作者：厚雪长坡俱乐部来源：雪球
随着A股市场经历新一轮的整治，投资者们站在了新的起点，市场可能正在发生深刻变革。在这个充满不确定性的时期，如何洞察先机，把握投资机遇，成为了每个市场参与者的必修课。黑森投资@黑森投资创始人周涛在6月13日的线下交流会上，与球友们深入探讨了市场变革背后的投资逻辑与策略。
提问：现在市场上不管是分红高还是分红只有2%、3%的，价值因子明显占优，从去年到今年都是这样，现在对未来看不清，不知道你们的体系在未来投资中怎么匹配？
第二个问题，说实话我们比较喜欢你这种比较谨慎的，因为未来不是那么确定的，未来半年至两三年，不限于股票，我们整个的资产怎么配置？相对比较合理稳健？包括单一基金，怎样的配置比重比较合适？
黑森投资：我总结一下，其实就是一个问题，到底资产配哪儿，成长股、分红股，我们做股票的时候面临配置到底在哪儿，作为个人投资者，到底基金配多少，别的配多少，也是一个如何配置的问题。
首先我说一下对于不同股票的看法，在我看来其实没有成长、分红这一说，一旦你一杆子撑到五年以后，它就是一个股票，它每年成长10%，现在20倍市盈率，如果五年以后它还是20倍市盈率，一年成长10%，五年就是1.1的五次方，如果一个股票每年分红率是4%，并且稳定在4%，五年以后还是这个价格，还是一年分4%，那五年下来分20%，这两个是可比的。首先是数字可比，一个是1.1的五次方，大概1.6左右，一个是4%分五年，到手1.2。这两个数字有差别。
第二个方面要比的就是确定性，有些股票的分红比较确定，比如为什么移动、长电这种受到股票市场的追捧，因为它的分红相对看得见，虽说也有其它各种乱七八糟的干扰，但相对还是看得见，但你要说煤炭、石油未来的分红到底能持续多少，我心里反正是犯嘀咕的。
我们都知道煤炭2027年用量达峰，石油2030年达峰，电动现在起来的太快了，那天我们做了测算，1000GW的光伏一年是3.5万吨标煤，一年全中国的能耗大概是50亿吨的标煤，一年1000GW的光伏大概顶3-4万吨标煤，相当于一年就替代大部分石油，能源革命真弄起来很厉害。
要说未来煤炭的分红可不可持续，我心里犯嘀咕。
但另一个是我们发现2016年啤酒产能到顶，后来行业去产能提价，股票反而走出大牛市，你也不知道煤炭到时候是不是，现在几大煤炭基地团结起来垄断，控制发货，煤炭价格还会不会涨你也不知道，但至少有这个阴影，我不知道未来它的分红可不可持续，长电、移动，好歹我觉得它的分红大致可持续。
成长股也是，有些芯片股，好家伙你也不知道，比如我做一个芯片，很高级，华为做出来一个更牛的，中芯国际给它代工，一冲击，就不赚钱了，所以不单单由我自己的战略和业务来决定，很多成长股未来确实有很大的不确定性，我们比价的时候只能把现金流折现因子给调大一点，做风投的风险溢价可以取到25%，成长股越不靠谱的主观可能给10%、15%的折现，长电我甚至按国债来做折价因子，但终归成长股、价值股、高分红、不分红，还是什么都没有，就是家里一堆矿，那也行，未来能变现，山东黄金从来不需要利润，但好歹有个盼头，未来金子涨到天上去，他们家就全是宝，终归对一个股票心里是有价的。
一杆子支到五年十年的时候，对于股票还是有比较的，所以做资产配置的时候我倒不是因为这个股票分不分红来看它，而是一杆子看五到十年的时候它值不值钱，如果五到十年来看它确实物有所值，像现在我们配的一个股票，可持续的自由现金流大概是市值的5倍，我觉得这就非常好。
另外，个人怎么配置资产？我觉得现在这个社会没地方查，没地方躲，大钱想要出国，那只能冒着违法的风险，也出不去。在国内，就面临整个资产负债表的衰退，类似日本，情况没它们那么严重，但有点类似，好资产都稀缺，现在长电炒到天上了，神华炒到天上了，中国移动炒到天上了，银行间利率2.1%，这些大钱真是没地方去，前两天新闻保险承诺的收益从3%降到2.5%，大钱真没地方配了。
个人怎么办？配现金，短期我觉得是可以的，但我看的比较远，我觉得我们很难走出来，我觉得以后还会印钱，那以后也保证不了货币购买力。未来什么稀缺？你会发现稀缺的东西涨的比你持有的现金的购买力涨的多，过去涨在房子身上，未来搞不好就是医疗、某种教育，或者其它不知道的，因为我个人是玩这行的，虽然我配的全是股票，但我配股票是有考虑的，我现在主要配的几个方向：
第一个是资源股，家里有矿，甭管市场涨跌，我家里有矿，新能源革命得有铜，锂矿再跌一跌也可以研究研究了，毕竟以后到处跑机器人都得用锂电池，现在是电动车，未来搞不好是家用机器人，或者空中飞行器、无人机，家里有矿的总归值得研究。
然后是垄断性的品牌消费，我还是看好的，“茅指数”里的那些股票，我觉得有些东西慢慢还是值得，就算不喝酒也得吃药吧，林园老说，未来老龄化，这是改变不了的一个社会大趋势，我觉得这个确实有道理，就算一个季度、半年不显，两年三年下来终归会显、终归会体现上市公司的业绩，部分药械、药服、中药我觉得就值得研究了，值得配置，因为以后稀缺嘛，以后大家都想吃牛黄丸，现在是贵，也在出清的过程中，但出清到什么阶段可以买，至少是可以买了，不像流动性，出清了之后你没有底。这是第二方面，垄断消费类的还是有一些好东西，我敢配。
第三，毕竟高分红这个东西演绎了两年半，我感觉没有走完，主要是我现在还能从市场里找到自由现金流，扣除资本支出、扣除账面负债之后自由现金流是市值5倍的标的，都能找出来，从这个意义上我觉得市场没有被挖掘完，按巴非特的话说，现在这个市场还能找到一些东西，如果所有的高分红都是3%的分红甚至更低，或者有的不可持续，那另说，我觉得高分红仍然是一个可以配的方向。高分红往往集中在公用事业上，其实有些消费股分红也已经可以了。
我就是按照自己怎么配，基本就对应到了选股思路里，这些股票对应三五年以后你敢给估值，很多股票三五年以后你不敢给估值，比如科技的、芯片的，是挺牛的，但你做出这个芯片，人家做了那个芯片，未来卖不上价了，现在芯片股动不动很贵，芯片也好，包括一些电动车的股票也好，包括光伏我也觉得没出清完，偏成长类的看不太上，再跌跌，最好这些股票跌破账面现金。
这是我对于整个怎么配置的思路。
具体要说配我们的基金，我觉得比较随缘，因为每个人的认知不一样，2003-2016年别买基金，买房就完了，就听房姐的，在你认知范围内哪个东西最好你就配哪个，我也不知道我们的基金好不好，我对于市场的了解很少，如果投资者转一圈，这个市场上我相信有很多高手，多配一点我也觉得挺好。这是我对资产配置的想法。
提问：想请您评价一下价值，解释一下价值在股票里的具体说法，什么是价值？另外，五年翻一番，20%的复合收益率，预期五年翻一番，我想听您解释一下具体对于标的怎么应对20%，是市值考虑，还是从收益率考虑？
黑森投资：首先是价值，价值我都是抄书，无出其右，已经说透了，价值就是未来资产的现金流折现。但问题要命的是现金流折现是一个假设，其实可以随便拍脑袋的，市面上这个东西被玩烂了，真正的价值是什么？我目前实践过程中，我们也在内部讨论，发现很多不同的观点，比如站企业主的角度，我忽然可以现金流折现，未来每年这个企业能贡献多少现金流，其实我也可以不贡献现金流，最后一笔收回来，买矿就是这样，可以没有净利润，这个价值是很多元的现金流折现。包括比特币的价值，在我看来是有价值的，比特币从100块到1000块钱我觉得没有价值，它是区块链网，只有大家都用这个东西的时候，你可以卖得出去，它才有交换价值，如果没有永远的时候，它没有交换价值也就没有价值。所以比特币从1块到1000块的时候我认为不值钱，但从1000到10000、到60000块钱，我认为是真值钱了，有大量洗钱的需求、黑色贸易的需求、赃款的需求，不合法，但现实社会中就是客观需要。
当有一个网络货币胜出的时候，它虽然不创造任何现金流，但是你能够变现，换句话说，有朝一日能折现，有一个最终值折回来，虽然它平时没有现金流。在我看来是这样，甭管什么现金流，只要最后能卖出去、能变钱，它就是有价值的。
对于具体的企业而言，我觉得张磊的《价值》写的非常精辟，什么叫价值？一群人以某商业模式组在一起，这样一个团队和社会环境的互动，在这个过程中企业的价值增长了/减少了，价值是一个动态的过程，因为企业运行的好坏，随着时间的推移，价值是动态的，这是我对价值的看法。
在二级市场又不一样，可能我站在企业主的角度来说，长江电力、华能水电很划算，一算折旧不用给出去了，长电的净利润只有350亿，好像折旧不用给出去，所以长电我按500亿利润来估值。
另外一个芯片企业，虽然它未来的利润不咋的，但它就是这个稀缺赛道，EDA要突破了，它有很大的交换筹码的情绪价值，这个价值又会随着牛熊剧烈波动，熊市的时候大家捧到天上，熊市又把它踩在脚底下，更像期权，大部分A股的科技股在我看来像期权，它有变现的可能性，又不一定真的变现，是二级市场的金融价值。
一级市场的现金流折现有产业价值，并且随时间波动；二级市场随着时间还有一个金融价值，就很中和了。
这是我对于价值的认知。
到了我们这个股票，我经常说的五年一倍、三年一倍，这个票是啥意思，也比较简单粗暴，你看张尧（音）买陕煤，当年陕煤大概六七倍的市盈率，煤价未来总体上还是看涨，因为信用货币体系嘛，供给侧改革是从2015、2016年开始，整个煤炭的格局变了，在煤炭格局变了的情况下我们国民经济高速发展，重工业高速发展，煤炭的需求在这儿，一判断，好家伙，6、7倍的市盈率，未来业绩有一定增长，本身产能有大矿要产，铁路要通到湖南、江西，整个产能、未来的销售、未来的产品价格都没毛病，估值又只有6、7倍，他觉得随便拿分红，持有五年，内在也有15%的收益，也不错。其实内在15%就是五年一倍。
还有另外一个角度，这属于看分红拿着不动的，当然成长股不是所有都给高估值，光伏的成长股最好往死里给的低，如果是轻资产的，卡位比较好、有一定定价权的成长型企业，未来的利润增速年复合24%，三年正好利润翻一倍，如果现在估值20倍，三年以后这种商业模式的企业还能怎么样？正常的商业周期下，不考虑大熊市也不考虑大牛市，这种商业模式、这种资本结构、这种护城河，值得给20倍，现在我给20倍，未来还给20倍，利润翻了一倍，这就是三年一倍，我们经常说三年一倍、五年一倍是这么来的，也是基于价投，市场目前低估它了。著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
