作者：江辉-价值远航
首先感谢雪球提供的交流机会，有幸能再次与各位球友分享我的投资理念。7月13日曾与 @启明-价值远航老师一起直播过《揭秘医药股背后的机构行为》，与大家交流了我重点关注的医药四大赛道。今天再次来雪球直播，一起来看一下药中“茅台”恒瑞医药的中报。
我将围绕三个方面与大家进行交流：
1、H1营收净利增速双降，是滑坡的开始？
2、撑起高估值的背后逻辑！
3、创新药的未来大趋势
01
H1营收净利增速双降，是滑坡的开始？
财务数据：
收入113.09亿/+12.79%；归母净利润26.62亿/+10.34%。无论是逐季，还是单季，10%的净利润增速为最近季度较低增速。
上半年毛利率87.9%，4-6单季度毛利率89.2%，毛利率创新高。
累计研发投入18.63亿/+25.56%。研发支出增速快于收入增速，即使受到疫情影响，也没有减少研发的投入，保证研发管线顺利进行。
经营现金流净额33.8亿/+133%，经营现金流净额/净利润比为1.3。一般的只要这个比值大于0.7，就能保障企业正常运行，恒瑞医药1.3是非常优秀了。
应收账款45亿，较Q1下降5亿。
结论：业绩略低预期。
造影剂板块保持稳健增长，而麻醉线受疫情影响以及代表产品右美集采降价的影响同比出现下滑。预计下半年业务逐渐恢复正常及创新药加速放量，下半年增长有望提速。
今年涨幅30%也是市场先生的“良心报价”，单季业绩不及预期造成的股价短期波动对长期持有者或许是一个很好的机会。
研发投入继续加大，研发管线逐步开花结果。
1、继续加大研发投入。报告期内累计研发投入18.63亿/+25.56%，研发投入占销售收入的比重达到16.48%，有力地支持了公司的项目研发和创新发展。
2、项目注册申报有序推进。报告期内公司取得创新药制剂生产批件3个，仿制药制剂生产批件1个，取得创新药临床批件37个，取得3个品种的一致性评价批件，完成2种产品的一致性评价申报工作。
目前公司已有6款1类新药上市（艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑），PARP抑制剂申报NDA，若进展顺利最快有望年内获批，超过40款药物进入临床阶段，丰富的在研管线储备为长期发展奠定坚实基础。
随着上半年PD-1新增肝癌、食管癌、非小细胞肺癌三个适应症获批，下半年PD-1销售增长有望进一步提速。
3、专利申请和维持工作顺利开展。报告期内公司提交国内新申请专利78件，提交国际PCT新申请39件，获得国内授权24件，获得国外授权49件。
继续加快国际化方面的进展力度。
公司继续加大国际化战略的实施力度，积极拓展海外市场。仿制药国际化方面，盐酸右美托咪定氯化钠注射液在美国获批。
此外，报告期内公司分别向美国FDA递交了3个原料药、1个中间体、2个制剂的注册申请；其他新兴市场也逐步加强注册力度。创新药国际化方面，公司将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的注射用卡瑞利珠单抗项目有偿许可给韩国CrystalGenomics Inc.公司。
公司现有包括注射剂、口服制剂和吸入性麻醉剂在内的20个制剂产品获准在欧美日获批，1个制剂产品在美国获得临时性批准，为海外业绩增长带来积极影响。
“半价”推出新一轮股权激励计划，管理层给自己施压。
公司拟向包括董事、高级管理人员、关键岗位人员（含控股子公司）在内的1302人（总人数较2017年的573人增加了一倍多），授予限制性股票总量不超过2573.6万股，占总股本的0.48%，授予价格46.91元（半价），此次激励计划无论是激励范围和力度都十分可观。解除限售业绩条件为相比于2019年，2020-2022年业绩同比增长分别不低于20.0%/18.3%/17.6%。
本次激励对象涉及范围较广，有利于吸引和保留优秀人才，进一步激发公司创新活力。而未来三年18.64%的复合增长考核指标也为公司未来稳健增长奠定基调。
H2能提速吗？2019年扣非归母净利润49.8亿，行权的目标是20%，也即实现59.8亿。20年半年报扣非净利润25.6亿，那下半年要达到34.2亿，2019年下半年扣非净利润26.9亿，也即下半年同比增速达到27.1%。（PS：降低研发投入，减少销售费用轻而易举达到，但是我们更希望看到的是实打实的业绩增长。）
短期“偏负面”的信息，股价降降温不是坏事。
1、7月25日公告宣布四位高管因年龄原因集体辞职。（ps：高管离任或是为了方便减持套现，因为证监会对上市公司高管有严格的限售期和比例限制，离职后，这一限制将大大放松。辞职，减持，都是这样的行为，改善生活是人之常情。）
2、7月27日，造影剂原料药龙头司太立的碘海醇生产车间发生严重爆炸事故造成停产。而在两个月前，恒瑞医药与司太立就碘海醇注射液、碘帕醇注射液签署合作协议，由司太立独家供货，恒瑞负责相关产品的商业运作。爆炸事件会公司产生一定的影响。
3、7月29日，江苏省药监局印发公告称，拟注销江苏新晨医药有限公司《药品经营许可证》，而该公司正是恒瑞医药的全资营销公司，为恒瑞医药的麻醉、镇痛、呼吸及肝病领域的药品进行营销推广，此前该公司卷入一起医生受贿案。（这不是坏事，商业环境净化之后，销售费用支出下降，有利于提高企业的净利率。）
4、集采的影响持续发酵。（集采的影响将会长期存在。）
5、奥本海默基金公司-中国基金减持，持股比例由1.78%降至1.27%。（奥本海默基金也曾减持茅台，但是茅台一再创新高。）
6、权重一再下降，恒瑞医药“失宠”了？中证指数有限公司7月31日最新更新的CS创新药指数，恒瑞医药排名继续下降，由龙二下降到第五位。（恒瑞医药今年涨幅小，市值增长的慢，权重下降是正常的现象。）
7、恒瑞医药上市以来收入和净利润复合增速分别为23%和26%，中报增长乏力了？（中报增速分别是12.8%和10.3%，明显低于复合增速。但是单季度的增速并不能影响企业的长远发展。看一下恒瑞医药过往的营收和净利润增速你就明白了，2002年还曾出现过负增长，2008年，2010年增速也曾低于10%，即使这样，净利润复合增速依然高达26.1%。）
综述：
单季度的业绩下滑或提升会给短期股价造成影响，也会让估值忽高忽低，周末券商研报，也纷纷调低2020年业绩预期。但只要企业长期发展逻辑没有变化，短期的涨涨跌跌是给我们提供更好的机会。
目前来看，恒瑞医药依然是创新药的龙头，成长的逻辑依然没有变化。短期的股价波动也是正常的情绪反应。
02
撑起高估值的背后逻辑！
1、高研发投入
创新药企需要有较大的研发投入才能维持药企的长期发展。药品开发一般需要15-20年，需要投入8-10亿美元，如果没有强大的资金支持，药企很难长期生存。
恒瑞医药的研发投入从2013年的5.6亿，到2019年的39亿，复合增长高达38.2%。而且研发支出占收入的比例由2013年的9.1%到2019年的16.7%，正是有研发费用支出的保障，才是恒瑞医药研发管线如此丰富。
创新是恒瑞多年来始终坚持的重大战略，也是推动公司发展的动力源泉。公司目前以抗肿瘤药、手术麻醉用药、造影剂、重大疾病以及尚未有有效治疗药物的领域为重点科研方向，形成了丰富的产品研发管线。公司打造了一支拥有 3400多人的研发团队，并在美国、日本和中国多地建有研发中心，坚持每年投入销售额10%以上的研发资金。截至目前，公司创新药艾瑞昔布、阿帕替尼、硫培非格司亭、吡咯替尼、卡瑞利珠单抗和甲苯磺酸瑞马唑仑上市。2019年，阿帕替尼与PD-1联合用药、SHR3680、SHR0302、SHR1459等产品获准在海外开展国际多中心临床试验。
2、销售模式--强大的营销团队
恒瑞医药秉持“以市场为导向，以客户为中心，合理配置资源”，围绕“专注始于分线，专业成就未来”的销售理念，2018 年开始，建立产品线事业部制，在公司层面逐步成立肿瘤事业部、影像事业部、综合产品事业部、麻醉事业部，不断创新思路，完善人员组织构架，推进分线销售改革，转变营销模式，逐步建立“四纵一横”的专业化营销体系。目前，公司已经构建了遍及全国的销售网络，形成了专业、规范、有序、完善的销售体系；同时，公司立足于打造系统化、专业化的培训体系，不断提升各部门人员的专业化水平，为做深做透市场、做大做强产品的销售目标夯实基础。
一个药品想成为爆款，不仅仅需要药品好，更需要医生对产品有更好认知。我们知道在医院，医生类似师徒的关系，用药的习惯具有“传承性”，医生更喜欢使用已经得到市场广泛认可的药品，这样对医生的教育就很重要，医药企业要不断的组织学术交流，让医院和医生认可药品，因此药企的高销售费用是全球性的，大家不要总是盯着恒瑞医药。
根据恒瑞医药2019年年报，总员工是24431人，其中销售人员14686人，占总人数60.11%，人均创造158万。研发人员3442人，占总人数14.09%，两者合计占总人数74.2%，正是因为专业的研发团队+专业的营销队伍，才使得恒瑞医药在创新药领域保持领先地位。
恒瑞医药的销售费用支出与收入比在近10年呈明显的下降趋势。1998年，销售费0.5558亿，占当年销售收入的15.3%，2000年上市后，当年的销售费用1.118亿元，占当年销售收入23.1%，此后整体呈上升趋势。2009年销售费用13.5亿，占当年收入的44.4%，也即每100元的收入，就需要对应的44.4元的销售支出。
相信上市公司也是看到了这种现象具有不合理之处，也在不断的进行调整，此后销售费用占收入的比重就在不断下降，2019年消费费用85.3亿，但是占收入的比重已经下降到36.6%。应该说还是卓有成效的。
随着恒瑞医药知名度的提高，以及医药行业环境的净化，销售费用还有很大的下调空间。也希望费用的下降最终能够真正的让利于民。
3、历史市盈率-并非一直居高不下
如图所示，恒瑞医药的市盈率并非像大家想象的那样一直是居高不下的，基本上经历了四个阶段，呈现“W”型，与医药行业及企业的整体发展有很大的关系。
最近几年，随着外资及北向资金不断的涌入A股，业绩稳定的恒瑞医药更受青睐，因此估值不断地走高。
当前的市盈率处在历史市盈率的高水位，也说明市场对于恒瑞未来的业绩极度认可。虽然恒瑞医药此后出现较大爆发的可能性在减小，但是稳定在20-30%之间还是大概率的。毕竟还有研发还会投入大量的费用。做个简单的比喻，就像一个家庭，在孩子教育阶段会有大量的支出，会影响家庭的财务增长，但是若干年后，这笔投入就会真正的发挥作用。
由此可见撑起恒瑞医药的高估值一方面是市场情绪，也即市场对其的认可，但是更重要的是持续的研发投入，让企业具有的领先优势，稳定的收入和净利润增长，让更多长线资金驻扎其中。
03
创新药的未来大趋势
1、行业发展情况
以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位。未来在鼓励创新的政策趋势下，随着医药行业研发投入的逐步加大，自主研发药品数量将不断提升，尤其生物医药发展前景广阔。目前生物技术药物主要用于癌症、心血管疾病、糖尿病、传染性疾病、自身免疫性疾病等疾病的治疗，全球生物药市场已超2000亿美元，并仍将保持高速增长。
处于高速发展阶段，中国创新药的发展之年。医药行业是国家战略性新兴产业，关系国计民生，是国民经济的重要组成部分。根据IQVIA数据统计，2019年全球药品支出接近1.3万亿美元，中国为全球第二大医药市场，预计到2023年全球药品支出将超1.5万亿美元。我国医药行业正经历高速增长期，随着我国人口老龄化加剧，城镇化水平不断提高，医疗保障制度逐渐完善，国民药品消费刚需将持续扩大，我国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。
恒瑞医药是国内知名的抗肿瘤药、手术用药和造影剂的研究和生产基地之一。公司产品涵盖了抗肿瘤药、手术麻醉类用药、特色输液、造影剂、心血管药等众多领域，已形成比较完善的产品布局，其中抗肿瘤、手术麻醉、造影剂等领域市场份额在行业内名列前茅。
2、创新药行业的特点
新药看似有很强大的财务吸引力，但创新不仅需要时间（15-20年），而且需要投入大量的资金（8-10亿美元），况且还不能保证研发成功，即使研发成功，还不一定能成功推广。
纵观欧美成功制药公司，有五大特点：
A. 爆品，单一品种销售10亿美元以上，可以分摊固定成本；
B. 品牌药享受20年的专利保护；
C. 完整的药物研发、临床体系，保障了研发管线丰富；
D. 医药产品具有很强的消费属性，只不过他不是消费者的品牌意识，而是医生的用药习惯，因此强大的市场营销能力有助于药品的成功推广。
E. 市场潜力大。
具体到财务指标方面，主要体现在：
高的毛利率（50%+）
和净利润率（20%+），
低的负债率，
充沛的现金流，
稳定的净资产回报（20%+）。
恒瑞医药明显具备这样的特征。
3、创新药的研究方法
（1）在海外，创新药并非防御性板块，而是具有科技股的属性，所以不能简单的用PE进行估值。
一般的，创新药的估值与PE之间的关系会经历这样的三个阶段：
第一阶段：随着新药临床预期增高，股价逐步上扬，而这个阶段净利润并不会有较大的变化，但PE会随着股价不断增高。
第二阶段：随着创新药上市，销售额放大，企业净利润增厚，而此时股价的股价提升幅度很可能会小于业绩增长的幅度，此时股价上升，而PE开始下降。
第三阶段：经历前两阶段后，估值逐步开始修复，股价随着创新药的销量而波动。当业绩增长高于预期时，股价上涨，PE上涨；而当业绩增长低于预期时，股价下跌；如果业绩改善，股价就会再次提升。
国内贝达药业，以及一些疫苗类企业也呈现这样的特征。
国外医药大企业往往大品种在10亿美元，而且净利润率往往不低于30%，
Pe不能成为创新药估值的天花板
推广能力很重要--恒瑞医药有这么大的销售团队很正常
（2）利润增速不是创新药估值的唯一核心要素，而是要参考未来预期，比如是否具有丰富的研发管线，研发的成功率，临床需求，专利布局等。
（3）市场容量非常重要，小众药的天花板更明显
（4）创新药研发管线的产品数量和所处的研发阶段与估值的关系很大
（5）综合考虑实践经验丰富的研发团队
（6）有无强大的营销团队
以上这些因素都会影响到创新药的估值，我们不能单纯的以短期估值高低来评判药企是否值得介入和持有。
投资，就是要以闲置的自有资金，买入少数可以看得懂的优秀企业的股权，动态跟踪企业，并伴随其成长。投资很轻松，炒股就很累了哦。
