版权：来源 国家金融与发展实验室
只要我们合理地放松对市场的管制，建立一个复杂而创新的金融体系，我们就会经历明斯基过程，正向的和反向的，其间是明斯基时刻。这就是现实。你无法消除。如何制定反周期的监管政策以帮助调节人性，这是一个很有意义的问题。
——保罗•麦卡利
作为一门社会科学，经济学很难进行实验。于是，每次重大经济事件的发生，都会成为检验旧理论的试金石，也会成为发展新理论的导火线。2008年的全球金融危机及其引发的所谓大衰退，正是这样试金石和导火线。危机后，至少有三位已故经济学家再次获得了大量关注和美誉，他们超越了自己的时代。第一位是英国经济学家沃尔特·白芝浩，第二位是大名鼎鼎的约翰·梅纳德·凯恩斯，第三位是美国经济学家海曼·明斯基。
白芝浩的再度走红源自他对中央银行最后贷款人角色的权威论述，因此其热度局限在学界和中央银行家的圈子里。在2009年美国怀俄明州杰克逊·霍尔的全球中央银行年会上，大家最多提及的名字即为沃尔特·白芝浩。前美联储主席本·伯南克在其回忆录《行动的勇气》中，总是不厌其烦地反复提及白芝浩，为自己的想法和决策背书。面对压力，伯南克从白芝浩那里获得不少的力量和慰籍。
凯恩斯可能是二十世纪最重要的经济学家，而其名著《就业、利息和货币通论》则可能是二十世纪最重要的经济理论著作。每次发生重大经济周期波动，人们最先想到的经济学家似乎总是凯恩斯，然后就迫不及待地重读《通论》，冀望从中获取灵感和启示，发现隐藏其中的经济密码和济困之道。《通论》可以说是任何经济理论探险之旅的坚实起点，打着凯恩斯主义旗帜的队伍蔚为大观。
明斯基是凯恩斯的忠实信徒。他在1975年出版了一本诠释《通论》的书，书名是凯恩斯的名字，很容易被误解为一本凯恩斯传记。明斯基在这本书中明确指出，由于忽视了金融和不确定性，主流宏观经济学对《通论》的解释完全偏离了凯恩斯的本意。他自己则从凯恩斯的投资周期理论入手，发展出了所谓金融不稳定假说，指出严重的经济周期源自资本主义内在的金融特性。然而，一直到1986年出版《稳定不稳定的经济》和1996年离世，明斯基都未能获得应有的尊重和地位。他茕茕孑立，踽踽独行，在世人眼中充其量只是凯恩斯主义大军中的一支孤旅。
时人莫道蛾眉小，三五团圆照满天。在2008年全球金融危机爆发后，由于其理论的解释力和预见性，明斯基很快就获得大量关注，尤其是很多主流经济学家的认可和引用。人们终于认识到，明斯基是对的。说到明斯基的声名鹊起，不能不提保罗•麦卡利。他长期在太平洋投资管理公司（PIMCO）供职，熟谙金融市场运行之道，对明斯基的理论也情有独钟。作为一名市场经济学家，麦卡利并没有多么高深的理论创见，但他却拥有两个经济热词的发明权：明斯基时刻和影子银行。明斯基时刻一词的广泛传播让明斯基声名远播，很多人是先听到明斯基时刻才知道明斯基的。影子银行一词不但为主流学界所接纳，也成为全球金融危机后宏观经济和金融研究的一个核心论题。
专业知识的大众传播是一个难题，因为二者有着基本的矛盾。专业知识大都精深晦涩，甚至冗长乏味，但大众传播要求通俗易懂、简短有趣。于是，用简单明快的关键词对专业理论和复杂现象进行精准的抽象和概括，就成为传播知识的一条有效途径。好的关键词可以迅速抓住大众的眼球，让人们有兴趣有动力去了解更多内容。另外，这些关键词也有助于提升专家之间交流和沟通的效率。明斯基时刻和影子银行就是这样的关键词。
明斯基时刻最早是麦卡利在1998年提出的，距明斯基离世也才两年时间。不过，明斯基时刻真正成为热词要等到10年后的2008年。当时，经济学家和财经媒体每天讨论的都是贝尔斯登、雷曼、房利美、房地美、AIG……，以及恐慌、下跌、爆仓、破产、清算……，明斯基时刻一词的脱口而出，是足以提升论辩层次和演说格调的。于是，明斯基时刻很快就成为金融崩溃和经济拐点的代名词，即便很多使用者不识明斯基为何人，更不知金融不稳定假说为何物。
其实，除了明斯基时刻，麦卡利还创造了另一个词：明斯基过程。也许因为过程要比时刻长，解释起来更麻烦，所以后者远没有前者那么流行。然而，从理论价值的角度看，明斯基过程无疑更加重要。理解了明斯基过程，就能对明斯基的金融不稳定假说有所了解，也才能更好地理解明斯基时刻。麦卡利在描摹明斯基过程时，用到了明斯基提出的三种融资类型，即对冲性融资、投机性融资和庞氏融资，尽管他认为三种融资类型只不过是金融不稳定假说中搅动“饮料”的“吸管”。正所谓得鱼忘筌，得意忘言。喝到美味“饮料”的人不会再去关心“吸管”，但是，尚未品尝的人最好还是借助“吸管”。
明斯基的三种融资类型是以债务人的收入与债务的关系来界定的。对冲性融资是指，债务人的收入现金流可以负担债务合约的全部支付责任，包括各期需要支付的利息和本金，这样在合约到期日就可以完全清偿债务。在投机性融资中，债务人的收入现金流只够偿付利息，要履行债务合约需要借新债还旧债，让债务滚动起来。不过，由于利息已经偿付，投机性融资的债务总额就受到控制，不会继续增加。庞氏融资的债务人基本上没有任何可用于偿债的收入，如果不变卖资产，履行任何支付责任都需要借新还旧，债务总额会越滚越大。
金融不稳定假说的核心思想是，随着时间的推移，金融体系有一种内在的趋势，即从稳健的对冲性融资金融结构向脆弱的投机性融资和庞氏融资金融结构转变。对冲性融资主导的经济最为稳定和健康。融资企业和投资项目运营良好，现金流丰沛，债务合约如期顺利履行，各方皆大欢喜。然而，面对如此荣景，拥有“动物精神”的企业家绝不会满足于当下的融资和投资规模。已经尝到甜头的会扩大融资，追加投资，有企图心的旁观者也会退而结网，而不是临渊羡鱼。在金融监管松弛，各种金融创新风起云涌，乐观情绪不断膨胀的条件下，这一趋势会不断增强和加速。主导经济的融资类型就会从对冲性融资向投机性融资和旁氏融资转变，金融结构也就从稳健逐渐走向脆弱，稳定健康的经济也会被推向繁荣和泡沫。
麦卡利将这一进程称作正向的明斯基过程，这一过程显然无法持续。当投机性融资和庞氏融资的债务人无法获得融资来周转债务的时候，明斯基时刻就来临了。在房地产市场，无法按期支付按揭贷款的购房者只能选择断供和止赎。在金融市场，无力补充保证金的证券头寸被强制平仓，对流动性的饥渴导致金融资产的大量抛售。资产价格的快速下跌会导致信用紧缩，这又会引发新一轮的资产价格下跌。伴随着“动物精神”从乐观迅速转为悲观甚至恐慌，最终就可能引发金融危机。金融动荡会通过多个渠道传导到实体经济，导致经济衰退。这就是反向的明斯基过程。
当金融危机逐渐远去的时候，再全方位考察整个过程总会觉得平淡无奇。对熟悉金融史的人来说尤其如此，总会有一种似曾相识的感觉。确实，每次危机都是相似的，都是一个明斯基过程。先是正向过程，然后是明斯基时刻，最后是反向过程。人们在事后总会发问，既然问题如此清晰明了，人类为什么会重复犯错呢？不过，处在正向明斯基过程中的愉悦的投资者不会有这种事后诸葛亮式的慨叹，他们可以有很多理由说服自己，这次不一样。而且，就连睿智而谨慎的政策制定者和经济学家，也会对正在接近的冰山浑然不觉，直到灾难发生。黑格尔和话用在这里是贴切的：人类从历史中学到的唯一教训，就是人类没有从历史中吸取任何教训。
2008年以前的美国和很多发达经济体，其宏观经济的一大特点是实体经济的低波动。经济增长率长期维持在适中水平，没有剧烈的经济周期波动。失业率和通货膨胀率不温不火，把格林斯潘这样的货币政策制定者推上神坛。经济学家称这一时期为“大稳定”。不管造成大稳定的原因是外生的好运气，还是内生的包括货币政策改进在内的结构性变化，它客观上都成为了正向明斯基过程展开的温床。危机后人们找到了很多危机的原因，比如金融衍生品泛滥、杠杆率不断攀升、严重的期限错配和快速膨胀的影子银行，但这些都是现象，最根本的原因恐怕在人性。不管是居民、企业还是政策制定者，都失去了惕厉之心，忘记了历史教训，包括大多数经济学家。在正向明斯基过程中，盲目自满和乐观扮演重要角色。金融不稳定假说的精髓，在于指出经济正常运行就会导致金融不稳定；明斯基的可贵，在于对人性的深刻洞察。
伴随实体经济大稳定的，是发达国家的金融业膨胀和金融体系复杂化。以美国为例， 1980年金融增加值占GDP的比重为4.9%，2006年达到8.3%；1980年金融资产是GDP的5倍，到2007年翻了一番，达到GDP的10倍；1980年金融业平均工资和其他行业基本持平，到2006年，金融业平均工资比其他行业高出70%。除了量变还有质变，即金融体系越来越复杂，主要体现在影子银行的兴起和金融衍生工具的创设。最终，正如我们已经看到的，正向明斯基过程充分展开，明斯基时刻如期而至，启动了反向明斯基过程。
危机发生后，美国政府对大而不倒的金融机构实施了救助，美联储迅速推出了量化宽松政策，向市场注入流动性。此时，人们率先想到的是白芝浩。白芝浩最早提出，在发生金融危机或经济恐慌时，中央银行要及时提供充足的流动性，以阻止事态进一步恶化。同时，央行在提供流动性时要注意选择对象，即以足够高的利率向持有优质资产的金融机构提供流动性，以避免道德风险。这就是白芝浩原则。白芝浩原则适用于反向明斯基过程，也就是如何收拾烂摊子。不过，能够防患于未然可能是最好的，这就需要在正向明斯基过程尚未充分展开，明斯基时刻尚未来临之际未雨绸缪、有所作为。
自全球金融危机爆发以来，中国宏观经济呈现出两大特点。第一是实体经济的低波动。中国经济增长率的标准差从最高时候的3.6%降到了1.4%，通货膨胀率的标准差从最高时候的7.8%降到了1.9%。第二是金融业膨胀和金融体系复杂化。2005年，金融业增加值占GDP比重为4%，2015年增长到了8.4%。2000年总金融资产是GDP的5倍，2016年是GDP的10倍。1992年金融业平均工资与全社会基本持平，2015年是全社会平均工资的1.85倍。与此同时，资管业务、同业业务和非传统信贷融资迅速发展，形成了具有中国特色的影子银行体系，其规模几乎与传统金融业相当。
这两大特点很容易让人们联想到大稳定和随后的金融危机。很多迹象都表明，正向明斯基过程正在中国发酵和展开。也有媒体和经济学家开始迫不及待地宣布，中国的明斯基时刻即将来临。然而，由于两方面的因素，中国也许有机会避开明斯基时刻。其一，虽然人类很容易忘却历史教训，但是全球金融危机的前车之鉴如此之近，使得中国的政策制定者一直对金融风险怀有惕厉之心，不敢有丝毫自满和懈怠。从2013年提出“三期叠加”论断，到2015年的供给侧结构性改革，再到2017年的第五次全国金融工作会议，以及2018年底的中央经济工作会议，几乎每次与经济相关的重要会议和重要文件，都会把去杠杆和防范金融风险放在重要位置。这种一以贯之的态度，体现了决策层的清醒认识，也体现了决策层解决问题的决心和意志。
其二，解决问题光有意愿还不够，还需要有解决问题的能力。在明斯基为缓解金融不稳定开出的药方中，大政府当担此重任。在明斯基看来，政府必须大到足以确保私人投资的波动可以被政府赤字所抵消，以保持利润的稳定。政府和市场的关系是经济学研究永恒的话题。对于中国政府在经济增长中所扮演的角色，历来都是褒贬不一，充满争议。单从防范金融风险的角度看，政府的有力干预应该是一个优势，这属于可以更好发挥政府作用的领域。中国社会科学院最新发布的《中国国家资产负债表2018》显示，2016年末中国社会净财富总计437万亿元，其中73%归居民所有，27%归政府所有。也就是说，中国政府拥有118万亿的净资产，其经济力量可见一斑。
那么，既有意愿又有能力，问题是否就一定能够圆满解决呢？中国政府能否阻止正向明斯基过程的展开，从而避免明斯基时刻的到来？如果明斯基全都是对的，那答案就是暂时可以，长期很难。在明斯基看来，金融不稳定是具有复杂金融体系的经济制度的天然缺陷，因此，没有一劳永逸的脱困之道，任何成功都是暂时的。从人类金融体系和市场经济的发展历史看，金融危机和经济危机确实一直如影随形。因此，正如麦卡利所言，如何制定反周期的监管政策以帮助调节人性，这是一个很有意义的问题。
