“AI制药第一股”登场晶泰科技盈利前景未明_

近年来，随着生成式人工智能的崛起，AI技术与医疗健康领域的融合亦深深吸引着投资者的目光，AI制药重新成为热门赛道。中国AI制药赛道的头部选手晶泰科技(2228.HK)，作为首家循港交所上市规则18C申请上市的专特公司、也是港股的“AI制药第一股”，获得投资者的支持，首日上市开高2.1%，中午收盘升幅更扩大至12.3%。

晶泰科技的热度从招股期间就已凸显，接获超额申购102倍，在景气度一般的香港新股市场中，表现堪称优异。晶泰科技以5.23港元定价，集资约9.9亿港元，上市市值约179亿港元，满足未商业化特专科技公司上市时市值达100亿港元的要求。

于2015年成立的晶泰科技，主要业务是通过量子物理的计算、人工智能及自动化技术，为制药及材料科学行业提供研发解决方案及服务。招股书显示，全球收入排名前20的生物制药公司中，有16家是晶泰科技的客户，公司还与辉瑞(PFE.US)、强生(JNJ.US)及德国默克集团(MRK.US)等很多世界领先的制药企业，建立了长期稳固的合作关系。

晶泰科技的业务有两大板块，其一是药物发现业务，主要指小分子和大分子药物的发现和开发，其核心平台包括ID4智能化药物发现平台和XupremAb抗体研发平台，从合作项目中，晶泰科技可获得首付款、里程碑付款或特许权使用费等。其二是智能自动化解决方案，例如：包括药物晶体形式筛选、晶体结构解析到结晶工艺开发等方面的固态研发服务，以及自动化化学合成服务，为制药及材料科学行业及其他行业的客户提供标准或定制的自动化解决方案。

2021至2023年，晶泰科技的收入分别为6,280万元、1.33亿元及1.74亿元，期间的年复合增长率为66.7%。这离不开2023年5月晶泰科技与跨国制药企业礼来(LLY.US)达成的大笔合作订单，根据协议，晶泰科技利用其特有的小分子药物发现平台 ID4Inno识别潜在候选药物，礼来将负责这些候选药物的临床和商业开发过程，这个超级订单的预付款和里程碑收益最高可达2.5亿美元，是中国AI制药单个药物研发管线金额最高的合作。

在2023年，晶泰科技的药物发现业务和智能自动化解决方案业务，分別贡献了8,773万元和8,669万元收入。值得注意的是，在药物发现业务中，约九成的收入来自于“被投资方客户”，即客户以股权交换而非现金支付的方式向晶泰科技付费。这种EFS(Equity for service)模式在医药外包(CXO)行业并不鲜见，维亚生物(1873.HK)就曾以该模式投资多家初创企业，但是当行业遇冷，公司手持的股份估值大跌，就会拖累业绩表现。晶泰科技在招股书透露，公司已经围绕上下游关键产业链和技术孵化和投资了数家创新型公司。

招股书显示，晶泰科技上市集资所得，约75%将用于提升研发能力及解决方案提供能力，包括升级基于量子物理的综合技术平台，构建生物医学垂直领域生成式AI模型、招聘人才等；约15%用于提升国内外商业化能力；另约10%用于营运资金及一般公司用途。

业绩隐忧

作为AI制药的头部企业，晶泰科技在上市前已经完成了8轮融资，累计融资额达7.32亿美元，其中最后一轮融资在2021年7月进行，投后估值达到19.68亿美元。在AI概念加持下，晶泰科技股东星光熠熠，腾讯 (700.HK)是公司主要股东，上市前持股比例为13.7%，红杉中国、软银愿景基金、中国生物制药(1177.HK)、谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)等亦有份投资。本次上市更引入了8名基石投资者，包括恒基地产(0012.HK) 联席主席李家杰、百奥赛图(2315.HK) 、国盛资本等合共认购约3.4亿港元等值股份。

虽有大量明星股东加持，但晶泰科技的盈利似乎仍遥遥无期。过去三年，其亏损净额分别为21.37亿元、14.39亿元及19.14亿元。其中，公司的同期研发开支分别为2.14亿元、3.59亿元和4.8亿元，反映成本快速持续上升。

另一方面，晶泰科技的客户留存率似乎不算很高，在2021年至2023年，公司分别有75名、120名及187名客户，同期的客户留存率分别约为67.5%、51.4%及64.9%，说明每年有约30%的客户流失。相比之下，CXO行业的龙头药明康德(2359.HK; 603259.SH)的前十大客户留存率高达100%，用户粘性极高。

在AI制药赛道中，可与晶泰科技相提并论的，是准备冲击港交所上市的英矽智能，这间公司于2022年8月完成上市前最后一轮融资，投后估值为8.95 亿美元，远低于晶泰科技的市值。AI制药概念的确具有强大吸引力，但是当二级市场对盈利无期的生物科技企业信心渐失之际，投资者亦需要谨慎观望晶泰科技的业绩前景。