政策如何提振消费
野村证券中国首席经济学家
陆挺
中国疫后经济复苏乏力。2024年9月24日中央政府政策基调开始全方位转向。12月初中央政治局会议强调要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”和“加强超常规逆周期调节”，这是十几年来最具紧迫感的政策措辞。其后的中央经济工作会议在部署2025年九项重点任务时，明确将提振消费和提高投资效益放在第一位。会议公告提出要“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。加力扩围实施“两新”政策，创新多元化消费场景，扩大服务消费，促进文化旅游业发展。积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济。”
可以说在2025年的促消费政策制定方面，中央已经有了较为明确的方案。但有些术语需要解读，有些方案有待细化，具体的支出规模也有待确定。本文介绍关于消费在宏观经济学中的一些基本概念和逻辑，澄清一些流行的误解，对中央的一些政策加以解读，同时也给出自己的一些政策建议。
在我们看来，中央将“大力提振消费和提高投资效益”作为首项任务，并明确会提高对弱势人群的养老金发放和医保财政补助，表明中央已经着手处理当前中国经济社会中的一些关键症结。我们认为，“以旧换新”的效果在2025年会衰减。居民财富是影响消费的主要因素，下决心通过出清房地产市场让楼市止跌回稳，是提升居民财富和提振消费的关键。GDP增长和居民收入上升是消费的源泉，加大财政刺激和市场出清力度，改革财税体系和加大开放力度是促使经济回稳和提振消费的前提。最后，充分利用中央加大财政刺激的契机，制度性提高以农民为主的城乡居民养老金，加大对低收入人群的医保补助，适度缩小贫富差距，引入生育补助，也将会对居民消费产生显著的促进作用。
关于消费与宏观经济的ABC
一般语境中的消费是指“居民消费”。从国民经济统计来讲，一国的总产出可以分为消费、投资和净出口，消费又可分为居民和政府消费。提振居民消费可通过两个渠道，一是把国民生产总值（GDP）这个蛋糕做大，二是提高居民消费在GDP中的比例。从微观视角来看，居民消费的主要决定因素是家庭当期和未来的收入与财富。回到宏观视角，居民消费是个人消费的总和，因此消费也与居民之间的收入和财富分配高度相关。中产阶级比例过小、过高的收入财富差距不利于消费；但若一国的政策过于强调收入财富的结果均等，则有可能导致激励不足和效率低下，不利于把蛋糕做大，最后也不利于消费增长。
相对于世界平均水平，中国改革开放以来消费占GDP的比例较低。2023年中美两国的政府消费占GDP的比例相近，都在17%左右。但居民消费方面差异很大，中国居民消费占GDP比例为39%，同期美国的比例是68.0%，足足差29个百分点。我们认为背后有三个因素：
最主要因素是中国投资比例高，这和中国资本存量较低，政府、企业和家庭都积极投资有关。其次是统计因素，一方面是中国发展水平低，服务业的相对价格低，而服务业主要面向消费，因此压低了中国的居民消费比例；另一方面是中国的住房自住率高，隐形租金被严重低估。最近国家统计局通过更加符合国际标准的隐形租金统计方法将中国的GDP调高了2.7个百分点，调整之后，中国居民消费占GDP的比例应该会接近42%左右。第三个原因是中国一直保持贸易顺差，并以此累积了较高外汇储备和对外投资。通过比较粗略的估算，这三个因素分别贡献了29个百分点中的15、11和3个百分点。
从当期来看，投资、消费和净出口是此消彼长的关系，中国历史上也确曾有过通过执行“剪刀差”，压低农产品价格的方式来抑制农村消费、从而扩大城市工业投资的发展战略。但从较长的时间维度来看，这三类需求之间的关系要复杂得多。绝大部分情况下，将消费与投资对立是一个流行的误解。投资的目的在于扩大资本存量，希望将来有回报，创造更多的GDP，与此同时也提高消费。但若投资没有回报，甚至成为今后经济的拖累，比如通过占用良田来投资无用的基础设施，则可能会降低未来的GDP和消费。增加净出口可能会压缩消费，但如果通过贸易盈余来累积外汇储备和其他海外财富，这些海外资产除了能够稳定本国宏观经济之外，还能带来较高的未来收益，这样也能提升未来GDP和消费。反过来，如果这些海外投资回报过低乃至亏损，则不利于本国居民的未来消费。
短期内政府可以通过某些刺激政策来提升消费需求，不过在绝大部分情形下，消费并不能够持续驱动经济增长。扣除人口变动因素之后，一国经济增长的源泉在于从事有回报的投资，并通过技术进步来提高全要素生产率。消费更多是经济增长的结果而非源泉。消费占GDP比例较高的经济体可分成两类。一是发达国家，资本存量已经很高，投资回报较低，加上作为消费主体的服务业价格较高，因此消费占比高。还有一类是贫困国家，因为产权保护不善或战乱等种种原因导致投资回报率低，处于贫困线上，人均产出低，储蓄率低，消费占GDP比例也因此较高。可以说，只有在处于经济高速增长的新兴经济体才能出现高投资率和低消费率的情况。
但消费和投资并没有绝对清晰的界限，这是因为居民相当一部分的消费支出与营养、健康和教育有关，这些消费可以看成是某种人力资本方面的投入，对居民未来的收入会产生影响。中国居民消费中教育方面的支出比重较高，尤其是在教培没有被严格限制之前。不过这方面的影响有较长的时滞，而且诸如吸烟酗酒等消费可能会对健康产生负面作用，也不是所有用于内卷的教培都会对未来居民收入产生正面的效应。
“以旧换新”的拉动效应
2024年8月初，支持消费品以旧换新的1500亿元超长期特别国债资金已全部下达到地方。商务部等七部门8月16日发布通知，报废旧车并购买新车的个人消费者，补贴标准由原来的购买新能源乘用车补1万元、购买燃油乘用车补7000元，分别提高至2万元和1.5万元。此后汽车、家电和家居家装等消费品销量实现较大幅度增长，商品零售的同比增速由8月的1.9%上升到10月的5.0%。乘用车销售增幅尤其明显，8月还是同比下降1%，之后增幅跃至10月的16.0%和11月18.0%。
为执行更加积极的财政政策，2025年政府势必会加码对“以旧换新”的资金支持。但从以往经验来看，因为耐用品本身的特征，靠以旧换新带来的耐用品销售增长一般不可持续，在第一波刺激之后，后续刺激的效应会衰减。以旧换新也抬高了比较基数，使得2025年的消费增长难度更大。
稳楼市是稳消费的关键
居民消费的最主要决定因素是居民当下和未来的财富与收入。中国居民财富的构成中，房产是绝对的大头。根据央行调统司在2019年的调查，房产占居民财富的59.1%，而包括股票在内的所有金融资产占比只有20.4%，股票占比只有6.4%，基金占比3.5%，股票和基金加起来也只有房产的一个零头。其他类似的家庭调查都显示房产约占中国居民财富的60%至70%。从2021年到现在，中国房价平均下跌了约30%，对居民财富造成了严重冲击。中小城市的下跌幅度普遍高于大城市，目前除了十来个超大特大城市的房价有企稳复苏的迹象之外，绝大部分城市的房价还在下跌之中。值得重视的是，中国居民财富不仅受房价下跌的冲击，大量家庭也因严重的逾期交房以及新房质量问题而面临资产价值受损的困境。大部分城市房产的实际流动性严重下降，也使得变现这部分财富更加困难。
房地产业下行对消费的影响不仅仅是在财富萎缩方面。2023年初，境内外对中国经济疫后复苏充满期待，但最后复苏不达预期，最主要原因是，从2021年开始的房地产危机不仅没有在疫后终结，反而加速恶化，2023年中国新房销售金额下降8.2%，2024年前11个月同比下降19.2%。房地产业在高峰期贡献中国GDP的25%，财政收入的38%，涉及多类上游的原材料行业和下游的消费品行业，是国民经济最重要的支柱。房地产业持续下行对中国经济产生了多方面的影响，造成了巨额的复杂债务链条，形成了大量的呆账坏账，降低了一连串行业的有效信贷需求和供给，抑制政府的财政支出，冲击包括建筑业在内的多个行业的就业，直接和间接地冲击了居民消费。
房地产业之所以面临这样的困境，原因是多方面的。一是长期趋势使然，过去几年中国潜在经济增速下降，人口下跌，城市化减速。二是周期因素，在2015-2018年间的货币化棚改中，直接刺激了房地产业，前置了很多低线城市居民的住房需求，大量低线城市的房价在2017-2018年后就持续下跌，损害了大量居民的资产负债表和购房信心。三是在过去3年中，融资方面大部分民营房企处于实际违约之中，很多地方的“保交房”问题还没有得到妥善解决，房企的信誉严重受损，多数房企处于业务收缩状态。
12月初中央政治局会议强调要“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”并“加强超常规逆周期调节”。在我们看来，若要让中国经济真正企稳复苏，就不仅仅是加大刺激力度的问题，关键还是要直面症结，让深陷困境的房地产业真正出清。过去4年，在房地产业大幅下滑的背景下，中国没有出现类似美国2008年那样的金融风暴，大致有两个原因：一是中国的金融体系以国有企业为主，能够在较大程度和较长时间内吸纳房地产业萎缩对整个中国经济和金融体系带来的冲击。二是买房人实际上承受了一大半的冲击，这是由于中国房地产市场以新房销售为主，2022年新房销售的90%是预售，以及预售采用100%现金付款的方式。房地产业出现危机之前，预售资金占房企融资的一半以上，占房企负债的三分之一。但是，不能及时出清市场，这导致大量债务积压，其中逾期交房就是债务积压的最重要一环。
因此作为出清的关键一环，“保交楼”是托底房地产业的基础，是一个实际的抓手。期房销售就是远期市场，交割是这个市场正常运行的核心。妥善解决保交楼问题是重建市场信心的关键，是稳定和扩大内需的前提。鉴于地方政府严峻的财政情况，商业银行在推进白名单制度上可能面临较大难度，开发商目前也难以自行筹集资金保交楼，因此需要中央政府直接提供“保交楼”专项资金，设立专门机构来推动相关工作。根据我们2023年的保守估算，保交楼的资金缺口在3万亿元人民币左右。中央政府这方面的额外支出，从保护买房人作为债权人的基本权益，维护社会公平正义，加速市场出清，提振居民消费和稳定经济增长等角度来看，都是当前最优的经济政策选择之一。
稳经济是稳消费的前提，通过财政改革来稳信心
当下和未来的收入是居民消费的最主要因素，因此稳经济是稳消费的前提。除了加码财政货币宽松刺激政策以及房地产市场出清之外，当前稳经济的关键是稳信心，尤其是民营企业家的信心。政府应该开展规范涉企执法专项行动，推动必要的财政改革，赋予地方更高的财政自主权；呵护民营企业，让市场在资源配置中起到更加决定性的作用；面临特朗普2.0之下可能会更为严峻的地缘政治形势，加大开放力度，提高开放的质量，稳定企业家的经营信心和稳定居民对未来收入的预期。
在房地产业萎缩的第4年，也就是2024年，中国经济开始遭受第二波冲击。中国自20世纪90年代分税制改革和城市住房体制改革之后，因为土地相关税费和卖地收入全部交由地方政府支配，这部分资金逐渐成为地方政府的收入主体，高峰时达到了其总收入的40%。在房地产业蒸蒸日上时，这种制度安排能够有效促进地方政府之间竞争，促使地方政府改善当地营商环境，让地方政府面临一定的硬预算约束，加速了中国的城市化和工业化，对中国经济过去20多年的高速发展厥功至伟。2021年地方卖地收入见顶，达8.7万亿元，但之后急剧下降，2024年估计只有4.4万亿元，若去掉地方政府卖给自己融资平台的部分，实际卖地收入可能已跌至1.5万亿元以下。2024年土地财政预算与实际收入相差约2万亿元，很多地方政府不得不加大征税和罚没的力度。这导致一些地方出现趋利性执法的现象，破坏营商环境，进而影响民间投资。
此次房地产行业下行并非简单的周期性现象，而是高速发展20多年之后必然面临的重大结构性调整。我们因此面对的不是一个普通的经济下行周期，仅靠宽松刺激不能解决问题，即使花大力气出清市场也不能完全解决问题。尽管未来几年房地产行业可能止跌回稳，但恢复到过去高峰时期的状态已经没有可能。短期内我们确实需要通过大幅度提高中央对地方的转移支付来保障地方政府的基本运行，但从长远来看，需要对中国的财政体系，特别是中央和地方之间的关系做出一些必要的调整改革。例如，通过消费税改革等方式，鼓励地方减少不必要的产能投资并促进消费；合理分配转移支付，使其更加透明，以激励地方政府发展经济和推进社会改革，遏制“趋利性执法”；科学地在地方间分配债务额度并制定总债务额度等。总之，在土地财政式微之后，若要确保中国经济维持较为稳定的增速，就必须重新硬化地方预算约束，提高效率，这次中央经济工作会议所制定的2025年九大任务的第一句就是“大力提振消费、提高投资效益”，可见中央把提升投资效益放到了极高的位置。最后，加强法治建设，促进地方之间良性竞争，恢复民营企业家的信心。
2025年新的挑战来自于外部。相对于2018年第一轮中美贸易冲突，境内外投资者对国内经济增长和资产价格的信心有所减弱。这种背景之下，人民币贬值或许不是应对特朗普额外关税的最佳策略。保持人民币针对一篮子货币币值的基本稳定，不让人民币对美元的双边汇率出现过大波动，适度适时加大财政刺激力度来稳定内需或是更为健全的方案。应对特朗普政府的关税与出口管制，中国的最佳策略或许是推进更高水平的更大力度对外开放，对内则以市场化改革和推动法治建设来稳定民间信心和总需求。
从改进养老和医疗等社保领域入手来提振消费
收入和财富如何在居民中间分配也会对消费产生很大影响。邓小平在1985年提出要“让一部人先富起来”，就是要打破之前的大锅饭，通过改革激励机制来提升效率，把蛋糕做大。但邓公这个“先”字在这句话中有深刻含义，就是要让先富人群带动其他人一起致富，让社会各阶层能够享受到改革开放的成果，这样总需求才能上升，经济增长能够持续，社会才能和谐稳定。
针对当下的中国经济形势，经济学家们似乎形成了一个共识，就是只要给全民发钱或消费券，就能刺激消费和拉动内需，让经济满血复活。笔者在2024年8月初《慎谈发钱》一文中详细讨论了这类观点。我们认为，发钱好不好，有特定的前提，不能一概而论。在没有剧烈外部冲击的背景下，要对“全民发钱”持极为谨慎的态度。给全民发钱或消费券的最佳机会已经错过，不应该成为中央政府的基本选项。“发钱”应该针对特定弱势人群。我们认为，中央政府可借执行“更加积极财政政策”的机会，为弱势人群增加基础养老金和医保财政补助，扭转贫富不均的局面。这种政策能兼顾拉动消费、促进公平和提升未来经济增长潜力。中央经济工作会议公告中“适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准”实质上就是宣告2025年将会在这些方面有所作为。
首先是增加城乡居民的基础养老金。
中国养老体系可分为三层。以2022年数据来看，机关事业单位退休人员，离退休人数为2113万，月人均退休金为6100元；企业职工，退休人数为11531万，月人均退休金为3149元；城乡居民，绝大部分是农民，领取养老金的人数是16464万，超过前两类的总和，月人均养老金仅为205元。2024年给这部分人群增加了每月20元养老金。农村老人当然还有些来自土地的收入，但微乎其微。有必要做出一点解释的是，中央经济工作会议公告中的“退休人员”指的是前面两类，“城乡居民”是占总养老金领取人数55%的以农民为主的底层群众。公告对“退休人员基本养老金”用了“适度提高”，而对“城乡居民基础养老金”用了“提高”，表明从增加的比例来讲，2025年后者会明显高于前者，这有助于略微缩小二者差距。
除了公平方面的考虑，我们认为，给这些老人增加养老金能有效提振消费。第一，他们数量庞大，占中国领取养老金人数的55%。第二，现有的基础养老金极低，即使翻倍，国家每年也就是增加4500亿元的财政支出。第三，因为这部分老人的养老金基数低，边际消费倾向可能会较高，比如说，若政府将他们的养老金上调40%，也就是每月增加90元，这90元被用于当期支出的比例可能会远远高于将90元加给机关事业单位退休人员的情形。第四，这些老人是中国将近3亿农民工的父母，增加这些老人的养老金能够有效降低农民工的赡养负担，从而提高农民工的消费率。第五，这些老人是农民工的未来，提高农村老人的基础养老金也就是提高农民工的预期收入，因而能降低他们的储蓄率和提振他们的消费。第六，中国的农民在共和国历史上因为“剪刀差”为国家工业化做出了大量贡献，在改革开放过程中，几代农民工为城市建设奉献了青春。增加他们的基础养老金，让他们在年老之后享受国家发展的成果，也是理所当然。
提高“城乡居民基础养老金”能够起到一两拨千斤的作用，促进超过一半人口的消费，有助于实现共同富裕和促进社会公平。根据我们的计算，若给“城乡居民”每人每月增加100元养老金，每年中央财政多支出约2000亿元，约为中国年度GDP的0.15%。
其次是补贴弱势人群的基本医疗保险。
中国医保体系分为职工和居民两块，2023年参加城乡居民基本医疗保险人数96293万人，占14亿国民的68%，绝大部分农民和未成年人都包括在其中。近年来居民医保缴费在各地稳步上升，农村老人的缴费压力上升尤为明显。2024年城乡居民基本医疗保险年缴费额大致在600元左右，约为基本养老金的三倍，2025年各地又上调3%左右。我们估算，如果中央政府免除20岁以下和60岁以上城乡居民的医保缴费，则每年约增加3000亿人民币的支出。
除了改进养老和医疗体系之外，生育补贴也能同时提振消费和缓解中国人口老龄化问题。
2022年中国总人口减少85万人，为60年来首次下跌，2023年减少幅度扩大到208万。中国新生婴儿数量从2018年开始快速下降，2023年出生人口降至902万，与2003-2017年1636万的年均值相比，下降45%，2018年以来年均下降9.4%。当前中国的总和生育率可能已经跌至1.0，远低于维持人口更替所需的2.1。人口总量下行和年轻人口比例的下跌是抑制内需一个重要原因，从供给侧角度来讲，也会降低中国社会的整体活力，抑制中国未来的潜在增长率。如何补贴生育，一胎二胎三胎是否应有区别，是否应补贴已经出生的婴儿和未成年人，学界业界已经有很多讨论，争议较多，政策设计也必定会非常复杂。但有一点应该是明确的，就是在总体财力有限的情况之下，与其无差别地给全民发钱，不如有针对性地补贴生育。我们认为，在未来若干年，可考虑每年额外数千亿元的生育现金补贴。■
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