导读：近日，雪松控股因假借灰色通道，裹挟伪国企进行“空转”贸易陷入舆论风暴。屋漏偏逢连夜雨，财熵注意到，在金交所理财产品大面积逾期之外，雪松控股子公司雪松国际信托其实也是“一团乱麻”。据投资人透露，雪松国际信托的长盈系列信托产品也存在逾期兑付问题，且待兑付总额不在少数。
作者 | 彭格
本文首发于微信公众号：财熵（ID：caijingshangye）
继恒大（03333.HK）暴雷之后，广东又一家明星企业沦陷了。2月10日，世界500强、“广州第一民企”雪松控股广州总部被一批投资者围堵，原因是其理财产品兑付出现违约。
据证券时报报道，在雪松控股的兜底担保之下，雪松系企业打着“供应链金融”的旗号，以所谓的“应收账款”为底层资产，假借各类金交所、产交所、伪金交所通道，超过350只违规“理财产品”面向自然人发售，构筑起一个庞大的融资网络，总规模超过200亿元，涉及企业数量高达63家。随着相关产品的爆雷，酿成了约8000名投资人的涉众风险。
财熵注意到，在金交所理财产品大面积逾期之外，雪松国际信托长盈系列信托产品也存在逾期兑付问题。近日，财熵联系到了雪松国际信托长盈133号以及131号项目的投资人，从他们口中获得了关于雪松国际信托“长盈”系列产品暴雷的诸多信息。
投资人陈先生告诉财熵，他在2021年3月购买了150万元的《雪松国际信托·长盈133号深圳塘前数字文化产业园项目集合资金信托计划》（以下简称“长盈133”），9月出现违约，至今未付息达到6个月。
无独有偶，另一位投资人黄先生也遇到了同样的问题。他在2021年2月购买了300万元的《雪松国际信托.长盈131号深圳上寮农批市场产业改造项目集合信托计划》（以下简称“长盈131”），该项目于9月出现违约，自2022年1月18日起，出现产品逾期，本金、利息均不能兑付。
财熵了解到，长盈133募集资金总计6亿元，参与人数不详；长盈131募资18.64亿元，涉及人数500人左右。
雪松控股暴雷背后是否另有隐情？细数近年来因金融信托暴雷的企业，以投向地产领域的居多，在“三道红线”的约束以及监管政策日趋严格的背景下，企业如何做好存量项目的投后管理和维护，是一个问题。
房地产的雷劈到了金融信托上
把时针拨回上世纪八十年代，彼时，正是中国房地产发展初期，从万科（000002.SZ）、绿地（600606.SH），到碧桂园（02007.HK）、金融街（000402.SZ）和龙湖（00960.HK），现今知名的房企几乎都在这一时期成立。雪松控股的前身“君华集团”，1997年成立。
1998年房改，福利分房时代结束，中国房地产正式迎来住房商品化时代。雪松控股通过将烂尾楼“华达山庄”盘活为“江南世家”别墅区，在地产行业站稳了脚跟。
当同行还在死磕房地产开发时，雪松控股掌门人张劲转化了赛道，改做建筑原料。2002年，雪松进入大宗商品领域，并逐步转型供应链综合服务。2014年，大宗商品进入下行周期，大批贸易商倒闭或退出市场，而保持谨慎的雪松躲过一劫，一跃成为业内领先的大宗分销商。
2015年开始，张劲致力于重组集团产业版图，即由雪松控股重组所有公司，除地产、大宗商品板块外，雪松布局的金融投资等板块亦开始被关注。雪松称其为“水密舱”布局模式，即多主业并行、区隔又促进、对冲风险的企业模式，发展路径是通过整合式并购，对自身产业链不断梳理与升级。
在这一模式的引导下，雪松控股开始了“买买买”的疯狂收购之路：2016年斥资48亿元并购上市公司齐翔腾达（002408.SZ），2017年以42亿元拿下上市公司希努尔（现为“雪松发展”，002485.SZ）。
在张劲的运作下，雪松控股迅速成长起来。2018年7月，雪松控股首次跻身“世界500强”，成为广州唯一一家世界500强民企。这让张劲信心倍增，甚至定下了万亿销售额、万亿资产、万亿市值的三个“万亿”目标。
2019年新年元旦，张劲发布了雪松控股五年规划（2017-2021），原先的金融服务板块不再提及。据张劲在集团内部的讲话，“金融产业不以独立板块的形式出现，并不意味着金融业务会弱化，它在雪松产业体系的重要性反而更加突出”。按照他的计划，金融业务将全面融入各个产业板块，“化有形为无形”，融入新的战略目标。
为此，张劲再度跨界出击，斥资百亿收购了当时已经暴雷的中江国际信托(后更名为“雪松国际信托”)71.3％的股权，成为实际控制人，并承诺刚性兑付将近50亿的逾期产品。凭借这一跨界壮举，雪松控股在金融领域迅速“出圈”。
然而，形势并没有朝着张劲所设想的方向发展。并且，随着房地产的下行，雪松国际信托在房地产领域的项目陆续出现问题，从项目穿透底层资产可以发现，这当中不乏与恒大等已经暴雷的房地产企业有关。
因此，也可以说，雪松国际信托暴雷，实际上仍然还是一场房地产惨案，一场由房地产下行引发的金融惨案。
信托产品暴雷祸起底层资产
在房地产“三道红线”的约束以及针对房企资金链的监管日趋严格的背景下，房企流动性危机日趋显现，曾作为信托以及私人银行代销品香饽饽的地产信托，频频爆出违约。
据用益信托披露，2021年，共计披露风险项目282款，涉及金额达1458.57亿元，其中房地产信托全年违约规模达917.11亿元。从数据看，房地产已经成为暴雷的重灾区，以房地产起家的雪松控股也不例外，前述投资人陈先生、黄先生所购买的地产信托长盈133号、长盈131号已经出现违约。
2021年3月，陈先生投入150万元购买了长盈133，该信托底层资产原为恒大地产集团深圳市紫熙投资有限公司（以下简称“紫熙投资”）在深圳龙华区的旧改项目。
紫熙投资于2013年11月成立，2016年8月17日，紫熙投资与深圳市大水坑塘前股份合作公司签订《合作开发协议书》，约定共同开发深圳市龙华新区福城办事处章阁社区塘前松子岭片区地块改造项目，该项目为紫熙投资唯一主营业务。
2021年1月20日，紫熙投资将长盈133的项目股权变更为雪松信托百分百控股，项目风险措施之一为雪松信托派驻现场监管人员。
根据雪松国际信托宣传资料介绍，紫熙投资前期已经投入18.73亿元，拆迁签约率达到92%，项目收益测算预计净利润为20.28亿元，信托合同约定收益为年化8.3%，季度付息。但实际情况与资料所述大相径庭。陈先生调查走访发现，该项目的底层资产或为虚构。
陈先生告诉财熵，长盈133在2021年9月出现违约付息，至今已经逾期未付息达到6个月。与雪松方面多次沟通协商无果后，陈先生以及其他投资人开始自发开展项目尽调。
2021年12月，陈先生和长盈133部分投资人，前往项目所在地深圳市龙华区福城街道塘前村进行现场调研。通过问询深圳12345、深圳市龙华区街道办事处工作人员，项目附近的中介、门卫、居民、商铺老板以及地块权属人深圳市大水坑塘前股份合作公司董事长，他们确认了两个事实：
1、该区域内没有拆迁项目，雪松尽调文件中拍照区域楼宇皆为不到10年的新建筑，基本不存在再次拆改的可能；
2、长盈133的首次签约时间在2016年，《合作开发协议书》约定的有效期是3年，这一项目早在2019年就已经过期失效，即意味着长盈133在2021年发行时，其建立于信托基础的底层资产已经失效。
陈先生告诉财熵，自2021年9月违约停息后，他多次试图要求雪松国际信托公示项目底层资产情况，但得到的回复几乎都是：项目是真实的，但底层资产由于机密不能公布；项目在寻找转让接盘方，但房地产市场不乐观需要时间。此外，作为受托人的雪松国际信托，还将责任推到项目标的公司恒大地产集团身上，说“过于信任”项目标的公司恒大导致这次虚假项目事件。
错综复杂的利益关系，责任方“踢皮球式”的处理方式，让投资人寒心。目前，陈先生等长盈133投资人已将个人遭遇反映给当地警方和银保监会，深圳福田警方已经接纳投资人报案，并且投资人与项目经理已经完成笔录取证；银保监会方面，预计结果将在60-90天内出来。
底层资产模糊不清，资金流向成谜
2021年2月，黄先生投入300万元购入了长盈131，该信托产品的底层资产，为深圳市宝安区新桥街道上寮农批市场城市更新项目。2020年6月，雪松深圳市恒鑫宜实业有限公司（以下简称“恒鑫宜”）中标这一项目。
2021年1月18日，雪松国际信托开始发行长盈131系列信托产品。按照雪松国际信托推介材料中的表述，长盈131项目前期已经投入25.7亿元，已支付拆迁款22.5亿元，拆迁签约率已经达到100%，项目收益测算预计净利润为7.27亿元，信托合同约定收益为年化8.3%。
“（我）购买这款产品（指长盈131）的原因，是（因为）它尽调报告中描述的底层资产非常的优质。”黄先生告诉财熵。
但令人失望的是，看似优质的底层资产，并没有黄先生想象的那么“坚挺”——从2022年1月18日起，出现产品逾期情况，本金、利息均不能兑付。
为了解项目详情，黄先生通过深圳城市更新局官网查询中标公告发现，深圳市新桥上寮股份合作公司（以下简称“新桥上寮”）是长盈131旧改项目唯一拆迁补偿受让方，该项目所需支付拆迁补偿款不足4亿元（中标公告详见http://www.gxsz.com/announce_win/583.html ），尽调报告中描述的“已支付拆迁补偿款22.5亿”纯属无稽之谈。
这究竟是工作失误还是有意造假？
为进一步确认事实真相，投资人于今年2月底造访了长盈131招标单位新桥上寮，见到了公司副董事长曾先生。从与曾先生的谈话中得知，截至今年1月，长盈131项目公司恒鑫宜仍未能向唯一拆迁补偿款受让方新桥上寮付清所有土地补偿款；长盈131项目共募集的18.6亿元中，有10亿元已经帮恒大（原项目公司母公司）还了雪松旧债，其余8.6亿元不知去向。依据合同中约定的“章照共管”，雪松国际信托必须对资金的流向负责。
此外，由于项目的土地证、规划许可证还未办理，上寮农批市场改造项目还未动工。按照合同约定，若该项目不能于2024年前完工，新桥上寮有权无偿收回土地。
走访新桥上寮之后，投资人一行又来到长盈131项目负责公司恒鑫宜。企查查显示，该公司地址为深圳新桥上寮社区沙井段82-1三层。但投资人询问现场工作人员，却被告知，他们在此处办公很久了，从没听说过恒鑫宜这家公司。
恒鑫宜真实的办公地点究竟在哪里？雪松国际信托究竟做了什么，又为什么这样做？投资人有太多的疑问。为弄清楚事件的来龙去脉，投资人已向警方报案。
黄先生及其他投资人认为，雪松国际信托出具的长盈131项目推介资料与项目真实情况严重不符，存在虚构核心数据的嫌疑：
首先，雪松国际信托在尽调报告中称“已支付22.5亿元”，但实际情况却是，长盈131项目的唯一合法招标单位仅收到不足4亿元的补偿款，且项目公司仅持有项目60%股份；
其次，雪松国际信托还隐瞒了项目的重大风险——若项目无法在2024年建成，新桥上寮有权收回土地使用权。
为保护自身权利，投资人称将依法向上级监管部门申诉。
雪松暴雷启示录
通过与投资人的交流，财熵发现，他们的愤怒，一方面来自于资金无法得到保障的不安感。“自项目违约以来，我就没睡过一个好觉，经常在夜里惊醒，去年6月开始呼吸也变得很困难，经常心悸、盗汗。”黄先生说。
另一方面，则是来自于涉事责任方的敷衍态度——从停本付息再到全面违约，雪松方面自始至终未做出过正面的答复，还将责任推卸给其他公司。于投资人而言，这就是想“撂挑子不管了”的表现。
从粤财信托、北方信托再到中融信托，在房地产下行阶段，那些底层资产涉及到房子的金融产品暴雷屡见不鲜，雪松长盈系列信托产品以房地产为底层资产也未能幸免。
香颂资本董事沈萌认为，信托贷款基本上都是企业无法从银行获得贷款的高风险项目，企业通过获取高收益来支付高成本。近年来，因地产信托而暴雷的企业越来越多，这当中既有宏观政策的原因，也有企业自身的原因。
因而，雪松控股的暴雷，可以从两个层面进行分析：
从宏观层面看，在监管明显加强、地产行业遭遇寒冬的背景下，雪松控股投资旧改项目本身就是逆势而行，不明智的做法；
从微观层面看，雪松控股的兑付危机，本质上就是没有做好信托融资成本核算，导致收益不足以覆盖成本，资金链断裂。
与此同时，沈萌对于雪松国际信托或存在虚构底层资产持保留意见，“对于信托公司来说，底层资产是进行信托募资的基础，而如果真的是虚构则可以视作一种诈骗，但如果是因为经济景气波动出现底层资产贬值，那么就和信托公司的关系不大。“
牵一发而动全身，有说法称，对于还未“全面暴雷”的雪松控股而言，当务之急，除了处置违约项目以外，更重要的是做好存续项目的风险排查工作。财熵就此说法问询了沈萌，他认为，企业信托产品爆雷是一个全行业性问题，企业很难通过风险排查预判危机。
2月25日，财熵就长盈系列信托产品逾期事宜致电雪松控股方面，被告知公司正在积极努力推进兑付事宜，具体安排要看上层领导，公司相关人士表示暂无法做出回应。
