陈欣：茅台为什么涨不动了？｜洞见

2022年10月初以来，贵州茅台的股价随大盘已调整28%，市值仅余1.7万亿元。而在贵州茅台股价大幅回调之际，其财务业绩未显颓态。

对此，上海交通大学上海高级金融学院教授陈欣撰文表示，在贵州茅台回收渠道溢出利益后，终端市场价格波动对公司业绩的扰动风险也将加大，或进而影响公司的估值水平。

近年来，茅台强大的品牌将大量利益溢出至产业链相关方，但自身却难以通过提价直接实现效益增长。

尽管贵州茅台业绩增速并不突出，但其溢出利益存在逐步释放业绩的空间，市场给予其较高估值。

2022年贵州茅台正加快进行营销改革，目的正是回收部分溢出利益。但此后，终端市场价格波动对公司业绩的扰动风险也将加大，或进而影响其估值水平。

2022年10月初以来，贵州茅台(600519.SH)的股价随大盘已调整28%，自9月30日收盘的1872.5元下跌至10月31日收盘的1350元，市值仅余1.7万亿元。而在2021年的2月，贵州茅台的股价曾达2627.88元，市值为3.3万亿元。

在贵州茅台股价大幅回调之际，其财务业绩未显颓态。10月16日公司披露的2022年三季报显示：公司前三季度的营收为872亿元，同比约增长17%；归母净利润为444亿元，同比增长19%。

10月底茅台集团表示，通过营销体制改革和价格市场化改革等方式，有信心、有能力确保股份公司未来实现持续稳健增长，全面完成“十四五”目标任务。

近期贵州茅台股价的大幅调整，原因是否为中国酒业协会文章所述：主要由于外资为主的资金看空并撤离A股造成，资本市场的股价和实体经济之间出现了严重的“价值背离”？

溢出效应抑制业绩增长

2021年贵州茅台实现营收1095亿元、归母净利润525亿元；其中仅销售茅台酒3.4万吨就实现收入935亿元。在飞天茅台出厂价仅为969元/500ml的情况下，2021年茅台酒的毛利率仍达到94%。贵州茅台的品牌强大，飞天茅台的市场终端价格可达3千元/500ml，具有利益巨大的溢出效应。

贵州茅台的年销售规模约为一千亿元，但其终端销售价值可达三千亿元；若考虑市场上大量存在的假冒茅台酒，以及茅台集团与茅台镇众多酒厂的产品销售，茅台的品牌可溢出的终端市场规模或达万亿元。

贵州茅台的盈利能力极强，公司的销售净利率接近50%，净资产收益率约为30%。但由于茅台的品牌溢出效应并未充分反映在上市公司的报表中，贵州茅台的股东回报率与业绩的增长并不理想。

◎ 一是，贵州茅台将其数以千亿计的资金，以存款或投资的形式大量投入地方金融机构和旗下财务公司，所获回报较低，不仅削弱了公司的资产周转效率，还导致股东权益回报率不断走低。2019年，贵州茅台的ROE约为33%，至2021年已下滑了3%。

◎ 二是，出于多方面因素的考量，贵州茅台难以直接提高飞天茅台酒的出厂价，抑制了上市公司的业绩增长。2019-2021年贵州茅台的营收增速分别为16%、11%和12%，归母净利润增速分别为17%、13%和12%，整体增幅并不高。

然而，由于巨大利益蓄水池的存在，投资机构们认为茅台业绩的增长具有极强的确定性，因而给予公司股票较高估值。

渠道改革释放盈利

传统上，贵州茅台的主要渠道是通过社会经销商进行批发代理销售，并以自营渠道为辅。在产能较为有限、出厂价相对稳定的情况下，贵州茅台通过渠道改革逐步释放盈利。

一般来说，茅台尽量避免触碰传统经销商的利益，只要不违反相关制度，就可保留以往配额，但也很难获得新增额度。

自2018年起，贵州茅台开始进行渠道改革，取消了533家经销商资格，收回了约6800吨茅台酒额度。2019年公司将多数回收额度投入商超、电商等新渠道。

商超和电商仍属批发代理渠道，但销售价格大幅高于原先的水平，飞天茅台的售价就达1299元/瓶至1499元/瓶。

2019-2021年，贵州茅台批发代理渠道的销量分别为6.2万吨，6万吨和6.1万吨，保持较为稳定的水平。

提价预期未能实现

以茅台强大的品牌力，飞天茅台为何难以提价呢？

2020年3月，贵州茅台的股价自1千元左右开始大涨。当时市场传闻公司下半年将上调茅台酒的出厂价，而前一次涨价还在2018年初。

2020年7月15日晚，人民日报旗下新媒体平台《学习小组》发文揭示了茅台现象背后的一系列社会问题，并且提出：酒是用来喝的，不是用来炒的，更不是用来腐的。7月16日，贵州茅台的股票大跌7.9%，仅当日的市值损失约为1700亿元。

面对社会的质疑，贵州省市场监督管理局于8月5日发布《关于征集茅台酒市场领域违法违规线索的公告》，并约谈全省茅台酒经销商，开始打击茅台酒的囤积、加价、炒作等行为。

2020年9月，有媒体发布茅台酒将上调出厂价的公告图片。

该文件显示，自11月起53度飞天茅台500ml /瓶的出厂价将由969元/瓶上调至1199元/瓶。但是，贵州茅台随后进行了澄清，公司并未对飞天茅台酒及其他产品进行提价。

至今，贵州茅台尚未对飞天茅台进行提价。

拆箱令未达预期

尽管出厂价并未上调，但茅台酒的市场价格依然强劲上涨。

贵州茅台出台了一系列控价稳市措施，实现了行业中大名鼎鼎的“拆箱令”，取消线上“抢购”门槛，并宣布将2020年可售茅台酒全部投放市场。

2021年1月起，贵州茅台先是要求茅台酒80%拆箱销售，并回收相应纸箱，不久后又将拆箱的比例提高至100%。很快，一只茅台酒的纸箱市场价格就达到500元。

然而，“拆箱令”不仅未能控制住散瓶飞天茅台的终端价格，反而引发了所谓“原箱茅台”价格的飙升。

原箱装茅台和散装茅台之间的差价一度达到1千元每瓶，对应6瓶装原箱茅台酒的一个纸箱就价值6千元。

可见，“拆箱令”的控价政策并不成功。

因此，贵州茅台于2021年12月取消了“拆箱令”,并推出12瓶装的飞天茅台。原箱茅台酒的溢价水平应声下跌，同时还带动了散装飞天茅台的价格回落。

营销格局大幅变化

茅台集团提出在“十四五”期间，要实现“双翻番、双巩固、双打造”的目标任务”，其中的重点是实现营业收入和利税总额翻番。

然而，在传统经销体制下，贵州茅台将大量利益溢出至批发代理渠道，且由于种种原因难以涨价，不利于集团经营目标的实现。

茅台集团对此利益格局并不满意，为此不断提升直销渠道的销量，从2019年的2652吨增加至2021年的5736吨。

2021年贵州茅台直销渠道的毛利率达到96%，而批发代理渠道的销售毛利率才90%。

丁雄军董事长在贵州茅台2021年度股东大会上，提出要改革茅台的营销、价格和产品体系，表示要“让茅台回归商品的属性，价格能够真实反映消费者的需求”。为此，茅台集团提出了“五合”营销法，对原有营销体系进行较大变革。

以数字营销法来看，2022年5月贵州茅台上线了“i茅台”数字营销平台，创建了自营专卖店之外的新直销渠道，不断加大直销的力度。

“i茅台”开始出售100ml/瓶的mini款飞天茅台，售价为每瓶399元，折合价格约为2千元/500ml，较此前的价格上限又大幅增长。

2022年前三季度，茅台的直销营收已经达到319亿元，而2021年全年的直销营收才240亿元。

茅台集团还提出了品牌营销法，强调实行品牌聚合，以茅台品牌来赋能茅台股份与茅台集团的其它品牌酒类。其实质是茅台酒与茅台酱香系列酒及茅台集团酒统一向经销商进行推广营销。

2021年，茅台酱香系列酒营收达到126亿元，同比增长26%，毛利率大幅提升至74%；2022年前三季度，系列酒的营收已达125亿元，增速加快至31%。

与之类似，2021年茅台集团旗下的习酒实现营收156亿元，同比增长71%；毛利率达到80%，同比提升4%。

近期，贵州茅台乃至于茅台集团的其它酒类业绩大增，或反映茅台对渠道溢出效应的回收。

社会隐性成本将如何改变？

茅台强大的品牌或影响着高达万亿元规模的利益链条，其受益者包括：茅台经销商、假冒茅台酒销售者、大股东茅台集团、茅台镇上为数众多的酱香酒厂、以至于整个贵州省国资体系。

然而，茅台巨大的利益链中仅有一小部分体现为上市公司的营收与利润。因此，通过营销体制改革，贵州茅台可以释放红利来实现较为快速的业绩增长，有助于茅台集团在2025年实现“十四五”的双翻番目标。

2021年全国规模以上白酒企业的销售收入超过6千亿元，其中茅台集团的占比达21%。然而，在某种程度上，高端白酒如此巨大的消费体量体现的是社会经济运行的隐性成本。

当前，国际国内的经济政治环境已发生巨大变化，中国还能承受多高的社会隐性成本？

在贵州茅台回收渠道溢出利益后，终端市场价格波动对公司业绩的扰动风险也将加大，或进而影响公司的估值水平。

来源 | 网易财经智库