老虎、独角兽，还是两者并存？
这是潜藏在直播游戏公司虎牙(HUYA.US)背后的一个关键问题。这家名为“老虎牙齿”的公司公布最新业绩显示，三季度业务继续快速萎缩。尽管如此，投资者似乎对这份报告颇为满意，在公告发布后的两个交易日里，公司股价上升了12%。
该股实际上在过去六个交易日里，已经上涨了逾20%，推动虎牙市值达到9.2亿美元(66.6億元)，迅速逼近跻身“独角兽”行列的10亿美元大关，因此也带来了在本文开头提出的那问题。
话虽如此，虎牙早前估值曾远超10亿美元，该股在2018年IPO后曾风光一时，一度是现股价的接近10倍，当时中国直播行业蓬勃发展。在那之后，虎牙及其行业发生了很多事情。
首先是2021年，中国市场监管机构否决了虎牙与竞争对手斗鱼(DOYU.US)合并的计划，交易是由同为两家公司大股东的腾讯(0700.HK)策划，本可以让中国直播游戏领域出现一个绝对的领导者。这次挫折之后，政府又在过去两年向直播公司发布一系列限制措施，意在控制未成年人过度玩游戏。
最近，长期担任虎牙首席执行官的董荣杰因“个人原因”于8月突然离任，促使董事会任命两名代理联席首席执行官，并同时寻找长期替代人选。
规模约为虎牙三分之一的斗鱼也面临着领导层危机，据报道其首席执行官陈少杰于上月突然失联。媒体猜测可能与一项调查有关，该调查涉及斗鱼服务中的色情内容，但该公司尚未置评。斗鱼通常会与虎牙在大约同一时间公布最新业绩，但这次尚未宣布三季度财报的发布日期。
在如此动荡的背景下，虎牙的收入从2021年底开始收缩也就不足为奇了。这种趋势延续到三季度，收入同比下降30%至16.5亿元，不过分析机构预计，它在明年的下降速度会有所放缓。
为了稳定局势并恢复增长，公司于8月宣布了一项多元化计划，拟进军争议较少的游戏相关服务，如游戏分发、游戏道具销售以及游戏广告等不易受到监管打击的业务。公司目前的大部分收入（超过 90%）来自其核心的直播游戏服务。
“随着我们意识到内容和运营之间出现的协同效应，游戏相关服务将对直播业务起到补充和增强作用。”代理联席首席执行官黄俊洪在公司三季度财报电话会议上表示。“本季度，我们主要聚焦在与游戏工作室推动合作关系，并构建支持这些新型服务所需的业务基础设施。”
难以实现的利润
我们可能需要等到明年才能看到虎牙战略转变的初步结果，不过投资者似乎认为，该公司最困难的时期可能已经过去。虎牙将提供的许多游戏服务都涉及与其他企业的交易，这应该有助于它目前几乎全依赖消费者支出的局面。尽管如此，由于中国的网游行业还经常受到监管收紧的影响，意味着即使它的商业模式变得更加多元化，打击也还是不可避免的。
至此，我们还是仔细看看虎牙的最新财报情况。与前两个季度营收各20%左右的降幅相比，三季度30%的降幅实际上是加速了。
最近的下滑是由核心直播业务同比下降24%所致，该业务占虎牙本季度收入的93%。它将原因归咎于虎牙直播服务的付费用户数量出现了相类幅度的下降。
至少部分下降似乎与去年同期强劲的网络游戏活动有关，当时在中国新冠清零政策的最后阶段，许多人被迫长时间呆在家里。政策随去年年底取消，年轻人一般恢复了典型的活动模式，即更多时间在户外，而不是坐在电脑屏幕前。
三季度虎牙的整体收入也受到重创，广告收入大幅下降68%至1.16亿元。公司归咎于“内容转授权收入大幅下降”。
值得注意的是，虎牙最近一个季度的支出同比仅下降20.7%，远低于收入下降的幅度。受此影响，公司毛利率受到挤压，由上年同期的14.4%下降0.5个百分点至13.9%，影响了公司的利润，从一年前的6,040万元缩减至1,210 万元。
公司在今年前三个季度实现了盈利，但它表示，由于四季度有很多大型游戏活动，预计季度内支出会激增。因此，虎牙代理联席首席执行官兼财务副总裁吴欣在电话会议上表示，公司可能会在本季度出现亏损。
分析机构预计虎牙四季度会录得亏损，但认为它明年将恢复盈利。目前的市场盈利预期使虎牙的预期市盈率达到64倍，看起来相当高。相比之下，斗鱼和另一家大型直播公司快手(1024.HK)，目前的预期市盈率分别为14倍和19倍。
这似乎表明投资者比较看好虎牙将东山再起，对其股价给予很大的期望。然而，如果未能满足预期，则可能令股价承压，从而危及公司重新进入“独角兽俱乐部”的机会。
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