版权：【天风研究·固收】 孙彬彬/于瑶 来源 固收彬法 ID:gushoubinfa
民企纾困已逾一年，在经历了2018年下半年监管层频繁表态，2018年10-11月政策密集期，以及2019年加强对小微企业的信贷投放后，目前民企各融资渠道及在各市场表现不尽相同。股市质押回购风险有所减退，但债市表现依然疲软，我们认为主要受到如下因素影响：
首先，各融资渠道间存在替代作用，银行对民企信贷增加或在一定程度上带来再融资渠道间的替换，民企债券融资需求有所下滑。其次，政策虽暖，但直接利好债市的民企债券融资支持工具其设立旨在特殊时期传达政府对民企的支持态度，相对利好于中高等级主体，难以对债市形成全面支撑。第三，民企基本面尚未明显好转，现金流依旧承压。第四，2019年民企违约频出，违约后兑付水平整体较低，且兑付情况的不透明性使债券市场投资者保持谨慎。从投资者的角度来看，民企性价比有限，踩雷后果严重，依然保持谨慎。第五，金融机构行为变化加剧了债券市场信用分层，位于债市流动性链条下游的中小银行及非银资管面临负债端压力，机构整体风险偏好降低。
民企债投资已到精耕细作时代，站在当下时点，高等级民企利差已大幅回落，但仍有部分预期差空间，建议在把握行业景气度的前提下，关注基本面较好企业，部分龙头、次龙头的民企地产仍有机会。参与其他产业的民企债时，需对行业景气度有整体把握，建议优选抗风险能力较强的龙头企业，不可过分下沉；其次对微观个体进行分析时需持续跟踪，综合考虑企业报表质量以及企业偿债意愿，对再融资有所改善的民企可加以关注。
纾困一周年，民企现在怎么样？
2018年上半年，受经济下行、监管升级导致企业再融资困难、部分企业自身资质不足等因素影响，民企的经营和融资状况均表现不佳。股价下跌导致股权高质押民企出现平仓风险，债券集中到期下的民企违约事件亦对市场信心产生不小的冲击，金融机构对民企的风险偏好迅速下降。为扭转局面，下半年开始，尤其在10-11月，支持民企的相关政策集中出炉，民企债券融资支持工具、纾困基金、纾困债、民企纾困资管计划等一系列措施纷纷落地。
时间来到2019年11月，民企纾困已过一年，各项措施的实施效果究竟如何？债券市场上的民企又是何表现？在机构风险偏好有所修复而信用分层仍在持续的环境下，未来该如何参与民企投资，获取收益？
1. 政策回顾
虽然民企“融资难，融资贵”问题由来已久，但受再融资政策收紧等因素影响在2018年集中爆发，从而引发了各方面的关注。2018年下半年，监管层在引导“宽货币”向“宽信用”过程中也重点关注了民营企业、小微企业出现的问题，相关表述并不少见。
随着违约事件愈演愈烈，股市平仓风险持续暴露，在政策指引下，2018年10-11月民企纾困措施层出不穷。其中11月1日召开的民营企业座谈会更是加速促进了包括纾困基金、纾困债等多项政策的落地。
措施主要包括：1）重启支持民企债券融资的民营企业债券融资支持工具；2）成立由地方政府牵头设立的缓解上市民企平仓风险的纾困基金；3）各类符合条件的机构发行专项公司债券募集资金专门用于纾解民营企业融资困境及化解上市公司股票质押风险；4）启动证券业支持民企的资管计划与保险业专项纾困产品；5）部分银行对投放面向民营企业、小微企业的贷款提出了目标。
2019年以来，民企纾困的步伐仍未停止，政策密度虽较去年年末有所下降，但力度不减，不过重点有所不同。相较之下，2018年年末多项措施的主要目的在于控制及降低民企在直接融资中集中爆发的风险，意在缓解短期内民企再融资压力，恢复金融机构的风险偏好。2019年，监管的目标显然更加长远，新增政策主要强调通过增加间接融资供给，降低实体企业融资成本，配合减税、定向降准等方式深入解决民企“融资难、融资贵”的问题。
2. 债市表现依旧疲软
政策颇多，但效果如何？目前看来民企整体的融资环境较去年有所好转，但各个渠道间表现有明显分异。
信贷方面，今年以来，民企尤其是小微企业获得了较为显著的支持。根据银保监会祝树民副主席在新闻发布会的表述来看[1]，截止9月末，五家大型银行小微企业贷款余额是2.52万亿元，较2018年末增加47.9%，已超额完成这五家大行全年增量计划和政府工作报告30%的增量目标。五家大型银行平均贷款利率是4.75%，较2018年全年平均贷款利率下降0.68个百分点。同时，通过发放信用贷款、减费让利等措施降低小微企业其他融资成本0.58个百分点，所以小微企业在五大行的综合融资成本下降了约1.26%。
[1]http://www.gov.cn/xinwen/2019-10/21/content_5442957.htm
股市与债市上的表现则存在分异，一方面股权质押回购风险有所缓解，融资腾挪空间扩大，而另一方面债市违约仍在继续，呈现出不断加剧的信用分化现象。
股市方面，在纾困债、纾困基金、民企纾困资管计划等共同作用下，质押回购融资余额持续下滑，平仓金额减少，风险得到控制。市场质押市值占比已经从2018年11月1日约8.81%下降至2019年11月15日的7.71%。根据深交所《2019年第二季度股票质押回购风险分析报告》，二季度末已实施完成的纾困项目涉及224家上市公司，金额约861亿元，其中，86.2%的纾困对象为上市公司控股股东，81.7%的公司为民营企业，纾困方式方面，受让股东股份等股权方式及质押融资等债权方式占比各半，分别占49.8%、49.9%。
截止2019年11月17日，根据wind统计，民企纾困开展以来以来共成立纾困债32只，涉及金额434亿元。北京、上海、广州、深圳、福建、厦门等多个地区亦成立纾困基金，但实际投资情况因为缺乏披露，尚不得而知。民企纾困资管计划方面，根据《证券行业支持民营企业发展系列资管计划进展通报（第十期）》，截至2019年8月31日，已有49家证券公司共成立了91只支民资管计划和51只子计划，从投资方面来看，目前有35家证券公司管理的支民资管计划及其子计划已进行具体项目投资，累计投出金额总计474.76亿元左右，所投资标的共涉及沪深交易所上市的154家上市公司及其主要股东。
债券融资方面的表现则不尽如人意。首先，今年以来新增违约债券规模及主体数量依然呈现出以民企为主的特点，虽然下半年以来违约情况看似有所缓解，但实际上是源于三点原因：低资质企业到期压力相对较小；6月上交所发布《关于公司回售业务有关事项的通知》，明确了撤回回售和转售相关事宜，实质性降低了债券回售比例；部分私募债采取场外兑付，或是协商展期，具体情况缺乏公开信息，规模难以统计。
而去年1月重启的民企债券融资支持工具虽在特定时间对民企融资发挥重要作用，但目前表现较为平淡。截止2019年11月16日，自CRMW重启以来已发129单，标的主体77家。CRMW一定程度上激活了民企融资，2018年10月至今共有192家民企（不含金融类）主体在银行间市场发行债券，CRMW的标的企业占比高达40.10%。民企债券融资支持工具设立之初，市场对CRMW表现出了极大的热情，尤其在2018年11月-12月两月间，共有47单发行，占2018年11月至今发行单数超1/3，CRMW标的债券发行额占民企信用债发行总额（不含金融类）也已超10%，但进入2019年，尤其下半年以来，这一占比下滑并稳定在5%左右。
交易所方面，由于缺乏完整数据披露，不好估计涉及主体数量及债项规模，根据上海证券报统计，上交所市场截至5月末共创设信用保护合约30单，名义本金合计6亿元，有效支持14家实体企业成功实现债券融资117.4亿元。深交所截至一季度末所创设信用保护合约共涉名义本金6亿元，撬动民营企业债务融资规模合计58亿元。半年内撬动民企融资175亿，可以说虽然初步形成了一定规模，但覆盖范围仍低于CRMW。
对发行主体来说，CRMW使标的企业发行标的债券时融资成本下降，但后续发行债券的成本却未必低于发行CRMW之前。我们发现数据可得的19家主体中在CRMW发行前后债券发行利差（发行票面利率-同等级同期限中债中短期票据收益率）缩小的有10家，扩大的有9家，说明CRMW虽然对部分企业后续融资成本降低存在一定的帮助，但也难以解决一些企业持续的流动性紧张及内生性经营问题，市场对主体资质自有判断。
因此我们发现，在CRMW重启的短期内投资者对民企的风险偏好有所提高，但并未得到长期的有效改善。一级市场方面，2018年11月-12月民企净融资额转正，但未持续，2019年8月以来，民企新发债券难以覆盖超千亿的到期规模，导致国企与民企产业债净融资额差距拉大，民企多月债券净融资额为负且程度不断加深。
从评级分布来看，一级市场低评级主体发行规模占比在2018年约为15%左右，但进入2019年降低至不足10%，与此相对应的是，面临偿还压力的民企债中，低评级规模占比约在超20%。民企债一级市场发行与面临偿还压力债务的主体评级分布不匹配，使得低资质的民企发行人仍面临较为严峻的资金滚续压力，民企内部信用分层加剧。
发行利率方面，我们以3年期中票为例，计算月度的中票发行加权平均利率，权重为实际发行总额。不管是国企还是民企，受利率整体下行影响，发行利率均出现下滑，但由于国企发行人信用等级更高，发行利率下行更快，国企与民企间的发行利差在2019年有所提高。
二级市场方面，AAA级民企信用利差已出现较为明显下行，不过由于在尚有存续债券的民企中AAA级数量有限，因此民企信用利差整体并未实质性收窄。“宽信用”向下渗透较为曲折，虽然民企债券融资支持工具设立后各等级民企信用利差出现过明显收缩，但中低等级民企风险仍持续暴露，机构保持谨慎。
3. 为何民企纾困在债市中作用有限？
为何政策暖风频吹，但民企债市表现依旧低迷？我们认为主要有以下几点原因。
首先，各融资渠道间存在替代作用，在民企扩张意愿不强，新增融资需求整体不足的情况下，银行对民企信贷增加或在一定程度上带来再融资渠道间的替换，民企债券融资需求有所下滑。
其次，政策虽暖，但直接利好债市的民企债券融资支持工具其设立旨在特殊时期传达政府对民企的支持态度，相对利好于中高等级主体，难以对债市形成全面支撑。民企债券融资支持工具的设立目标在于帮助部分“暂时遇到困难，但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业”，而非不分良莠地救民企于水深火热。因此我们发现随着风险偏好的修复，高等级及部分优质中等级民企主体在一二级市场的表现有所回暖，而其他中低等级民企依然面临着较为严峻的考验。
第三，民企基本面尚未明显好转，现金流依旧承压。我们以上市公司为样本，可以发现，相较国企，2018年以来民企基本面走低程度更大，到2019年营收同比增速及归母净利润同比均已不及国企。一般来说工业企业盈利向现金流传导仍需要一定时间，因此企业经营活动现金流目前尚未有起色，但通过减少投资，民企自由现金流缺口整体保持稳定。筹资活动现金流方面，民企表现不容乐观，整体仍面临着较大的再融资压力。相对来说高信用等级的龙头及次龙头企业抵抗经营风险的能力较强，而中低等级民企自然难获市场青睐。
第四，2019年民企违约频出，违约后兑付水平整体较低，且兑付情况的不透明性使债券市场投资者保持谨慎。从内生性原因出发，违约民企大致可分为三类：一是财报质量或存在问题，内控薄弱的企业；二是生产经营出现问题的企业；三是部分前期过度依赖外部融资激进扩张、资产规模较大、资产质量尚可的大型民企。由于城投企业在公募债市场金身未破且存量较大，高等级国企产业债仍有收益可挖，因此从投资者的角度来看，民企性价比有限，踩雷后果严重。
第五，金融机构行为变化加剧了债券市场信用分层，虽然当前投资者风险偏好有所修复，但民企债依然不是受青睐的主要对象。我们知道债市流动性传导链条基本可以概括为“央行向大行投放流动性—大行购买中小行存单—中小行购买非银资管产品—非银资管产品配置高收益债”，其中非银资管，或者说广义基金是近年来是信用债市场最重要的配置力量。尽管18年下半年以来央行保持稳健偏松的货币政策，流动性投放相对宽裕，但位于链条下游的中小银行却面临缩表压力，同时受中小银行事件冲击，风险偏好降低。非银资管作为信用债的主要配置盘，也面临负债收缩和流动性拆借成本高企的困境。一方面主要交易对手中小银行的负债端充裕度下降，向非银的流动性外溢减少，另一方面中低等级信用债质押融资的回购利率长期处于高位，因此机构整体风险偏好降低。虽然受配置压力及负债端成本影响，机构的风险偏好被动修复，信用债等级利差分位数进一步降低，但未扭转金融机构行为变化下的信用分层现象，同时随着资管新规2020年过渡期的迫近，机构在信用下沉中对民企债依然谨慎。
4. 民企未来如何参与？
年初以来利率总体下行，信用债跟随调整，目前收益率与利差已至低位。在配置和负债端压力下，城投是机构关注的重点，但产业债中的部分民企债亦值得关注，比如相对优质的地产民企债。
当前地产行业风险有所上升，政策力度不减，在经济未滑出底线前恐难放松。2019年下半年以来房企融资渠道虽有明显收缩，但考虑到房地产作为“系统性风险”之一，具有一定的政策底线，且相对优质的房企资产变现能力强，对资金链具有一定保障，建议关注民企中的龙头、次龙头，关注布局、偿债压力、杠杆水平、周转率等指标。
参与其他产业的民企债时，首先需对行业景气度有整体把握，当前经济尚未企稳，大部分行业仍处于主动去库存阶段，建议优选市场地位稳定、抗风险能力较强的龙头企业，不可过分下沉；其次对微观个体进行分析时需持续跟踪，综合考虑企业报表质量以及偿债意愿，对再融资有所改善的民企可加以关注。
5. 小结
民企纾困已逾一年，在经历了2018年下半年监管层频繁表态，2018年10-11月政策密集期，以及2019年加强对小微企业的信贷投放后，目前民企各融资渠道及在各市场表现不尽相同。股市质押回购风险有所减退，但债市表现依然疲软，我们认为主要受到如下因素影响：
首先，各融资渠道间存在替代作用，在民企扩张意愿不强，新增融资需求整体不足的情况下，银行对民企信贷增加或在一定程度上带来再融资渠道间的替换，民企债券融资需求有所下滑。
其次，政策虽暖，但直接利好债市的民企债券融资支持工具其设立旨在特殊时期传达政府对民企的支持态度，相对利好于中高等级主体，难以对债市形成全面支撑。
第三，民企基本面尚未明显好转，现金流依旧承压。自由现金流缺口虽较为稳定并有所收窄，但筹资活动现金流未好转。
第四，2019年民企违约频出，违约后兑付水平整体较低，且兑付情况的不透明性使债券市场投资者保持谨慎。由于城投企业在公募债市场金身未破且存量较大，高等级国企产业债仍有收益可挖，因此从投资者的角度来看，民企性价比有限，踩雷后果严重。
第五，金融机构行为变化加剧了债市信用分层，位于债市流动性链条下游的中小银行及非银资管面临负债端压力，机构整体风险偏好降低。
受配置压力及负债端成本影响，目前机构风险偏好被动修复，信用债等级利差分位数进一步降低，但未扭转企业性质方面的信用分层现象。随着资管新规2020年过渡期的迫近，机构在信用下沉中对民企债依然谨慎。
我们认为民企债投资已到精耕细作时代，需深化研究方可获取收益，站在当下时点，高等级民企利差已大幅回落，尚有部分预期差空间，建议在把握行业景气度的前提下，关注基本面较好企业，部分龙头、次龙头的民企地产仍有机会。参与其他产业的民企债时，需对行业景气度有整体把握，建议优选市场地位稳定、抗风险能力较强的龙头企业，不可过分下沉；其次对微观个体进行分析时需持续跟踪，综合考虑企业报表质量以及企业偿债意愿，对再融资有所改善的民企可以进行关注。
