邱慈观：气候指数——从纸上谈兵到夯实推进 | 洞见

2024年，绿色金融应该推动哪些新项目？展开什么新课题？

绿色金融的新发展，理应与去年领域大事有关，其中之一是转型金融目录的发布。重庆市、天津市、河北省、上海市等地分别于去年发布了适用于当地的转型金融目录。

转型金融是以金融赋能转型活动，而转型金融目录对这些活动做出界定。一般而言，需要转型的是目前高碳但有科学低碳转型路径的活动。在转型主体的积极转型努力后，其碳排可渐趋于零，从而与国家的或全球的净零目标衔接，实现碳中和。

不过，转型金融工具与转型金融目录紧密相连，唯有通过合适工具，才能将资金导入转型金融目录的支持行业中，赋能实体经济的低碳转型。从国际经验看，转型金融工具的发展仅四、五年时间。最初出现的是单一式工具，如转型债券、可持续发展挂钩贷款等。其后，复合式工具才出现，如气候指数、转型基金等。然而，这些工具是否确实将资金配置于转型活动，帮助企业从棕色向绿色转型，从而依既定的净零路线推进气候目标呢？

上述问题的重要性不言可喻。特别是，多方报导表明，从现实世界的减排效果看，全球气候行动似与净零路径背道而驰（如：UNEP，2023）。那么，是什么原因造成这个结果？是人类努力不够，抑或方向偏差？本文以立意良好、法规支持的气候指数为例，探讨这个问题。

气候指数的欧盟法规基础

气候指数是以高碳公司为主要成分股的指数型金融工具，通过赋予资金来助其脱碳，从而对接国际上重要的气候目标，如巴黎协定下的净零目标、国家自主贡献下的净零目标等。

在气候指数出现前，世界上已有不少和气候变化相关的指数，包括剔除高碳排股而形成的“低碳指数”、剔除石油股而形成的“去化石燃料指数”、选出可再生能源股而形成的“绿色能源指数”等。但因其未纳入高碳公司，也未与净零目标衔接，故不在气候指数之列。

气候指数出现于2021年，其法规基础为《欧盟基准条例》（EU，2020）。該条例厘清气候指数的目标和编制方法，指定“巴黎协定基准”（Paris-aligned benchmark, PAB）和“气候转型基准”（climate transition benchmark, CTB）两个基准。当投资组合中的资产总体符合《巴黎协定》的1.5度温控目标时，适用PAB。当投资组合中的资产总体符合脱碳路径时，适用CTB。

PAB和CTB合称PACT，两者区别在于约束条件和应对气候变化的雄心。欧盟分别给出PAB和CTB的最低标准，其中最重要的有四点。第一，相较于母指数，气候基准必须明显降低其整体碳排放强度：2024年时两个基准都须纳入高碳行业的范围3碳排放、未来十年CTB的相对脱碳率须达30%、而PAB须达50%。第二，各基准须在高度应对气候行业有重大敞口，而其敞口不得小于母指数的敞口。第三，各基准每年必须降低其碳排放强度，最低脱碳率必须符合1.5摄氏度的全球脱碳路径，实现7%的具体脱碳率。第四，PAB与CTB分别有必须排除的行业和活动，而PAB的标准比CTB高，涉及排除油、气、煤公司。

依欧盟规定，凡欧盟属下或欧盟运营的指数公司都须提供PACT。因此，明晟、富时罗素、标普道琼斯等全球头部指数供应商都陆续进场，基于母指数对市场推出相应的PACT指数。

PACT的挑战

PACT的法规基础驱动了气候指数型基金的规模成长，依晨星统计，从2020年初至2023年末，气候指数型基金的规模几近成长四倍。不过，看似遍地开花的PACT，同时面临多方挑战，以致有“纸上脱碳”之讥。以下分别从方法学瑕疵和数据分歧两点论之。

1

方法学瑕疵

PACT须对母指数的成分股进行挑选和赋权，使得它们能总体符合净零目标及多项模型约束条件。在此，多项约束条件被认为不合理、难度高，以致产生了非预期后果。

◎ 首先是PACT的指数组合必须连续十年达到年度7%的脱碳率，但线性的排放基准缩减显然不符合某些行业的脱碳路径，而其不合理最终反映于气候指数偏颇的权重配置。

◎ 其次是PACT必须排除某些行业和活动，尤其是PAB涉及排除油、气、煤公司和密集发电公司。这个要求忽略了能源行业在转型上比其他行业更投入的事实，同时忽略了积极股东在改变企业行为上的功能。排除要求的不合理最终反映于气候指数偏颇的权重配置。

◎ 第三是PACT必须维持高碳行业的敞口，其原意是为了防止组合最终由低碳行业形成。但歐盟法规既要组合剔除特定成分股（如化石燃料），又要组合达到一定脱碳率（如每年7%），如何能再要它维持高碳行业敞口？这项不合理要求最终反映于气候指数偏颇的权重配置。

◎ 第四是PACT要求组合未来十年脱碳率必须符合其剩下碳预算的科学估测值。这项要求偏重企业目前的碳强度，轻忽未来的减脱规划，而其不合理最终反映于气候指数偏颇的权重配置。

◎ 第五是PACT的多项约束条件可能互斥或难以全部达标，故指数供应商会在赋权说明中增加权重弹性条款：当标准难以全部实现时，行业部门的权重区间会被适当放宽。这种取巧最终会反映于气候指数偏颇的权重配置。

2

数据分歧

无庸置疑，编制PACT需要很多数据点，除了企业碳排放、碳强度、化石燃料储备等传统型数据外，还需要一些非传统型数据，如企业的碳强度估算值、物理风险评分、转型风险评分、转型机遇评分、净零路径符合度评分、绿色收入判定等。基础数据均来自企业，但其后须经由一些估算和评分模型才能得出所需数据，这不但涉及测算误差，也涉及评分结果分歧。

在碳排放数据方面，企业范围1和范围2的碳排放的披露频率通常是年度，数据有滞后性。企业范围3碳排放的披露度低，迫使指数公司使用估算值，其中的测算误差甚大。

在物理风险评分方面，几家头部指数公司使用的数据或来自内部模型，或来自外部第三方。例如，明晟使用内部的Climate VaR评分，标普道琼斯使用Trucost的物理风险评分。转型风险评分情况与上同，明晟使用内部的低碳转型模型（Low Carbon Transition Model），标普道琼斯使用Trucost的转型路径模型（Transition Pathway Model）。在净零路径符合度评分方面，标普道琼斯使用Trucost的转型路径模型，富时罗素使用气候转型指标（Climate Transition Indicators），其中纳入企业在绿色收入、碳绩效、气候管理质量等方面的考虑（FTSE Russell，2023；MSCI，2024；S&P DJI，2023a）。

更糟的是，各指数公司甚至对某些气候相关概念的界定都有很大差异。例如，明晟和富时罗素对绿色收入的界定即明显不同。若各指数公司的概念界定不同、评分范围不同、气候模型不同，则得出的结果也肯定不同。因此，气候相关评分的结果分歧，可能比ESG评级更严重。

纸上谈兵的后果：纸上脱碳

实际运作时，PACT采用“目标敞口倾斜法”来对指数成分股赋权，调高在约束条件上表现较佳个股的权重，降低在约束条件上表现较差个股的权重。

具体而言，PACT面对一个在多项约束条件下的优化问题（constrained optimization），目标函数旨在极小化PACT和母指数之间的追踪误差，约束条件包括欧盟法规要求和指数自加要求，而“优化解”是以PACT成分股权重来表示。约束条件分为非金融性的和金融性两种，前者有组合每年脱碳率等，后者有组合多角化要求、成分股流通性要求等。

面对优化问题，指数公司会构建一个“算法模型”，在给定初始值后，通过迭代程序来寻求优化解。但多项约束条件会对优化问题形成困难，以致最终得出引人疑虑的模型解。例如，多项约束条件之间可能存在共线性问题，形成优化解的可信度问题。又例如，面对多项模型约束条件，迭代程序可能得不出优化解，此时就须放松一些约束条件后再次启动迭代程序。

不过，整个问题最严重的后果，是以调整成分股权重的方式进行组合减排，从而达成法规要求。换言之，PACT产生了“纸上脱碳”，而非现实世界的实质脱碳。

1

权重配置偏颇及其后果

PACT的成分股权重配置偏颇反映于多个构面，囿于篇幅，本文以两点表明。

首先，PACT基准指数有明显的行业倾斜，成分股集中在某些行业。PACT提高低碳行业的敞口，降低高碳行业的敞口，以致与母指数相比，PACT加大了信息科技、金融服务、医疗保健等行业的权重，降低了材料、能源、工业等行业的权重。在此，PACT仍须确保气候指数在高度应对气候变化行业上的整体敞口与母指数相同，而这点常以挑选高碳行业中的低碳者来达成。

以STOXX的PAB为例，表1里打星号的是高排放部门。观察权重配置可知，STOXX通过调整行业配比，巧妙地将金融敞口匀给非必需消费品、材料行业，但却大幅降低工业制造的权重，并将能源行业的权重归零。简言之，STOXX以拆东墙补西墙的方式来满足欧盟的法规要求。

其次，由于权重配置偏颇，PACT的碳强度贡献度非常集中，组合极大占比的碳強度来自权重占比极小的几家成分股。例如STOXX的PAB，其中的液化空气集团、伊比德罗拉电力及海德堡水泥三家公司对组合碳敞口的贡献度为44.82%，但其总权重仅6.56%。又例如明晟世界指数的PAB，如图1所示，其中3%的成分股对组合碳强度的贡献度为50%。这无疑表示气候指数的追踪风险将与时增加，也表示进一步减碳将日趋困难。换言之，当将组合的累计碳强度对比于累计权重时，下图倒L形中渐趋平缓的部分表明，无论高碳公司的减碳进展，在组合累计碳强度达到缓和点后，可选择标的将愈来愈少，而最终所有高碳公司都将被逐渐剔除。

权重配置偏颇的后果不言而喻，其中以两点最严重。一是资金“所配非人”，并未真正配置到转型前景佳的高碳潜力股，反而配置给一些转型契机有限的低碳企业。另一是无从对已剔除的高碳企业行使积极股东策略，从而降低了现实世界里加速低碳转型的潜力。

除上所言外，PACT产品系列的透明性不佳。以复杂的目标敞口倾斜法来选股和赋权，造成最后的归因分析难以理解。此外，或因纸上脱碳迹象明显，绝大多数的指数供应商都未披露实际减排成效，也未提供历年减排数据的对比。只有少数一、两家供应商对指数发布了气候报告，此举固然令人惊喜，但报告内容含糊其辞，同样未披露实际减排成效。

整体而言，PACT强调脱碳是实现净零目标的关键，这是最大优点。法规初衷虽无意偏颇权重，但方法学瑕疵造成非意图后果，而最终产生的气候指数难以支持社会经济的低碳转型。

国际探索与国内启示

在PACT推出两年后，“第一代”气候指数的问题陆续浮现，于是国际上展开优化探索。其中，由气候变化机构投资人集团（IIGCC）主导的探索于2023年启动，参与方包括明晟、彭博、标普道琼斯等八家指数公司，共同思考如何针对气候指数的挑战进行优化措施。

探索行动的成果，反映于它对“下一代”气候指数的五点建议（IIGCC，2023）。首先是针对纸上脱碳的挑战，探索行动提出应当优先考虑现实世界减碳的建议。其次是针对挑选成分股黑箱作业的挑战，探索行动提出应当确保基准规则与其后果透明性的建议。第三是针对线性减排约束的挑战，探索行动提出应当考虑行业及区域减排路径的建议。第四是针对数据分歧的挑战，探索行动提出应当优先考虑使用公开可得数据和净零符合度指标的建议。第五是针对剔除成分股的挑战，探索行动提出应当以促进参与方式来改变发行方行为的建议。

除优化探索外，几家头部公司采取具体行动，推出更优化的气候指数，其中包括明晟气候行动指数（Climate Action Indices）、标普道琼斯碳预算指数（Carbon Budget Indices）等。新指数放松多项PACT法规约束，如年度脱碳率、十年脱碳率、高度应对气候变化行业整体权重、剔除化石燃料股等限制。反之，新世代纳入一些前瞻式指标，如碳预算、减排目标执行可信度、气候管理质量等。同时，新世代不再使用复杂的目标敞口倾斜法来选股，反之，它们或采用透明度更高的固定倾斜法，或改用优选法（MSCI，2023；S&P DJI，2023b）。

在被动投资领域之外，主动投资领域下的资产管理公司也加入探索行列，呼吁须以更能促进真实世界减排的方式来开发选股模型，挑出符合净零目标的个股。例如，路博迈特别强调气候数据的质量问题，认为相应的定量分析结果令人质疑，故自建内部的净零校准模型。该模型在使用第三方数据库的同时，除通过专家团队人工核验定量结果的合理性外，更通过参与过程将反馈纳入打分中，从而将资金导入能真正推动净零目标的个股（NB，2023a、2023b）。

那么，国际上气候指数的纸上脱碳及后续的探索行动，对国内气候指数带来哪些启示？ 

◎ 第一个启示关乎提高国内气候指数成分股的合适性。事实上，国内迄今欠缺严格意义下的气候指数，但以“碳中和”为名的指数于2021、2022年大量浮现，其中纳入的主要是绿色能源、清洁技术等低碳行业股。如今国内多地陆续发布转型金融目录，气候指数应与演进中的转型金融目录做更好结合，纳入钢铁、运输、建筑材料、化学原料制造等有科学转型路径的高碳行业股，从而将资金配置于社会经济低碳转型中的关键要角。

◎ 第二个启示关乎思考国内气候指数的编制方法。国内主管机构对于气候指数并未拟订最低要求，也未给予方向指引，以致这类指数的法规基础、对接目标、纳入成分、信息披露等都无所依据。国内应以《欧盟基准条例》为鉴，思考如何制订能推动高碳企业落实有效脱碳的指数方法学要求，同时鼓励指数和基金行业积极参与制订流程，以推出实际可行的政策方案。

◎ 第三个启示关乎推动国内气候指数的信息披露。迄今为止，国内并未针对可持续性相关的金融产品推出披露法规，以致市场上的ESG基金、碳中和指数型ETF等都没有披露报告。转型活动具有凭靠长期规划、需要超常努力、产生非线性减排效果等特质，故转型成效特别需要由信息披露来表明。因此，国内主管机关如不能推出通用的可持续金融披露条例，至少可考虑针对气候指数等转型金融工具推出相应的披露条例，从而更好的掌握相关资金的配置功效。

◎ 第四个启示关乎增强国内投资社区的专业教育，原因有二，一方面和国内投资人对于转型金融工具的偏好有关，另一方面和国内对于国际上气候指数的认知有关。

投资人偏好方面，国内也有比较符合规格的气候指数，“中证上海环交所的碳中和指数”即为一例，但却因投资人尚未养成偏好而未能获得充分支持。该指数于2022年7月推出，由100只成分股形成，其中66只为深度低碳股，34只为高碳减排股。指数启动时有八只ETF追踪，规模合计153亿人民币，受到媒体热烈报导。但两月后规模跌掉43%，其后持续下滑至2023年第三季时仅剩56.5亿，下跌幅度高达63%。规模萎缩虽不免与股市情况有关，但依学者分析，背后原因更与投资人并不偏好气候金融产品有关（邱慈观，2023）。

国内投资行业的国际认知方面，从对国际气候指数的研究和报导看，国内投资社区的关切度不高，认知也相对有限。欧盟是全球第一个制订标准并推出相关立法的地区，在缺乏前例下，欧盟标准虽不免捉襟见肘，但也引发各界的热烈讨论。国内投资行业应虚心学习，从中汲取教训，以开发出更优质的气候指数。

总结而言，无论是转型金融目录、转型金融工具或气候指数，都是人类面对的新事物，全球各国不久前才站上学习曲线，在开发、试用、修正与再前进的反馈回路下蜿蜒前行，以得出最终优化方案。本文以气候指数为例，通过转型金融的视角，将其放在这个反馈回路下，探讨其法规基础、发展现况、面对挑战、修正方案，以及国内借鉴。这是一条漫长的征程，期待各方有志之士集思广义，共同努力。

参考文献

1.邱慈观. ESG投资本來源土化 [D]. 澎湃新闻，2023. 链接：https://www.thepaper.cn/newsDetail_forward_23482638，2024-2-26查询.

2.EU. COMMISSION DELEGATED REGULATION（EU）2020/1818 as regards the minimum standards for EU Climate Transition Benchmarks and Paris-aligned Benchmarks [R]. 2020.

3.FTSE Russell. FTSE EU Climate Benchmarks Index Series, v. 2.5 [M]. 2023.

4.ISS ESG. EURO STOXX Paris-Aligned Benchmark: Climate Impact Assessment [M]. 2023.

5.Neuberger & Berman（NB）, 2023a. Net-Zero Alignment: Beyond the Numbers [M]. 2023.

6.Neuberger & Berman（NB）, 2023b. The FINE Print of Indexation Volume II: The Limitations of Passive Investing to Achieve a Net-Zero Outcome [M]. 2023.

7.MSCI. MSCI Climate Action Indices Methodology [M]. 2023.

8.MSCI. MSCI Climate Paris Aligned Indices Methodology [M]. 2024

9.S&P Dow Jones Indices（S&P DJI）, 2023a. S&P Paris-Aligned and Climate Transition（PACT）Indices Methodology [M]. 2023.

10.S&P Dow Jones Indices（S&P DJI）, 2023b. S&P Net-Zero 2050 Carbon Budget Indices Methodology [M]. 2023.

11.The Institutional Investors Group on Climate Change（IIGCC）. Enhancing the Quality of Net-Zero Benchmarks [M]. 2023.

12.UN Environment Program（UNEP）. Emissions Gap Report 2023 [M]. 2023.

内容来源｜香港国际金融评论

图片来源｜Pexels