两个月股价翻倍！免税龙头泡沫化了吗？_

作者：躺赢君

我从两个角度来回答中免的股价是不是太高了，一个是对比行业内龙头公司，一个是从全球市场的角度看行业天花板。

先看行业内龙头公司。

目前全球最大的免税商为瑞士的Dufry Group，根据东方证券研究所援引Moodie Daviit的数据，如下图所示，2018年，Dufry Group的销售额为近77亿欧元，折合人民币630亿。

2019年的数据这里还没有，2020年因为疫情影响数据也会失真，我们就假设2020年Dufry Group的收入相比2018年增长15%，达到725亿吧。

中国中免在2019年剥离非免税业务后收入为480亿人民币。我们假设中国中免营收在三年内翻一倍，达到960亿，成为全球第一大免税商。

那么假设中免的净利率维持在10%——这是一个比较乐观的估计，因为全球最大的几家免税商净利率没有一个达到5%的，如下图所示：

那么3年后中免的净利润大概为96亿，就算之后中免还能保持不错的增长，给一个30倍市盈率，那三年后的合理市值大概是近2900亿。而目前中免的市值在4500亿左右，超过3年后合理估值的1.5倍，肯定是不便宜的。

而且我们的假设很多都是偏乐观的，疫情之下，三年后收入真的能翻番吗？三年从老四变成老大真的那么容易吗？三年后净利率还能维持在这么高的水平吗？

这是对比行业龙头的角度，我们再来看从全球市场的角度来看。

根据华泰证券研究所的数据，2018年全球免税市场规模为5000亿人民币左右，如下图所示，中国中免在其中占比8%，为395亿。

我们假设免税品市场每年以6%的速度增长，三年后到2023年，规模达到7000亿人民币。中国市场占比达到20%，为1400亿人民币，中国中免的国内市场份额保持现在的85%，那么三年后其营业收入为近1200亿。

还是按照10%的净利率估算，三年后净利润为120亿，给个30倍的市盈率，三年后合理市值为3600亿。目前市值4500亿，还是不便宜。

同样的，这个假设也是偏乐观的，全球免税市场的增速、中国市场的份额扩张速度、中免在国内的份额能否保持，这些都充满了不确定性。

有的同学可能会说，你这还是保守了，还可以更乐观一些，比如：

1.海南成为下一个某港，带来的销售收入是多少？不可估量。

2.市内免税店才刚刚起步，一旦相关政策放开，将迎来爆发性增长，毕竟全世界免税商的主要收入都来自市内店，而中免的收入还主要来自离岛店和机场店。

3.中国免税市场份额怎么可能只占全球市场的20%？要知道当年日本在泡沫经济的鼎盛时期，奢侈品销量可是占了全球的三分之二啊！

嗯，我觉得以上三点确实说的都有道理，这么看中免的未来确实不可限量，如果都能实现，现在给到2万亿市值都不高啊。

但以上任何一点实现起来都需要很长的时间。

同时我要提醒你的是：

1.海南成某港是三年就能成的？我们来看规划吧，至少也到2035年啊。

2.市内店三年能带来的营收就能爆炸？要注意的是，市内店收入的提高会抢离岛店和机场店的生意，毕竟消费者的总预算是有限的，简单说就是把左边口袋的钱装进了右边口袋。

同时中免相比其他免税商，在市内店上并不如机场店和离岛店那样有优势。市内店是会带来增长，但可能没你想的那么大。

3.我就不说那是日本泡沫化顶峰时期了，就算每年全球三分之二的免税品都被中国买了这件事真的能实现，你觉得是几年内的事么？

好，我们就按最乐观的情况估计，最终中国免税品市场真的占到了全球的三分之二，我们就假设10年后达到吧。

假设十年中全球免税品市场以6%的速度继续增长，到2030年，规模达到10000亿人民币。中国市场占比三分之二就是6700亿，那时候中免还能保持70%的市场份额，那就是4700亿，净利率还能保持10%，净利润就是470亿，相比2019年翻了10倍多，这时候增速应该放缓了，给个20倍的市盈率，合理市值大概近9500亿，相比现在的4500亿——也就一倍左右的空间。而这中间的假设有多乐观想必不用我多说。