作者：尹中立 中国社会科学院金融研究所资本市场研究室研究员（来源：中国社会科学院金融研究所，原文载于《 金融博览财富杂志》）
尹中立 | 无风险收益率高启，资产价格承压——2023年第三季度股票市场分析报告
一、全球股市寒意渐显
第三季度，全球主要股票市场均处于下跌走势，下跌幅度在5%左右。我国的创业板综合指数和深证成指跌幅最大，下跌幅度分别为9.53%和8.32%，香港恒生指数下跌6.9%，位列跌幅榜第三位，上证综合指数下跌2.86%（见图1）。
第三季度国内外股市的基本走势一致，但下跌的时间有先后之分，A股主要指数下跌时间为8月份，而美国主要股指的下跌发生在9月份。道琼斯指数9月份下跌3.5%，标普500指数9月份累跌4.8%，纳斯达克指数9月份累跌5.8%。纳斯达克指数和标普500指数均创2022年12月以来的最大月跌幅。
二、行业表现：人工智能热点消退，金融地产担纲，“壳价值”升温
上半年A股市场的热点主要集中在人工智能。从行业看，通信和传媒两个细分行业表现优异，它们均受益于人工智能行业的技术突破。第一季度上涨幅度最大的20只股票几乎全部是人工智能概念股,但人工智能热点在第三季度没有持续，通信和传媒两大行业股票在第三季度均出现较大幅度的回调（见图2）。引发人工智能热点消退的主要原因并非技术方面出现问题，冲击投资者信心的是人工智能板块的两家龙头公司的大股东出现了“离婚式减持”行为。
非银金融、银行和房地产在第三季度表现较强，这缘于宏观经济政策的变化。7月24日召开的中央政治局会议明确提出要“活跃资本市场，提振投资者信心”，受此影响，券商及相关的金融板块出现了一定程度的上涨。以中信证券为例，该公司的股价在7月24日之前一直在20元左右小幅波动，8月10日该股票收于25元，两周时间上涨幅度超过20%。
8月27日，证监会“四箭齐发”：减半征收印花税、规范股份减持、收紧IPO、降低融资保证金。监管部门将市场各方提出的活跃资本市场的建议集中推出，其用心良苦不言自表。从主要指数表现看，这些政策出台之后的市场表现低于预期，主要股指在政策出台之后，虽经过短暂的上涨，但均出现回落。
从分组统计看，不同市值的股票波动出现了明显差异：市值为50亿元（以7月初为基期）以下的股票有2249只，占全部A股股票的近50%，这些小市值股票的总体跌幅小于指数下跌幅度，其中市值在30亿元以下的股票有1074只，它们在第三季度的平均市值是上涨的（见表1）。
小市值的股票跑赢大市，说明“壳价值”升值。“壳价值”是A股市场的特色，其波动受新股发行政策的影响最直接，每当新股发行速度加快，“壳价值”就出现贬值，小市值股票的走势弱于指数，例如2020年注册制改革推进，“壳价值”股票明显下跌。反之，每当新股发行节奏放缓，“壳价值”就会上涨，小市值股票的表现强于主要指数，当前的情形正是如此。
7月底召开的中央政治局会议还涉及房地产市场的政策变化，该会议提出“要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展”。会议明确提出“房地产市场供求关系发生重大变化”，这是房地产调控政策出现重大转折的信号，随后，有关部门出台了一系列刺激房地产需求的政策。
8月25日，住房和城乡建设部、中国人民银行、国家金融监督管理总局联合印发了《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，居民申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策，这就是所谓的“认房不认贷”。该政策有利于居民的换房行为，有利于改善型需求的释放。
8月31日，中国人民银行、国家金融监督管理总局发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》：购买首套住房贷款最低首付款比例统一为不低于20%，二套住房贷款最低首付款比例统一为不低于30%。首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。上一次将按揭贷款首付比例下降到20%可以回溯到2008年底。
对于房地产市场而言，除了变化之外，另外还有一件重要事件不可忽视。9月28日，在第三季度的最后一个工作日，恒大集团的三只股票在香港暂停交易，当晚恒大发布公告称，公司董事会主席许家印因涉嫌违法犯罪，已被依法采取强制措施。此事在市场引起强烈关注，笔者认为这意味着房地产市场的风险出清进入了新的阶段。
三、内资与外资交易行为出现异动
第三季度，融资交易余额增加数量较大，尤其是9月份，在主要股指处在下跌状态下，融资余额却增加了近500亿元。在国内投资者加杠杆的同时，北向资金在第三季度出现较大规模的净卖出。内资与外资的异动对市场产生了一定影响，从短期看，外资的流出对市场的影响更大些。
投资者逆势加杠杆现象值得关注。投资者的融资行为一般与股价呈同向波动特征，即股价上涨，融资数量增加，若股价下跌，则融资数量减少。例如，今年2月和3月，指数出现了明显回升，融资数量分别增加430亿元和249亿元；今年8月股指下跌，融资数量减少了89亿元，但今年9月份主要股指均处于下跌状态，而融资余额却增加了492亿元，这是典型的逆势加杠杆的行为（见表2）。
融资余额增加数量最多的20只股票主要归属的行业分别为医疗设备、多元金融、银行、汽车、半导体等，这些行业属于市场曾经的热点板块，它们的融资余额增加可以解读为近期股价下跌幅度较大引发了投资的加杠杆“抄底”行动(见表3）。
自2014年“陆港通”交易机制开通以来，外资对市场的影响越来越大，北向资金的动向一直受到A股投资者的高度关注，每当出现北向资金净流出规模数量的增加，股指就出现下跌，反之，如果北向资金出现净流入,则A股市场股指出现上涨。今年8、9月份北向资金出现较大规模的净卖出，尤其是8月份资金流出规模近900亿元(见表4），创单月北向资金流出数量的历史纪录，对应的是8月份主要股指均下跌5%左右。
四、无风险收益率快速上升对资产价格形成压力
从历史经验看，降低印花税对刺激股市是有效的，历史上曾经多次降低印花税，每次均成功地刺激了股市上涨。暂缓IPO也可以缓解股市下跌压力。控制大股东套现对维护股价的作用也是有依据的，2018年底，上证综合指数跌至2600点以下，出台限制大小非套现的措施后,市场成功走出了低谷。
8月27日，证监会“四箭齐发”政策出台之后，股市却高开低走，并没有出现市场期盼的“井喷”行情。曾经有效的股市新政并没有带来股价的上涨，这说明影响股市运行的环境及股市本身都已经发生了变化，笔者以为，影响当前股市的最重要因素是无风险收益率的快速上升。
分析市场的无风险收益率不仅要关注国内的无风险收益率，还要高度关注美国的无风险收益率变化。2022年3月份以来的美联储激进式加息使美国的无风险收益率快速上升，对A股市场的估值产生了较大冲击。2008年次贷危机之后，美国持续实施量化宽松货币政策，美联储将联邦基金利率保持在零左右，美国10年期国债收益率维持在1.5%以下，我国的10年期国债收益率一直比美国高约2个百分点。2022年美联储的激进加息导致中美10年期国债收益率之差快速收窄并出现倒挂（见图3）。
当前美国的10年期国债收益率已经上升到4.7%左右，我国的10年期国债收益率为2.7%左右，比美国10年期国债收益率低200个基点，中美国债收益率的倒挂导致中国的资金外流。直观可以观察到的现象是，每当美国10年期国债收益率上升，则美元走强，北向资金流出、人民币兑美元汇率贬值，结果是A股走弱。
从更宽泛的视角看，中美利差的变化对中国的宏观经济产生了相当大的影响。中美10年期国债收益率之差由正转负的时间出现在2022年第二季度。2022年8月份,美国10年期国债收益率达到3%，超过中国的10年期国债收益率，随后，笔者观察到人民币兑换美元的汇率开始了一轮快速贬值，从6.6贬到2022年10月底的7.37；我国消费物价指数从2022年8月份开始走低，从2.8%跌到2023年7月份的-0.3%。几乎在同一个时点，A股开始下跌，上证指数从3400点一口气跌到3000点以下。
今年初，市场预期投资消费会出现报复性反弹，投资者对国内股市与楼市均充满乐观预期，尽管第一季度股市与楼市都表现良好，但进入第二季度之后，美国10年期国债收益率快速上升，中美利差倒挂幅度再度扩大，人民币汇率再次面临贬值压力，我国股市与楼市再度陷入低迷。
有人认为A股市场与国际资本市场之间是相对独立的，不会受到美联储货币政策的影响。这个观点在20年前或许是正确的。我们可以通过诸如升降印花税、调节新股发行等方式有效调节股市的涨跌。2002年我们实施了合格境外投资者制度，2014年开通了“陆港通”，境内股市与境外资本的连接越来越密切，美国的货币政策直接或间接影响到A股市场的运行。市场运行的环境出现了较大的变化，曾经有效的方式不再有效。
五、市场展望：关注外部环境对A股的影响及房地产走势
笔者仍然延续上述分析思路，重点从无风险收益率的变化，尤其是实际无风险收益率的变化来分析A股市场未来趋势。
首先，看外部环境对A股的影响。如果美联储停止加息或开始降息，中美利差就会缩小，A股市场的压力就会降低。笔者以为，当前美联储货币政策的主要目标是通胀，但影响通胀的主要因素是失业率，只要失业率一直处在自然失业率之下，工资上涨压力就持续存在，因此，美联储必须把失业率推升到自然失业率之上。2023年5月至8月，美国的失业率分别为3.7%、3.6%、3.5%、3.8%，距离5.5%的自然失业率还有较远距离。最近美国汽车工人大罢工说明工资上涨压力依然存在。因此，美联储加息频率和节奏有可能放缓，但降息为时尚早。强势美元还要维持一段时间，国际市场的无风险收益率将维持高位，A股市场的压力在短期内仍难以解除。
其次，关注房地产市场的走势。房地产市场对股市具有很大影响，这个逻辑在未来相当长时间里依然有效。■
