「国金证券」康得新违约点评：150亿货币资金，怎么就违约了呢？_

作者：国金证券-总量研究中心-固收团队

报告始发于：2019年1月17日

事件回顾

2019年1月15日，因流动资金紧张，18康得新SCP001不能偿付到期本息10.41亿元，已构成实质性违约。目前，康得新表示目前公司生产经营一切正常，正在加速回款进行资金安排，计划近期予以兑付。

违约分析

康得新是高分子材料行业的龙头民企，因2018年底控股股东康得集团极高的股权质押比例和信托计划违约而引起市场广泛关注，新世纪也因此首次下调康得新主体和债券评级并列入负面观察名单。
2018年康得新三季度报显示账上货币资金150.14亿元，但因最终未能偿还10.41亿的债券本金而违约。因此关于货币资金科目，需要谨慎对待。一是需要关注其中受限资金的占比；二是考虑存贷双高现象，即是否货币资金和带息负债（短期借款+应付债券+长期借款）长期存在非常高的情况，因为这会对企业的资金造成较大浪费；三是银行理财也可视作隐形的货币资金。截至三季度末，康得新除了账上大额货币资金，还有17.34亿元的银行理财未到期。此外，还可以从其他方面寻找流动性紧张的蛛丝马迹。例如康得新有大额银行授信未使用，因银行借款资金成本较高选择发行债券的背后，或许是银行在信用风险与贷款利率的博弈，甚至是部分银行抽贷、压贷的信号。
康得新关联方通过其他应收款进行资金拆借加剧流动性恶化，大额应收和预付款项占用公司资金，极大影响企业经营效率。此外，也需要注意前五大供应商的集中度不能过高，关注企业在上下游的议价能力。
大幅资本开支拖累现金流。康得新2016年和2017年的项目资金投入分别为3.13亿元和2.71亿元，但2018年三季度末为止已经投入的项目资金高达27.60亿元。在资本支出过大的情况下叠加企业融资收缩，最终拖累企业现金流。
风险提示：1）财务报告等公告信息不准确可能导致的结论偏差；2）违约事件导致发债主体股价波动和市场信用风险变动。

一、事件回顾

2019年1月15日，康得新复合材料集团股份有限公司（以下简称“康德新”）因流动资金紧张，18康得新SCP001不能偿付到期本息10.41亿元，已构成实质性违约。该债券于2018年4月20日在银行间市场发行，票面利率5.50%，存续期270天，到期一次还本付息。2019年1月15日，公司公告称“四季度以来，受宏观金融环境及销售回款缓慢等诸多因素影响，公司的资金周转出现暂时性困难”，并表示“公司正在加速回款进行资金安排，计划近期予以兑付，目前公司生产经营一切正常。”

除18康得新SCP001以外，康德新目前有三只存量债，共25亿元。其中18康得新SCP002到期日为2019年1月21日，其余两支存量债到期日为3年后。由于不存在交叉违约条款（仅18康得新SCP002附有控制权变更条款），其他三支债券尚未违约。

从评级调整来看，新世纪自2019年1月2日首次下调康得新主体和债券评级至AA级并列入负面观察名单后，于1月10日又大幅下调评级至BBB级，违约日下调至CC级；而中债隐含评级自2018年9月21日起连续三次下调，从AA级下调至BB级。

二、违约分析

康得新是高分子材料行业的龙头民企，主营产品是光学膜和印刷包装类用膜，2018年中报显示两类产品营业收入分别为62.69亿元和8.98亿元，分别占总营业收入的86.58%和12.40%。控股股东为康得投资集团有限公司（下称“康得集团”），持股比例为24.05%。

2018年底，控股股东康得集团流动性紧张引起市场广泛关注。一是股权质押比例极高。截至2018年11月23日，康得集团对康得新股权质押比例占其所有股份的92.63%。二是发生信托违约。2018年12月29日，杨杰科技公告称投资新纪元开元57号单一资产管理计划5,000万元，该资产管理计划资金投资于康得集团基于其持有的康得新股票收益权设立的信托计划，但因康得新股价大幅下跌和康得集团出现流动性危机，康得集团未能如期向信托计划履行回购义务。而在这前不久的2018年11月8日，康得新公告称为纾解大股东高质押率困境，化解上市公司风险，康得集团与张家港城投、东吴证券签订《战略合作框架协议》，驰援金额最高可达27亿元。等待27亿元纾困资金到位，偿还5000万债务似乎轻而易举，但毋庸置疑的是康得新的控股股东康得集团流动性实际上已经非常紧张。

而对于康得新而言，最大的疑问在于2018年三季度报显示账上货币资金150.14亿元，为何因偿还不了10.41亿元的债券本金而违约？关于货币资金科目，着实生疑。一是受限资金占比不高。根据2018年中报披露货币资金167.81亿元中存在受限金额仅8.78亿元（受限占比为5.23%）来看，受限资金的比例并不大。二是存贷双高。账上货币资金150.14亿的同时，带息负债却有107.06亿元（短期借款61.81亿、应付债券40.47亿、长期借款4.78亿）。考虑到可能是因为子公司众多造成的，我们查看了康得新的个别报表，三季度货币资金为72.20亿元，无短期借款，其他流动负债为14.99亿（主要是短期应付债券）。因此按理康得新的货币资金完全能够覆盖债券本金。三是除了报表中存在大额货币资金外，康得新账上还有17.34亿元的银行理财。2018年三季度其他流动资产为17.71亿元，其中大部分是银行理财，而银行理财几乎可视作是隐形的货币资金。原因主要有以下几个方面：（1）考虑资金的利用效率，银行理财可以产生部分投资收益，例如三季度报显示其他符合非经常性损益定义的损益为0.37亿元，其中主要是银行理财产品取得的收益。（2）银行理财在资产负债表中一般计入其他流动资产科目，根据报表历史数据，康得新的其他流动资产科目在2016年底仅为0.27亿元，但2017年半年报显示为24.78亿元，出现大幅增加的原因是购买24.5亿银行理财。此后该科目金额随着银行理财金额变动而变动。除了银行理财外，该科目还包括待抵扣进项税、预缴香港企业利得税及所得税、其他，但这三项总额自2015年以来低于0.50亿元。因此，截至2018年9月底，康得新的17.71亿元其他流动资产主要为银行理财。（3）根据2018年三季度报显示，未到期委托理财总计32.17亿元，其中银行理财产品未到期余额为17.34亿元，因此银行理财占其他流动资产的比重为97.91%。

其中，存贷双高的问题由来已久，且愈发严重。2016年末、2017年末和2018年三季度末，康得新带息负债占货币资金的比重分别为37.07%、59.47%和71.31%，呈上升趋势。深交所也连续两次出具问询函，对康得新2017年半年报和2018年年报的货币资金科目提出疑问。

深交所首次问询函的第一个问题就是关于2017年半年报上存贷双高问题（货币资金为168.43亿元，同期有息负债为98.33亿元）。康得新称账面货币资金储备主要出于以下考虑：一是保证公司在金融环境发生变化时能有一定的风险承受能力。康得新目前处于快速发展阶段，近几年经营规模同比增长超过30%。公司需要储备足额营运资金以保障经营发展。二是资金充足有利于公司在投资和项目上把握先机。如果公司仅持有满足日常经营所需的资金，在市场上出现适当项目时，再去筹措资金，很容易失去市场先机。公司近两年的投资都是以自有资金进行第一时间的收购和建设，保障项目能够顺利推进。此外，康得新称在资金充足的情况下新增发债主要是为调节负债结构，“因银行授信一般是一年期，使用银行借款有效时间可能在十个月左右，且资金成本更高，而公司发行票据，能有效地调整公司长短期借款的比例，且成本比较低，因此公司会持续使用超短融和中期票据金融工具，替代信用额度。”从银行授信来看，截至2017年6月末，康得新共得到银行授信117.90亿元，其中仍有49.50亿元未使用。康得新称不使用银行信用额度的原因一是银行借款时间短（十个月左右），二是资金成本高。但2017年下半年康得新发行的4只债券中，3只超短融（募集资金共20亿元）存续期均为270天，短于银行借款十个月期限。只有1只中期票据（募集资金10亿元）存续期为5年，高于银行借款期限。另外，考虑到4只债券的票面利率区间为5.19%-5.48%，康得新因银行借款资金成本较高选择发行债券的背后，或许是银行在信用风险与贷款利率的博弈，甚至是部分银行抽贷、压贷的信号。

资金拆借加剧流动性恶化，大额应收和预付款项占用公司资金，上下游议价能力均较弱。关联方通过其他应收款对非经营性货币资金形成占用，2015年-2017年分别新增非经营性资金占用14.47亿元、48.24亿元和0.28亿元。此外，资金占用情况也非常严重，2018年9月底，康得新账面应收账款高达71.45亿元，相比期初增长48.42%；应收账款周转天数也逐年增加，2018年9月底为143.96天，反映公司对于下游客户现金回款较差。另一方面，2018年9月底康得新预付账款虽然仅有3.34亿元，并不是很高，但根据2017年年报数据，前五大供应商合计采购金额占年度采购总额比例为48.67%，供应商集中度较高削弱公司对上游的议价能力。大量应收和预付账款对营运资金形成占用，据康得新测算，2017年度用于经营的资金需求量维持在50-60亿。

在建工程2016年和2017年进度缓慢，2018年资本支出较大叠加融资收缩，最终拖累企业现金流。康得新主要在建项目有年产1.02亿平方米先进高分子膜材料项目和年产1亿片裸眼3D模组产品项目。其中，年产1.02亿平方米先进高分子膜材料项目总投资51.77亿元，2016年新增投入1.59亿元，2017年新增投入1.24亿元；1亿片裸眼3D模组产品项目总投资23.13亿元，2016年新增投入1.54亿元，2017年新增投入1.47亿元。这两项工程2016年和2017年实际投入金额分别为3.13亿元和2.71亿元，进度缓慢 [1]。2018年1月1日至2018年9月30日，光学膜二期项目募集资金投入27.60亿元，其中包括固定资产增加1.86亿元、在建工程增加2.61亿元、其他非流动资产等增加23.13亿元。2018年9月底，康得新的其他非流动资产为24.46亿元，相比期初的1.35亿元增长2,251.92%，主要便是预付光学膜二期项目的工程款和设备款增加所致。2018年资本支出大幅增加的情况下，三季度报显示筹资现金流为净流出25.57亿元，资本支出过高的同时融资收缩拖累了企业现金流。

[1] 2016年年报和2017年年报披露的重要在建项目均为4个，分别是年产1.02亿平方米先进高分子膜材料项目、年产1亿片裸眼3D模组产品项目、2亿平方米光学膜项目--生产基地改造项目、生产线及配套设备项目。2016年-2017年，这四个项目新增投入总额分别为3.70亿元和2.87亿元。

三、违约启示

康得新是高分子材料行业的龙头民企，2018年三季度报显示账上货币资金150.14亿元，但因最终未能偿还10.41亿的债券本金而违约。因此关于货币资金科目，需要谨慎对待。一是需要关注其中受限资金的占比；二是考虑存贷双高现象，即是否货币资金和带息负债（短期借款+应付债券+长期借款）长期存在非常高的情况，因为这会对企业的资金造成较大浪费。而康得新于2018年9月末带息负债占货币资金的比重为71.31%，显然比例非常高；三是银行理财也可视作隐形的货币资金。截至三季度末，康得新除了账上大额资金，还有17.34亿元的银行理财未到期。此外，还可以从其他方面寻找流动性紧张的蛛丝马迹。例如康得新有大额银行授信未使用，因银行借款资金成本较高选择发行债券的背后，或许是银行在信用风险与贷款利率的博弈，甚至是部分银行抽贷、压贷的信号。

关联方通过其他应收款进行资金拆借加剧流动性恶化，大额应收和预付款项占用公司资金，特别是康得新账上应收账款高达71.45亿元，资产周转天数为143.96天，极大影响企业经营效率。此外，也需要注意前五大供应商的集中度不能过高，关注企业在上下游的议价能力。

大幅资本开支往往会拖累现金流。康得新2016年和2017年的项目资金投入分别为3.13亿元和2.71亿元，但2018年三季度末为止已经投入的项目资金高达27.60亿元。在资本支出过大的情况下叠加企业融资收缩，最终拖累企业现金流。

四、风险提示

1）财务报告等公告信息不准确可能导致的结论偏差；

2）违约事件导致发债主体股价波动和市场信用风险变动。

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