朱克江：引导基金的二元特征及趋势展望 | 洞见

9月7日，由厦门市地方金融监督管理局、FOFWEEKLY主办的“2022第四届中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛”在厦门开幕。上海交通大学上海高级金融学院教授、国家科技成果转化引导基金理事朱克江受邀出席，并以“引导基金的二元特征及趋势展望”为题作主旨演讲。

以下为演讲实录：

各位来宾：大家上午好！非常荣幸参加今天的第四届中国母基金峰会暨第三届鹭江创投论坛活动。借此机会，我就政府引导基金市场化改革相关认识，跟大家作一交流分享。

经过20多年的实践探索，我国政府引导基金作为资本市场的一支特别力量，获得广泛而快速发展。目前，全国累计设立政府引导基金1988只，目标管理规模12.45万亿，认缴规模6.16万亿。

据不完全统计，国内私募股权投资的70%以上新增LP资金来自政府引导基金及其他国有资本。如此庞大的引导资金规模，对我国资本市场健康发展以及科技创新和产业转型，发挥了重大的牵引和推动作用。

随着引导基金规模的巨量发展，人们对引导基金的认识及市场期待在不断刷新。

一方面，社会为引导基金带来的市场资本强力拉动而感到欢欣鼓舞；另一方面，也为政府影响市场存在某种观望，对引导基金的市场化改革抱有许多期待。

当前，无论是社会对引导基金的理解还是引导基金的运作本身，都存在一个怎么看、怎么干的问题。

对进入资本市场的政府引导基金，要实现市场化改革的成功破题及未来良动发展，人们的发议不能总停留在大量现象级描述上，更多需要从本质上形成对引导基金属性的正确理解，这有利于市场形成对引导基金的恰当评价，也有利于政府自身对引导基金的明晰定位。

引导基金是我国资本市场发展的特别现象，它存有不同于其他市场资本的鲜明特性，是一种典型的带有“二元”特征效应的新生结构性资本。

主要表现在：

1.资金性质。引导基金本质属于公共财政资金，但同时也是一种市场资金。

从国家审计角度讲，凡是政府承担支出责任或信用背书的任何引导资金和投资资金，都属于财政专项，纳入政府债务管理，接受政府审计监督。

但是，从资金运行状况看，由于这部分资金已形成支出，并以资本方式进入了市场，其资金运行的途径、手段等都具有了特殊属性，实际已不同于以往传统的财政资金。

2.功能定位。引导基金主要吸引和撬动更多社会资本进入国家或地方急需发展的产业领域，助力科技创新和产业转型升级，实现其政策性目标；同时，引导基金作为进入市场的社会化资本也要从市场化运行中获得投资回报，实现其商业性目标。

通常认为，政府引导基金主要是引导，不追求盈利。但是，若仅仅定位在“不盈利”，势必陷入与市场资金的目标冲突。

其实，“获利”本身与市场并不矛盾，相反“不获利”，则与市场资金的目的初衷不一，后面的许多事情处理起来都会很矛盾。如果只投不赚，引导基金终将无法持续，所有量化考核也难以落实。这里，“鱼”和“熊掌”不一定不能兼得。

3.投资方式。引导基金既是战略投资，也是一种财务投资。任何一种投资，都是需要有回报的，只是回报的形式有所区别。

引导基金作为公共财政属性，它对回报的期望一定是间接的和长期的；而它由于市场化资本的属性，它也有现实回报的诉求。

从投资回报周期看，着眼于比较长远的回报是一种战略投资，而求得一个时间段内某种即期回报的，往往是一种财务投资。

引导基金实际包含着这两种投资回报形式，我们在评价一只引导基金成功与否，也要从这两个方面来考量。

现在看，通过资本运作，引导基金实现一定期限内的财务回报是能够做到的，难的是那种需在较长时期才能看到的战略投资回报，即对一个产业项目投资的成功，政府投资的很大风险往往是在这里。

4.评价导向。引导基金既要考核资金收益，也要考核资金安全。某种程度讲，对安全的关注往往更多一些。当引导基金的资金规模巨大时，这方面特性可能更突出。这与国资管理使命要求相关。

我国对国有资产监管的基本要求就是“保值”、“增值”，引导基金必须体现并实现这样的目标，这与追求效益最大化的市场资金有很大区别。

问题关键在，我们对“保值”“增值”的实现途径要有清晰认识，这是两个不同的市场逻辑。保值厌恶风险，增值偏好风险。

实际操作中，不“增值”就不能“保值”，“增值”其实就是“保值”的能力。引导基金既然也追求“增值”，那就得面对并解决一个很现实的问题，即失败的风险如何承担？

5.市场反应。引导基金进入市场的影响是双向的，做得好能够形成积极引导，有助于解决市场失灵问题；若做不好也会带来负面干扰。政府行为对市场影响天生具有一种放大效应，无论利弊都会在市场中进行发酵，产生更多涟漪影响。

对政府来说，引导基金进入市场的最大风险并非来自投资本身，而是投资对市场产生的搅动，这种体制性风险是改革所要关注的重大问题，需要我们探索并审慎把握好。

引导基金所兼具的政府与市场这二重属性，实际操作中，相对基金设置的不同种类或不同阶段，其所表现的具体形式以及侧重点往往有所不同。

随着引导基金发展以及资本市场成熟度提高，引导基金的市场属性将会更多展现，这是我们准确理解和把握引导基金机制运行的底层认知，也是政府与市场形成投资共识、携手共创我国资本市场繁荣的行动根基。

过去20年，我们处于快速增长时期，在对引导基金的认知上尚未做好太多准备。事实上，许多发展也不必非得事先把什么都要说的很清楚。

但现在进入历史新阶段，面对新的问题以及更伟大的发展任务，需要社会对引导基金形成某种共同认知。同时，实践也使我们拥有了共同认知的基础。

根据引导基金所特有的二元属性，分析和研判当前及未来发展，引导基金将在募、投、管、退、督这五大环节展现新的趋势特征：

1.资源配置面向开放

灵活的返投要求，一直是引导基金改革所关注的话题。对政府出资的基金投入，提出返投比例要求，是几乎所有地方政府引导基金的惯例，成为政府LP与市场GP之间博弈的突出矛盾。

客观看，“返投比例”的存在，是基于我国地方财政“分灶吃饭”体制以及受限于经济发展水平的必然产物。但任何一个地方的产业发展都是有限的，在基金规模快速扩张的情况下，未必有足够多的优质项目可供投资。

对“返投比例”的行政性限制要求，根本上说，可能不符合我国市场经济改革的基本要求以及建立“统一大市场”的规划方向，也不符合资本流向的客观规律。

长期看，这种限制是暂时的、阶段性和区域性的，未来将会逐步弱化，具体比例会不断降低，现在许多地方都已降到1.5到1倍之多，且返投方式也在逐步放开，允许有多种形式的返投。如，天津设立的百亿引导基金认可灵活运作方式，允许投资外地，且超额收益全让渡。四川政府主动出资加盟由陕西政府引导基金支持的当地子基金，这对地方引导基金跨省投资产生示范效应，也为更多国内资本实行开放性跨区域合作带来希望。

除了返投比例逐渐放宽，各地在基金注册地、投资人锁定以及头部机构进入等方面，也都做出了许多灵活改变。

引导基金市场化的开放度不断提高，全国统一大市场范围内配置机构、资金及项目资源已成为新的趋势，未来，引导基金的一些限制将趋于宽松，这是我国引导基金发展走向成熟的重要标志。

2.投资方向回归早期

当社会资本主要偏向投资比较成熟的产业时，如何实现引导基金的初始定位，即“投小”、“投早”和“投科技”、“投长期”？

政府投资引导的核心功能是“资产配置能力”。如果政府也都是集中于产业后端，这种能力其实是可以交给市场的；而在产业创新前期或早期，往往是市场失灵领域，这里迫切需要也最能体现政府对市场资源的引导和配置。

随着引导基金实践的不断丰富以及资本市场的日渐成熟，社会对具有重大潜力和长期价值的科技原创项目越来越关注，对政府引导的期待也越来越多，实际对投小、投早的承受力也有所提高，投资到了该回归理性的时候。

最近，国家对创投引导连续释放出重要信号，多次强调“支持民间资本发展创业投资”，“支持风投等创投基金更好发展”。

在国家利好信号的引导下，政府引导基金以及整个股权投资行业，正在向着一个更长期视角，更稳健、更可持续发展的状态回归。

据母基金周刊统计，由政府引导基金参投的种子/天使轮次规模占比，从去年的1.88%上升到今年上半年的2.84%；整个VC/PE市场的种子/天使轮次规模占比，从去年的1.72%上升到今年上半年的3.66%。未来，越来越多的投资将更加关注那些高成长、有创新的科技项目。

3.管理方式逐步自主

在传统的政府LP与市场GP之间，存在着一种“委托代理”关系，这在某种程度上解决了政府不熟悉市场而无法经营投资的专业操作问题，但它并未真正解决风险的防范问题。

通过委托代理，政府能够转移出去的仅是投资经营权，其投资风险实际根本无法转移出去，始终是由政府担着。从理论上讲，只要政府或政府建立的专业平台，拥有足够的专业性，是完全可以对投资进行自己直接运作的。

尤其是当政府基金以大额甚至巨量规模出现时，政府对其风险的堪忧就更为强烈。这种情况下，政府可能产生从后台走向前台直接运营的冲动。加上经过这些年的发展，我国资本人才大量崛起，全国基金行业从业人员注册数量增至近90万人，并向国有平台流动积聚，也为政府直接操作提供了支撑条件。

政府引导基金，多以母基金形式出现。母基金同时做直投，并且都是在风险比较高的天使领域，这成为近年来政府基金行业的又一“探路者”。

根据母基金研究中心《2020 中国母基金100 指数报告》显示，在入选 2020 年中国母基金100 指数的 70 家头部引导基金中，有 59 家参与了一定程度的直投，占比高达 84.29%，比上年增长了 20%。

更多引导基金参与直接投资，通过直投于行业领先或优质企业，引进地方急需的科技产业资源。同时，也加快了政府平台的人才锻炼和培养。母基金做直投，能够有效实现政府基金的“精准引导”。

政府基金走向直投甚至领投，将带来基金管理方式的一些重大变化。如，出现新的分工：FA将凸显行业价值；展现新的融合：市场头部机构将凸显更多机会，引导基金自身也将呈现头部化；转向新的模式：基金运营的生态营造将成为政府LP与市场GP共同发力的方向。

同时，政府直投与领投，也给 LP 与 GP关系带来新的挑战。未来，LP 与 GP 之间将出现新的运作范式。巨量投资下，许多出资人都是要管理项目并决定标的资产投向的，这就要求政府LP更多贴近市场、熟悉市场。

现在，许多LP 直接进入 GP、左右 GP，甚至取代 GP，LP 将呈现利益最大化趋势，这看似已成为一种基金管理的倾向。

对此，市场GP 机构应作好足够准备，尽快转变思路并实现自身能力（软实力）的全面跃升。否则，难以适应这一趋势。

4.退出渠道趋于多元

一家基金的成色是它的退出成绩。市场对基金的认识已从过往“募投管退”的时序性认知转向“退管投募”的价值性认知。IRR再怎么好看，也代替不了DPI。“落袋为安”远比账面收益更重要，基金退出越来越为市场所关注。

我国政府引导基金发展已进入存量优化时期。2020年以来，第一批引导基金集中进入退出期，能否顺利退出、消除“堰塞湖”，成为引导基金与社会关注的核心话题，拓宽引导基金退出渠道成为政府与市场的共同呼声。

大批存量资产亟待处理，只靠IPO一条模式通道，包括政府基金在内的整个股权投资行业显然都循环不起来。解决退出问题，需要从体制和机制层面做文章，这将是一个很系统化的工程。

目前，北京、上海等地先后设立私募股权与创业投资份额转让平台，开展私募股权和创业投资份额的托管、转让、质押登记等业务，并且，这一试点的范围将逐步扩大。此外，国内私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点也已启动，加上并购市场日趋活跃，这都有利于优化我国政府基金乃至整个私募股权投资市场的退出环境。

随着退出需求增加，建立并活跃二手份额交易市场，越来越成为市场关注的话题，也是解决退出的有效途径，国内这方面的条件已成熟，但真到用起来，估计还要有一个过程。

当前，政府与市场都将更多集中在三大问题上寻求突破：

一是流动性。流动性需求是基金行业永远的痛，政府引导基金就更加突出。对一级市场的国有LP而言，大量钱投进去总是要退出来的。如何通过有效办法把这个钱顺利退出来回到政府手里，这需要GP更主动地管理好流动性。

S交易空间巨大。根据执中统计数据显示，在2020-2021年间，以引导基金为主题的国资系交易方，两年间均有明显增长，其中作为买方的交易量增长近8倍，说明引导基金不仅作为卖方，也将投资视线转向二手优质资产，同时扮演起买方角色。由此，基金退出将在更活跃的流动环境中找到更多途径。

二是定价。国内S交易多以被动的机会型交易为主，随着市场不断成熟，交易方都需要S交易进行主动资产配置，并形成系统性投资打法。由此，定价就成为核心问题。对国资LP来讲，这是个很敏感的问题。

三是金融服务。服务好流动性，需要强化S基金的金融工具属性，不只是对价完事。否则，S基金将会昙花一现。

5.监督考核走向规范

体现规范的重要标志是针对性、合理性和可操作性。为此，引导基金的评价考核将在几个敏感节点上取得突破：

一是评价的周期。现行对国有资本的经营考核，基本都是以年度为限的，这显然不符合创新资本投资的周期性特点。因此，未来对引导基金的评价考核，将会更加贴近实际。

二是评价的依据。从体制溯源讲，我国现行国资管理体制主要还是依据生产经营型业务建立的，而针对创新资本投资型业务的监管还存有许多不适应方面，甚至还是空白。

如资产定价机制和项目退出机制对审计评估、进场交易的刚性要求等，都还不能满足创新项目投资的需要，这已成当前各地对国有资本监管进行探索创新的重要内容。

三是评价的可执行性，包括实施细则和相关政策及审计的跟进。

同时，相应的法律法规建立，也将被提到重要议事日程上来。引导基金是一项新的伟大实践，需要营造“宽容”的环境。但推动这一伟大事业前进并使之持续健康发展的，关键不在出了问题之后如何宽容、免责，而是需要通过明晰、可操作的制度规范与机制，引导和推动人们有效减少乃至避免重大风险损失的发生。

更重要的是，在引导基金逐步规范的带动下，整个股权投资市场的行为操作也将走向规范，实现健康发展，这应该是社会上下所要追寻的共同目标。

以上分享，请大家批评指正！最后，祝峰会论坛取得圆满成功，祝大家中秋、国庆快乐！谢谢！