本篇文章于 2016-09-06 发表于微信公众号：全球宏观投机。
黑色金属（螺纹钢、焦炭、焦煤和铁矿）及其相关的动力煤／玻璃是今年国内商品期货的领先品种（图一）。年初以来焦炭已经累积上涨 108%、焦煤 85%、动力煤 62%、铁矿 45%，表现最差的螺纹钢，也上涨了 35%。对比一下，有色金属中，最被看好的锌上涨了 38%；农产品中一度被称为“神棉”的棉花年初至今也只上涨了 27%。
从交易的角度，黑色今年的表现很好阐释了商品期货中“供给决定短期价格”的模式。这个模式在小型农产品中表现最为突出（如咖啡、可可和橙汁），一般的工业品表现不多，因为工业品的供给弹性较大。但今年中国复杂的经济形势和不断变化的政策导致了“供给决定短期价格”在黑色产业链的表现。注意下，我们说“供给决定价格”，并不是说需求不重要，而是说在价格运动的某个阶段，市场的主流偏见是围绕供给展开的。
为了判断市场下一步的市场走势，我们简要回顾下黑色金属今年以来的驱动力量，或者说是故事（用专业术语讲，就是定价因子和主流预期）。
需求复苏。这是显而易见的，房地产开工数就是故事的主体。钢铁出口增加也是个理由。
低库存。经过三年价格下跌，社会总体库存偏低。
去产量。中国式去产能到目前是政府主导下的去产量。主要方法是行政控制下的关停企业，环保督查限产和各种人为限产（比如唐山因为纪念大地震而限产钢铁）。但随着商品价格的上涨，产量恢复非常快，河北省的钢铁产量在7月份创下历史新高。
政府需求管理预期。主要是期待货币宽松和财政刺激。
产业竞争结构和利润领先-滞后关系。比如，最终需求从下游的螺纹钢传递中游的炼焦，大概需要一个月。再传递到上游的煤炭，还需要1~2个月。另外，各个产业的集中度和市场竞争主体也不同。比如煤矿，已经是国有企业主导而且分布集中，他们相对容易实现去产量。而钢厂的市场集中度和区域集中度不及煤矿，所以钢铁去产量更加困难。
人民币贬值。这一度成为铁矿石炒作的借口。
我们感兴趣的是黑色产业链的相对表现差异。实际上，用上述几个指标，我们就很容易理解为什么焦炭和焦煤是上涨最好的品种，因为6个定价因子中至少有3、4个对他们有利。有利因子的数量越多、供给扰动预期持续的时间越长，价格的涨幅越大。
我们更关心的是下一步的行情发展，趋势是持续还是反转？
首先，会有新的故事出现吗？这是完全可能的。需要关注的现象是韩国8月份的出口数据同比增长，这是2014年以来第一次。韩国出口是全球经济先行指标，如果全球经济复苏加快，有可能影响黑色系的定价，这是空头最大的风险。
如果不考虑新的定价因素，原来的故事还能继续讲下去吗？就黑色产业链说，螺纹钢是终端需求，焦炭和铁矿都是炉料，而焦煤则是焦炭的原料。玻璃和动力煤虽然是不同的产业链，但基本逻辑是一致的。我们接下来从基本定价因子的角度分析黑色金属。
从需求看，螺纹钢的价格变动与房地产新开工数。考虑到今年以来新开工数上升速度过快，见顶后持续下降的可能性非常大。螺纹钢是终端需求，所以，密切关注螺纹钢的市场表现，一旦钢材开始趋势反转，其他上游产业链的反转只是时间问题了。同样作为终端需求的玻璃，可以作为辅证螺纹钢趋势的品种。
从库存看，螺纹钢的库存已经见底回升。当然，是不是趋势性的，现在还无法下结论。下图绿线是过去 52 周平均库存。
从供给看，主要是实际的供给扰动和企业复产的能力。以焦炭为例，全国平均的产能利用率为78%，市场新增供应能力无碍。从焦炭的实际产量看，产量恢复的速度非常快，当然企业有能力和动力复产不等于现实的产量。现实的产量受制于供给扰动，例如环保督查和重大事件。反过来看，企业和地方政府有足够的动力复产，一旦供给扰动减弱，复产力度可能会非常大。
从财政和货币政策变动预期看，在目前的经济形势下，政府没有任何理由进一步扩大需求刺激和货币宽松。从中国货币条件指数看，目前的货币条件仍然是宽松的（低于 100），在 GDP 增速和就业保持稳定的情况下，适应性决策的中国政府不会采取进一步的刺激政策。
从产业本身分析。
比较有趣的是从图一可以看出，黑色系上涨中，焦炭和焦煤一直是领先螺纹的。这是市场的定价特征，说明投机者已经充分考虑到库存和供给扰动，所以即便在黑色行情启动的1到3月份，表现最好的依然是焦炭、焦煤和铁矿，而不是终端需求的螺纹钢。反过来看，如果发生趋势逆转，那么相对最弱的螺纹和玻璃应该是领先下跌的。这的确是目前正在发生的情况。
如何黑色发生逆转，那么潜在获利最大的品种是什么呢？这取决于上述定价因子的主流预期。也就是说，供给冲击越小、企业分布越分散、博弈能力越弱的品种会成为下跌最厉害的品种。目前看铁矿石的可能性最大。不过，从交易上讲，如果做空黑色产业链，可以考虑同时做空所有品种。
另外还有一个问题，那就是现货涨价能否支撑期货价格？从图七可以看出，期现之间的升贴水都会频繁出现。现货涨价往往是跟随期货价格，而期货价格则是取决于对定价因子的预期。所以，现货调价虽然在短期可以刺激期货，但最终期货的价格是由对未来的预期决定的。
总结：黑色金属及动力煤／玻璃经过快速上涨到了一个需要判断方向的时候了。从驱动模型看，目前对多头有利的因素主要是行政去产量。从上面分析可以看到，其实去产量也是一个伪命题，因为产能始终在那儿。黑色期现货上涨的根本动力还是在于房地产等终端需求。如果终端需求不能继续支撑黑色金属，同时政府不提供进一步的房地产刺激，那么它就会失去上涨的动力。
