原创出品 | 「创业最前线」旗下「子弹财经」
作者 | 希波
编辑 | 王亚静
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
从冲击深交所创业板，到转道北交所，来自烟台的OLED材料厂商烟台九目化学股份有限公司（以下简称“九目化学”），终于走到注册关口。
近日，公司北交所IPO提交注册，距离上市仅一步之遥。
背靠央企万润股份，九目化学招股书描绘出亮眼的成长曲线，2022年至2024年的营收、净利持续增长，但2025年业绩“变脸”，营收利润双双下滑。
更值得警惕的是，上会前夕公司一次性更正五期财报，财务数据可信度、业务独立性都被监管反复追问。
除此之外，九目化学与母公司万润股份之间关联交易盘根错节，也引发外界关注。
在冲刺北交所的路上，九目化学能否经受资本市场的长期审视？
1、背靠万润股份，有股东提前套现离场
九目化学的故事，绕不开万润股份。
2005年9月，崔阳林、王大鹏等万润股份职工共同出资设立九目化学前身九目有限，注册资本为1600万元。
经过多轮增减资及股转后，2010年12月，中国节能同意万润股份收购九目有限100%股权，创始自然人股东就此退出，九目有限成为万润股份的控股子公司。
资料显示，万润股份是国内较早切入高端液晶化学品赛道的企业之一，2011年登陆深交所。
2023年8月，万润股份对外公告，拟分拆九目化学独立上市；2025年9月，九目化学递交申报材料冲击北交所上市。
截至招股书签署之日，万润股份仍直接持有九目化学45.33%的股份，为公司控股股东；中国节能及其全资子公司中节能资本通过万润股份间接控制公司45.33%股份，为九目化学的实际控制人。
图 / 九目化学招股书
目前，九目化学主要从事OLED（有机发光二极管）前端材料的研发、生产和销售，是万润股份和中国节能旗下从事OLED升华前材料及中间体材料的唯一平台。
值得一提的是，九目化学股东名单中拥有不少投资者，只是部分早期股东已在公司IPO前离场完成套现。
2018年6月，烟台坤益、露笑集团、高辉科技三家机构以1.81元/注册资本的价格，分别出资8060万元、4200万元和3900万元入股九目有限。
图 / 九目化学公告（2024年11月发布）
然而，仅两个月后（2018年8月），这三家机构股东就全部退出。其中，烟台坤益将出资额转让给于新卿、露笑集团转给马晓渊、高辉科技转给张国敏，其他股东放弃优先购买权。
值得一提的是，此次股转三家公司分文不赚原价退出，刚完成增资便转手给自然人“接盘”。
图 / 九目化学新三板问询函回复
2022年6月，于新卿将其持有的16.53%的股权以8.30元/注册资本的价格，转让给海南证格、珠海光华、汇祥星煜、业达创投、北京港青及北京唯堤6家企业，合计套现2.57亿元。
同年7月，张国敏将所持全部股权以8.5元/注册资本转让，套现1.83亿元。2024年10月，于新卿再度转让剩余2.67%股权，套现5250万元。
图 / 九目化学新三板问询函回复
股东陆续减持变现之外，九目化学在IPO前实施大额分红。2022年3月至2025年5月，公司先后四次分红，金额为4561.88万元、6937.50万元、8062.50万元和9375万元，合计分红2.89亿元。
图 / 九目化学招股书
2、2025年营收净利双降，九成收入靠境外
九目化学的主要产品为OLED升华前材料、OLED中间体等功能性材料，所处行业属于战略性新兴产业。
根据群智咨询所统计的市场规模情况测算，2025年，九目化学在全球OLED前端材料的市场占有率约18%。
据悉，OLED升华前材料由OLED中间体经过进一步化学合成而来，经升华提纯后可得到OLED终端材料。目前，九目化学所生产的OLED升华前材料已实现对下游发光层和通用层材料的全覆盖。
OLED中间体则是由基础化学原料，通过多种类型的化学反应，形成的一种关键中间产物，可用于进一步生产OLED升华前材料。目前，九目化学已形成芳胺类、联苯类、蒽萘类等各系列OLED中间体。
九目化学下游客户包括三星SDI、杜邦集团、出光兴产、SFC、默克集团、LG化学、德山集团等全球化学、电子材料领域企业。
公开数据显示，2023年至2026年上半年（以下简称“报告期”），九目化学的营业收入分别为8.78亿元、9.62亿元、7.84亿元和4.17亿元，同比增长24.42%、9.57%、-18.50%和9.81%。
同期，公司的归母净利润分别为2.09亿元、2.52亿元、1.80亿元和8210.58万元，同比增长2.48%、20.33%、-29.00%和-10.12%。
图 / 九目化学招股书
可以看出，2025年，九目化学陷入了营收、利润双双下滑的状态。2026年上半年营业收入回归增长，但归母净利润仍在下滑。
不仅如此，九目化学预测2026年全年营收重回增长轨道，但归母净利润预计同比减少7.27%。
这种IPO前夕业绩“变脸”的情况，引发了北交所连环问询，监管部门要求九目化学论证收入真实性与持续经营能力，并在审议会议中重点关注了公司业绩持续下行的风险。
九目化学解释，随着前期产业链库存压力逐步出清，下游采购需求稳步恢复，业绩具有长期可持续性。
然而，在业绩承压背后，九目化学客户集中度持续走高。
招股书披露，报告期内，九目化学向前五大客户的销售收入分别为6.27亿元、7.45亿元、5.95亿元和3.49亿元，销售占比71.40%、77.45%、75.89%和83.65%。
其中，三星集团旗下的三星SDI销售占比41.65%、47.37%、48.55%和50.69%，逐年攀升。
据了解，三星SDI是全球领先的OLED终端材料企业，与苹果、三星电子等终端消费电子龙头存在深度合作，新型材料产品的研发和迭代较快。
2026年上半年，公司与三星SDI合作的部分新型氘代产品快速放量，销售占比超过50%，但九目化学仍表示，不存在严重依赖少数客户的情形。
值得注意的是，曾经贡献可观收入的杜邦体系订单正在流失。Leechems、EMNI、KDC均为杜邦集团的代理商，三者在2023年合计贡献约24.63%的收入。2025年起，前五大客户名单仅剩KDC一家，2026年上半年共带来12.64%的收入。
另一方面，九目化学收入高度绑定海外市场。报告期内，公司境外销售金额分别为7.68亿元、8.86亿元、7.18亿元和3.72亿元，销售收入占比分别为88.51%、92.69%、92.32%和89.50%。
其中，来自韩国市场的销售收入占比分别高达78.04%、84.64%、82.21%和85.55%。
不仅如此，九目化学境外收入占比显著高于同行可比公司瑞联新材、濮阳惠成。
图 / 九目化学招股书
在行业中，九目化学的市场份额不升反降，2024年公司全球OLED升华前材料及中间体市占率约23%，2025年回落至18%，市场竞争压力不可小觑。
3、关联交易复杂，上会前夕财报打“补丁”
和控股股东万润股份的业务捆绑，错综复杂的关联交易，持续拷问着九目化学的独立经营底色。
招股书披露，九目化学自被收购开始，就在生产配套、客户资源、供应链体系上与万润股份深度绑定。
2023年和2024年，九目化学曾为万润股份环保车间代缴电费397.22万元；万润股份控制的烟台海川员工则长期在公司食堂就餐。
图 / 九目化学招股书
此外，2024年8月，九目化学与万润股份签署《专利实施许可合同》，万润股份将3项发明专利以独占许可的方式授权给公司实施，许可费按产品净销售额10%计提。
在生产环节，九目化学和万润股份也存在往来。
报告期内，九目化学委托万润股份外协加工金额2295.03万元、243.92万元、560.54万元和35.97万元。
2023年至2025年，委托烟台海川加工金额39.68万元、241.38万元和167.07万元。
另一边，2023年，九目化学也利用自身富余产能，反向为万润股份提供外协加工服务。
图 / 九目化学招股书
在采购端，九目化学向万润股份采购甲苯，以及A产品所需原材料，还采购蒸汽并委托万润股份进行污水处理。
在销售端，2023年至2024年，九目化学向万润股份销售中间体产品金额23.45万元和17.17万元。
值得一提的是，九目化学曾向万润股份采购部分特定型号的OLED中间体材料，然后转手销售给共同的客户默克集团。关键在于，万润股份本身具备直接供货默克的能力，这难免让市场质疑该笔关联交易的合理性。
值得注意的是，万润股份旗下三月科技主营聚酰亚胺、OLED终端材料研产销，业务赛道和九目化学高度重合。
北交所一轮问询，要求公司论证三月科技业务是否与九目化学实质相同，并披露万润股份及实控人防范同业竞争的全部措施，还要求公司说明与万润股份等关联方是否保持独立。
此外，上会前八天，九目化学披露前期会计差错更正公告，一次性更正2023年度、2024年度、2025年前三季度、2025年度、2026年上半年，整整5期财务报告。
更正源于前期部分存货可变现净值测算偏差，导致存货跌价准备余额列报不准确、半年奖金计提存在跨期。
图 / 九目化学问询函回复
根据2026年10月13日披露的招股说明书（注册稿），报告期内，公司存货账面价值3.93亿元、4.16亿元、5.26亿元和5.02亿元，存货规模总体走高，2026年上半年有所回落；计提存货跌准备3125.29万元、4711.97万元、4692.44万元和4604.93万元。
图 / 九目化学招股书
北交所针对公司存货滞销风险进行了问询。九目化学坦言，部分库龄3年以上OLED材料无在手订单，可销售性低，需要全额计提跌价。
值得注意的是，存货偏高会对资金流动性构成压力。截至2026年中期末，公司拥有货币资金1.79亿元，而短期借款则达到1.31亿元。当前，货币资金可以覆盖短期借款，但若高存货持续挤占流动资金，流动性压力或会进一步凸显。
图 / 九目化学招股书
站在注册关口，九目化学距离登陆北交所只差一步之遥。资本市场期待的，不只是一张上市通行证，更是一家能够摆脱母体依赖、经得起周期波动考验的OLED材料厂商。
接下来，九目化学能否成功上市，「子弹财经」也将持续关注。
*文中题图来自：九目化学官方。
