，ICI对于目标风险基金解释为名称中通常含有"conservative" 、"aggressive"或者"moderate"的基金。我们根据ICI的统计口径，在Morningstar Direct美国基金库中筛选出名称中含有"conservative" 、"aggressive"或者"moderate"的162只产品（份额合并计算，若不合并计算则共有499个份额）。这162只产品中，配置类产品数量为135只（共447个份额），占比83.3%，规模1363亿美元，占比77.1%，是我们对目标风险基金进行研究的有效样本。

1、产品设计

目标风险基金是根据投资者不同风险偏好来确定投资组合的，其产品设计主要分为两部分，一是确定风险水平，二是根据风险水平构建投资组合。

第一步根据投资者的风险偏好程度确定产品的风险水平，可以表达风险水平的指标有很多，一般常用的是标准差、在险价值、权益配置比例等，确定后的风险参数将作为求解投资组合的约束条件。

第二步确定大类资产配置，一般有两种构建方式，一是固定比例模型，二是最大收益模型。

固定比例模型是指给不同风险水平指定固定的权益类资产及固定收益类资产的投资比例，确定了大类资产配置比例以后再进行各大类下的资产配置。基金公司通常采取此种方式，根据权益资产的比重设置不同的级别，如先锋基金设置了growth、moderate、conservative、income四级，对应的权益资产比例分别为80%、60%、40%及20%；安硕设置了aggressive、growth、moderate、conservative四级，对于的权益资产比例分别为80%、60%、40%、30%。

最大收益模型即给定一定的约束条件去求解收益最大化的投资组合，均值方差模型即为最大收益模型的一种，通过最大收益模型计算出大类资产配置的比例，之后再进行各大类下的资产配置。在该模型中，比较常见的是通过标准差、在险价值作为约束条件，进行收益最大化的优化求解。

2、费率设置

筛选出的135只目标风险基金，共447个份额，将其按照产品大类（开放式基金或ETF）及权益比例分类，统计其招募书净费率（Prospectus Net Expense Ratio）的最大值、中间值及最小值如下：

根据对样本的统计分析，可以得出：

ETF类目标风险基金费率显著低于一般开放式目标风险基金。ETF类的目标风险基金费率中间值为0.25%，而开放类目标风险基金中费率中间值最低的也有0.95%，可见ETF类目标风险基金有明显的费率优势。

在开放式配置类中，同一类别不同份额的基金费率差别较大。在开放式配置类权益比例在15%-30%的目标风险基金中，费率最低为0.40%，费率最高达1.88%。

在开放式配置类中，费率水平并未随着权益比例的提高而线性增加。权益比例在15%-30%的份额费率明显较低，中间值为0.95%；而权益比例在30%以上的各类别中费率没有太大差别，权益比例在30%-50%、50%-70%、70%-85%、85%以上的费率中间值分别为1.10%、1.05%、1.22%、1.08%。

3、资产配置

目标风险基金通过分散化投资、大类资产配置实现风险管理，对于TRF的种类细分主要基于其权益资产配置比例，分为15%-30%、30%-50%、50%-70%、70%-85%及85%以上。投资范围上，既可以投资于美国境内也可以投资于境外，整体来看主要投资于美国境内的权益与固收类资产。

2017年底，85%以上权益类规模加权平均资产配置为91%的权益（66%的美国股票、25%的非美股票），6%的固收（5%的美国债券、1%的非美债券），余下3%为现金和其他类资产；

70%-85%权益类规模加权平均资产配置为74%的权益（54%的美国股票、21%的非美股票），22%的固收（20%的美国债券，2%的非美债券），余下的4%为现金和其他类资产；

50%-70%权益类规模加权平均资产配置为58%的权益（40%的美国股票、18%的非美股票），37%的固收（30%的美国债券，7%的非美债券），余下的5%为现金和其他类资产；

30%-50%权益类规模加权平均资产配置为39%的权益（27%的美国股票、12%的非美股票），55%的固收（47%的美国债券，8%的非美债券），余下的6%为现金和其他类资产；

15%-30%权益类规模加权平均资产配置为23%的权益（18%的美国股票、5%的非美股票），66%的固收（57%的美国债券，10%的非美债券），余下的11%为现金和其他类资产。

4、业绩表现

美股在08年金融危机后进入长期的牛市，2009-2017这9年间，有7年年回报率超10%，3年年回报率超20%，2013年的年回报率甚至高达32.39%，成长类在大多数年份的表现都优于价值类。再看美国债券市场，美联储从2009年开始实行量化宽松政策，各类债券的收益表现都不错，尤其是高收益债和公司债，在2009年和2012年回报均超过10%。2013年美联储的议息纪要引发“削减恐慌（Taper Tantrum）”，美债大跌，只有高收益债还有7.4%的年回报率。自2015年底美联储开始逐步加息，政府债和公司债的回报下行，但高收益债依然保持较高的回报水平。

在上述美股长牛，美债阶段波动上涨，股票市场整体表现优于债券市场的背景下，根据筛选出的135只目标风险基金的业绩表现来看，同一类别长期业绩表现优于中短期；权益比例越高的类别年化收益越高；同一比例区间中ETF类业绩优于一般开放式业绩。

同一类别长期业绩表现优于中短期，近10年年化回报显著高于近3年及近5年。如权益比例为15%-30%的类别，近10年年化回报为5.53%，而近3年与近5年的年化回报分别为3.12%、2.27%。

权益比例越高的类别年化收益越高。开放式权益比例为15%-30%、30%-50%、50%-70%、70%-85%、 85%以上的类别近10年年化回报分为5.53%、6.17%、7.83%、9.05%、10.43%。

同一比例区间中ETF类的业绩优于一般开放式的业绩。权益比例为30%-50%的开放式TRF近5年年化回报为3.16%，ETF类近5年年化回报为3.46%；权益比例为70%-85%的开放式TRF近5年年化回报为5.34%，ETF类近5年年化回报为6.22%。

从规模、费率、业绩表现三方面总结来看：

规模方面，一般开放式TRF的规模高于ETF类TRF，在开放式TRF内，权益比例在50%-70%之间规模最大，权益比例在15%-30%的规模最小，可见大多投资者风险偏好较高。费率方面，ETF类TRF较开放式TRF具有明显的低费率优势。在业绩表现方面，权益比例越高的TRF，业绩表现越好。（气泡图中气泡大小代表规模，横轴为费率，纵轴为年化回报）

相较美国而言，我国养老目标产品刚刚起步，目标风险产品建议根据实际市场环境应机布局。在目前国内宏观经济或面临增速放缓压力，股市筑底震荡的环境下，布局养老目标风险产品时建议优先布局风险水平偏稳健的产品，如权益比例不高于50%。美国保守类的目标风险基金（权益比例在15%-30%）的近3年年化为3.12%，考虑到我国债券（中证全债指数）近3年年化收益达3.5%，表现优于美国债券（巴克莱美国债券综指）近3年2.2%的年化收益。今年以来一级债基指数、长期债券基金指数及短期债券基金指数收益均超4%，稳健保守类的目标风险基金如在抓住债牛行情的同时，叠加权益市场结构性投资机会的捕获，年化回报或可达4%及以上，超越美国保守类目标风险基金的表现。

四、开放式基金类与ETF类目标风险基金案例研究

不同基金公司的目标风险基金在产品结构设计、风险等级划分、费率水平设置等方面各有特色，本部分将以先锋LifeStrategy系列、富达Asset Manager系列为例研究开放式基金类目标风险基金，以安硕Core Allocation系列为例研究ETF类目标风险基金。

1、开放式基金类—先锋LifeStrategy系列、富达Asset Manager系列

先锋LifeStrategy系列

先锋LifeStrategy系列将风险划分为成长（growth）、稳健（moderate）、保守（conservative）、收入（income）四类，权益比例分别为80%、60%、40%、20%，费率分别为0.14%、0.13%、0.12%、0.11%。目前规模分别为141亿美元、154亿美元、92亿美元、40亿美元。

先锋LifeStrategy系列主要投资于先锋旗下的四只指数基金Vanguard Total Stock Market Index Fund、Vanguard Total International Stock Index Fund、Vanguard Total Bond Market II Index Fund及Vanguard Total International Bond Index Fund。

从业绩表现来看，绝对收益方面中长期表现优于短期表现，权益配置比例越高，年化回报越高；相对收益方面（较业绩比较基准的超额收益）稳健类表现最优，近5年年化超额回报有3.08%，成长类表现最差，近5年年化超额回报为-4.19%。

从资金流来看，成长类在2008-2012、2014年面临资金净流出，其他年度均为资金净流入，1996-2017这22年间净流入资金合计54亿美元；稳健类在2008-2011年持续面临资金净流出，其他年度为资金净流入，22年间净流入资金合计63亿美元；保守类在2008、2014年面临资金净流出，其他年度均为资金净流入，22年间净流入资金合计39亿美元；收入类在2006、2008年面临资金净流出，其他年度均为资金净流入，22年间净流入资金合计24美元。

富达Asset Manager系列

富达Asset Manager系列根据权益配置比例将风险划分为7级，权益比例分别为85%、70%、60%、50%、40%、30%、20%。与先锋LifeStrategy系列不同的是风险划分更加细致，且大类资产划分除了股票和债券外，还增加了第三类短期/货币市场工具，比例从0-30%不等（详见图11）。

从费率和规模来看，费率水平随权益配置比例的降低而降低，按照权益水平从高到低，费率分别为0.75%、0.73%、0.73%、0.67%、0.56%、0.55%、0.53%，规模分别为24亿美元、51亿美元、28亿美元、89亿美元、16亿美元、15亿美元、48亿美元，权益比例为50%的风险级别最受投资者欢迎，这与先锋LifeStrategy系列类似。

在投资组合构建方面，与先锋投资于固定的指数基金不同，富达采取了一体化投资策略（all-in-one），整合富达的投资和研究团队，将不同比例的基金资产划分给不同大类资产的专业投资团队管理，形成专业的富达中央基金（底层基金），各大类资产投资团队优选标的达到资产增值的目的。因此先锋的模式是FOF（fund of funds），而富达的模式为FOM（fund of managers）。先锋底层基金为被动型的指数基金，而富达的底层基金为主动管理型基金。

从业绩表现来看，绝对收益方面中长期表现优于短期表现，权益配置比例越高，年化回报越高；相对收益方面（较业绩比较基准的超额收益）权益配置比例20%、30%及40%这三只基金近1、3、5年年化均获得了正超额收益，其中权益比例为40%的表现最佳，近1年年化超额回报为0.33%，近3年年化超额回报为3.21%，近5年年化超额回报为2.85%。而权益配置比例50%、60%、70%、85%这四只基金近1、3、5年年化均未获得正超额收益。

2、ETF类—安硕Core Allocation系列

安硕Core Allocation系列采取ETF的形式，费率水平低，为跟踪目标基金指数的被动类目标风险基金。其主要的组合构建思路为将风险分为保守（conservative）、稳健（moderate）、成长（growth）、激进（aggressive）四个等级，对应的权益比例为30%、40%、60%、80%，费率均为0.25%，规模分别为11亿美元、5亿美元、9亿美元、8亿美元。

每个风险等级的基金跟踪相应的标的指数，持有7个安硕核心基金（Core Fund）作为底层基金，根据市值确定投资权重，权重每半年调整一次，投资范围覆盖了美国大中小市值股票、新兴市场股票、全球发达市场、美国境内债券及全球市场债券。

从业绩表现看，绝对收益方面中长期表现优于短期表现，权益配置比例越高，年化回报越高；跟踪偏差方面（与业绩比较基准的差额），各风险级别的偏差基本为负向偏差，长期与短期相比偏差加大，近1年和近3年年化偏差绝对值小于0.3%，近5年年化偏差较近1年、近3年年化有所扩大，但除激进类偏差达-1.27%外，其余偏差绝对值均在1%以内。