姜诚:我的目标是给更多的人赚更多的钱

姜诚:我的目标是给更多的人赚更多的钱
2021年10月22日 12:05 雪球

好的资产低的价格看似是个矛盾的概念但其实在国内波动大的资本市场恰恰给了好的买入时机水无常势兵无常型投资亦是如此在这个高手云集的狩猎场中 $中泰星元灵活配置混合A(F006567)$  基金经理姜诚 @就叫姜诚  像猎鹰一样慢慢地等待这样的机会

姜诚还是个十分喜欢分享的人,在他的雪球主页简介中,他表示尤其喜欢给基民们写东西,2021年给自己立了一个flag:给基民输出2万字的投资感悟,希望和大家一起成长。

作者:雪球达人秀

01

偶然的机会我找到了热爱的事业

进入金融行业应该算是阴差阳错的事没想到就是这份不经意成为了后来自己热爱的事业

我是1999年参加的高考因为我当时比较喜欢理工科第一志愿还是喜欢报考自动化没有选择金融主要是当时对金融也没有什么认知阴差阳错进了金融

我没有特别早的职业觉悟 毕业求职的时候也是因为学的金融专业那就只能找金融机构求职金融机构相关的工作当中是投行和投资这两个方向我发现投行的工作性质和像我性格不太匹配因此选择了二级市场研究工作而这一干就是16年回顾这16年工作的历程我发现我更像是一个干一行爱一行而不是一个爱一行干一行的人

我用三年从研究员成为了投资经理又用很多年明白了投资并不简单。

我是2006年开始工作的第一段从业经历是在国泰君安资管这段经历中我学会的是事无巨细地做细致的调查研究当然这也是我自己所喜欢的

当时是在很强烈的好奇心的驱使下去做这件事的觉得研究是一件非常有意思的事

我会很不分主次地把一个公司的模型拆得特别细带着一种很强烈的新鲜感和好奇心把自己能想到的问题抽丝剥茧去仔仔细细地做自己的财务模型甚至会去手抄报表

当然那时候自己对投资的理解也不太成熟意识不到很多事即使你做得特别细致但实际上和投资结果没有必然联系

工作前三年我做的是研究员那时无论是食品饮料煤炭还是造纸行业其实都处于很好的生命周期阶段由于被分配到了比较好的行业所以自己研究的股票都涨

2009年的下半年我从一个研究员转变为管钱的投资经理那时候又赶上一个牛市你买什么股票什么就涨所以觉得投资挺简单的

那段经历给了我一正一负两个方面的教育

正面的是做事要细致要有足够强烈的好奇心要自己坚持去做模型把放大镜这个工具用得熟练现在我自己的一些研究工作的习惯也得益于当时的那段经历

负面的是不能把运气归因为能力这件事是我在国泰君安资管的时候没有意识到的加盟了安信基金后才意识到自己曾经是那么幼稚

因为我发现原来之前简简单单的选股视角是不完整的

在一个牛市的背景下只要看到基本面的亮点它就能涨你觉得你看到的基本面的亮点就是涨的理由但其实不是更多的是市场β层面的因素

换了一个新的起点考量工作成果的时候就会发现同样的框架在不同的时间段却发现它不好使这使我意识到背后是偶然性在作祟而不是自己的能力

于是我重新理解思考投资框架的问题以及投资最基本的概念——什么是价值投资

这期间我和业内投资大师也有过比较深入的交流修正了自己对投资的基本理解我对价值投资的定义在那个阶段开始变得稳定价值投资的本质其实是购买一家企业它的检验标准是如果这个股票买了以后永远都不能卖还愿意买

但是其实投资框架是投资框架研究框架是研究框架在研究的过程当中其实还是有很多的短板的我曾经也一度习惯现在主流正向的预测就是预测一家公司三五年之后会变成什么样甚至五年十年之后会变成什么样基于这样一种预测进行价值判断

后面随着自己阅读量的增长还有历史案例的积累我慢慢发现准确预测这个事儿不太可靠基本上不可能回顾自己曾经做过的乐观预测基本上很少有对的

02

价值评估与其正向做精准判断不如逆向构建安全边际

那价值评估这个事儿要怎么做这个时候其实就需要反着想需要构筑安全边际原来我理解安全边际是低估值现在我的理解是安全边际是一种状态这个状态就是事先通过细致的研究独到的商业的理解对未来做出了有情景假设的预测

给坏的情景做估值这样未来的不确定性就更多的是惊喜而不是惊吓到此为止我又形成了一个基本的方法论的体系

回顾自己的一个职业历程和投资历程不能说进化因为进化这个词儿太抽象或者说太宏大了我自己的进步是最初仅凭一腔热血用很单纯的工作方式以为找到了一个很简单的赚钱的办法到后面市场的教育自己的教训告诉我其实投资这个事儿远没有那么简单它是同时需要兼顾价格和质地这两个维度并且你要抱持着长期都不能卖还愿意买的这样一种初心才能真正的做到价值投资

再通过个人的学习我意识到了其实做价值评估这个事儿很难我们与其正向的笃定地做一个精确的判断还不如用逆向思考的方式构造一种安全边际这是一个进步的心路历程背后它所需要的条件是从自己最开始的不怕麻烦不计繁琐事无巨细的好奇心和细致心到后面市场的教育以及大师的提点以及最后自己持续不断的学习其实它是多重因素的

所以这也不是一个很夺人眼球的故事我觉得自己的故事没有那种像顿悟的感觉如果一定要有顿悟的那一刻那就是我听到了段永平的一句话就是如果你的股票买了之后它就退市你永远都不能卖的话这个票你还愿不愿意买其实这句话是点睛的除了这句话之外其他的过程整体来讲都是一个渐进的过程包括现在我也还是持续学习的过程当中

03

我一直在等待好公司好价格不完全认同深度价值这个标签

很多人喜欢给管理人贴标签理论上来讲很多基金经理是不喜欢给自己贴标签的但是我们每个人都有自己的特点我的特点是不追市场热点不求在任何一个特定阶段涨得比别人快或者跌得比别人少

我追求的是大概率上的赚钱长期更高的风险报酬比这就意味着我愿意慢当然从结果上来讲也未必慢我觉得我不贪速胜但实际上结果还不错尤其是风险报酬比很好的这样一个状态如果要用几个字概括我觉得几个关键词吧——愿意慢但未必慢跟时间做朋友

有些基民给我的标签是深度价值但我自己不完全认同深度价值专注的是一个特定时点上股票组合的特征这是从形式上或者从结果上贴的标签但是背后的原理不是我要为了买低估值价值股而去买它们而是在当前的市场条件下按照我的投资框架挑出来的股票它们大多呈现出这样的状态

我的投资框架是用尽可能低的价格买尽可能好的资产低的价格好的资产的关系貌似是相悖的其实不然我们不能和市场先生赛跑但是可以耐心地等待它出价很多人说A股市场不适合做价值投资因为波动太大这种认知是错的

首先高波动的市场更适合做价值投资因为高波动不可能只向上波动也很可能向下波动这就意味着它有很高的概率给你提供以低价格买到好东西的机会

第二点很多人觉得现在的高估值的东西就是更好的公司我觉得不对有一些道理其实不是不言自明的比如好的东西就是贵大家用一个替代性的思维方式就把这个表述转化成了另外一个问题这个判断就是贵的东西是好的好的东西依然有便宜的机会因为市场先生的情绪是阴晴不定的而且我们现在认为的很多好的东西其实并没有那么好

我的能力需要建立在我能够真正识别得出来谁是真正的好这一点我是比绝大多数的人都要谨慎的我不觉得我们的茅指数宁组合所谓的核心资产和抱团股以及现在同行们举手表决选出来的前50个或前100个最优秀的公司真的就是最优秀的在识别公司好坏这件事上市场是很低效的所以就更不必介意那些

我没有买那些贵的东西就等于没有买到好的吗不是的由于市场先生的阴晴不定它会使得你一定能够有机会以低价买到好东西过去我们赚的钱都是这样赚来的只要有耐心就好了

我把上市公司当做一种资产它是一种生息资产我主要的研究工作就放在分子端因为分子是你所购买的资产的获利能力分母是你购买这项资产所付出的价格分子越大越好分母越小越好这是很朴素的道理但是由于分母是市场的外生变量是市场提供的我决定不了股票的价格只能等待市场给我合适的出价那么我主动的工作就集中在分子端就是股票的长期获利能力准确地说应该是股票背后的上市公司的长期获利能力

我觉得长期高获利能力建立在三个标准值——长坡厚雪和慢变长坡很容易理解指的就是要有足够的空间厚雪指的是格局要好竞争优势要明确才能够带来高的利润率和盈利能力当然这个盈利能力的核心代表指标是长期平均的净资产收益率的水平也就是长期平均ROE第三个标准慢变很少有人会套用这个标准很多人喜欢新兴产业很多人喜欢创新带来的成长但是创新要进行区别渐进式创新是慢变的颠覆式创新是快变的快变的创新不太好

颠覆式创新是克里斯坦森在创新者的窘境当中提到的因为我们要找长期有超额获利能力的公司它处在一个快速变化的行业当中的时候领先者反而容易被颠覆比如我辛辛苦苦地建立了产品在工艺技术上的领先优势突然遭遇了一个技术上的颠覆大家的游戏规则整个就变了原来的优势可能会变成劣势当初光伏行业的保利协鑫当太阳能电池是以多晶硅为主要原料的时候你发现它挺厉害的后来变成单晶路线了它就从领先者变为落后者这就是一个很典型的颠覆性创新

但是很多行业的创新是渐进式的有利于实现强者恒强也就是一点点地改进比如传统的汽车行业领先者在研发和生产上的这些经验一直帮它变得越来越强还有化工行业等传统行业当中很多特征都是指向慢变的所以慢变其实挺好的

举个例子我们说长坡厚雪慢变其实指的是滚雪球跟咱们雪球平台的初衷是一样的要想滚一个大雪球坡道雪道要足够长没有问题雪要足够厚也没有问题但是很多人忽略了这个雪道有没有急转弯

我们可以想一下如果这个雪道很长雪很厚但是它有急转弯的话这个雪球滚得越大它越容易翻出去这就是一个形象化地理解颠覆式创新的一个很好的视角所以长坡厚雪慢变是标准

其实长坡厚雪慢变都是对未来的预测在对未来进行预测的时候我的一个观点是准确的单一情景的预测是做不到的我们要做多情景假设的预测做多情景假设预测的目的是什么呢是为了要留出安全边际留出安全边际的方式和手段是给坏的情况做估值而不是给好的情况做估值这样你在面临未来的不确定性的时候就会发现这些不确定性更多的是惊喜而不是惊吓

目前特别成功的一次投资可能还是某一家化工企业因为这是一个安全边际极致兑现的案例它是做基础化工产品的这些化工产品没有太高的技术含量也都是标准化的产品但是它是靠很典型的规模经济和范围经济建立起很宽厚的护城河这个护城河体现为特别明确的成本领先优势东西不是高技术含量的东西也不需要专利来保护但是仅仅由于规模经济性和范围经济性以及它自己对生产工艺的理解等等这样的一些优势让它获得了远超同行的盈利能力

我们当时是在200亿出头的市值买了它以它当时现有的业务来测算在全行业不赚钱的情况下凭它的成本领先优势能够获得20亿的利润200亿市值就是一个很安全的状态这意味着全行业整体持续长期的不赚钱这个票对我们来讲也仅仅是10倍的市盈率

而实际上它的长期平均利润率远不止20亿而且未来还有很大可能性有业务拓展的空间这就是一个很好的安全边际

这个票我们是抱着免费期权的心态买了一个有安全边际的票实际上它远超我们预期地兑现了这个期权的价值让我们赚了好几倍这是到目前为止我们可复制性最强也是最能集中体现我们投资风格的一个成功案例

当然我也有过刻苦铭心的失败市场给我贴的标签是价值型或者深度价值是因为我的组合呈现出来的更多的是低估值的特点但是有些时候表面上看起来低估值但其实是分子上就不值这个钱这种情况叫价值陷阱我踩到过

大概是在2015年我们买过一家汽车公司它是一个利基市场的龙头我们看不到外部的竞争对手有意识地在冲击它当时是有20亿的利润我们在不到200亿的市值买了觉得是挺好的一种状态

但是后面出现了意想不到的情况看似一个很小的利基市场但是还是会有人盯上你当发现有一个人来搅局的时候这个搅局者不一定能做成但是它会让原来做得很好过得很舒服的人变得很难受就是这样一个结果所以我们是眼睁睁地看着它的利润跌到了接近0就是股价越跌市盈率越高的状态这是很典型的价值陷阱

这个案例的教训是什么就是概率上不大的一些事情也有可能发生尤其是我们学的一些基本的市场经济的理论告诉过我们一个利基市场容量不大对新进入者来讲本身就是一个壁垒的情况下其实不能排除有人还是会盯上小市场的可能性而且它会把你搅和得一塌糊涂虽然它自己也捞不着什么好处

04

我选择公募行业因为公募业绩透明也能服务更多人

2010年我离开国泰君安资管主要的出发点就是因为想做公募公募和私募的选择当中我的倾向性是很早就明确了因为理论上来讲公募的时间期限是最长的

首先虽然各家基金公司或者绝大多数的基金经理都深陷在短期排名考核的外部压力当中但是公募产品这样一种形式反而是时间最宽容的因为这个产品一直存在所以如果要想长期践行努力证明一些东西的话公募是一个很好的载体

第二点是公募特别公开透明没有什么可以藏着掖着你也忽悠不了人如果你想证明自己的能力公募也是一个最好的载体

第三是公募与私募相比对客户而言是特别普世的它可以同时服务于所有人这背后是一点点情怀和理想主义不是一个帮助有钱人变得更有钱的载体它是既可以帮助有钱人也可以帮助不那么有钱的人它普世所以背后也带来了另外一个犒赏就是它可以把规模做得更大可以服务更多的人

最后一点是我觉得做私募基金经理和做公募基金经理的长期业绩并不会有本质的区别如果我做私募的话不会让我的净值涨得更快做公募也不会让我的净值涨得更慢但是公募和私募的区别就在于我做私募的话可能自己能多赚一些客户少赚一些但是这没什么意思

我的目标是给更多的人赚更多的钱而不是简简单单的是我自己能够赚多少钱

这些理由也都是我真实的想法没有任何的虚张声势故意打造一个自己很清高的形象的想法私下里我也是这么想的这也是实情

前一段时间我们的净值表现得特别好我们在和渠道以及客户交流的时候说的第一句话就是我是来给大家降预期的因为大家会很习惯地用一个数字衡量一个人但是我和大家说的是一个基金经理基本上总是处于过誉和过贬之间如果两年前你们觉得我很差现在又觉得我很厉害那么大概率上我既不像你们现在认为得这么厉害也不像两年前你们认为得那么烂其实我的水平处于二者之间

05

做很多事不带目的的做更容易达成目标

芒格和巴菲特经常讲对于刚入行的年轻人来说最重要的投资其实不是把你的工资省下来投资股票或者投资基金而是对自己的投资我觉得我这一点做得挺好的一直做这个事儿的态度都挺端正的一直持续地学习没有想过太多的短期目标

任何一个结果的形成或者一种习惯的养成都会有先天和后天两重因素的作用先天上来讲性格上我没有那么务实没有那么目标导向比如应对高考这件事绝大多数人的应对方式是因为高考的目标很明确我要拿高分拿高分最有效的手段是刷题但是我却从来没有刷过题这不是说我学习不努力而是我对知识本身更感兴趣我不想用知识实现一个什么目标比如通过努力掌握知识取得一个比较好的高考分数

当然我也知道如果知识掌握得比较好高考分数肯定不会特别差但是似乎如果你的目标只是取得一个分数的话去那么认真地学习一个基本的概念把它反复地进行推演不断地做思想实验考虑它的不同的场景似乎不是一个更有效的方式更有效的方式就是刷题就好了但我自己从小的学习习惯就是要思考一些知识点本身以及跟这个知识点相关的其他方面的联想这可能是先天的一个习惯就是我没有那么目标导向或者短期目标导向本身就像我干一行爱一行一样我做一件事可能仅仅就是因为要做这件事它就会使得我做一些看似跟正事不相关的不务正业的一些东西比如说我也喜欢空想这是我先天性格上的特点我不是一个有功利心的人

从后天因素来说因为投资这个事儿其实跟着优秀的人学习或者看到别人失败的教训都会指向你需要有更丰富的知识框架尤其是当你读了芒格的书单读了穷查理宝典之后发现巴菲特的那种生活方式就是要不断地阅读在他们的指引之下我会不断地提高自己的学习强度就像我刚才说的过程

最开始自己读的挺少的一年十几本书后面逐渐的加量当然随着知识的积累获取新知识的速度会变得越来越快所以你可以读得越来越快越来越多然后你会开始体会到芒格说的跨学科综合基础带来的Lollapalooza效应就是当你真的是读了很多不务正业的东西之后才能体会到这些不务正业的东西其实是很有用的比如说你读历史读认知科学其实它就不如读商业读投资甚至是读心理学感觉对投资的帮助来得大但是如果总是带着这种功利心去读书你可能反而绝大部分的时间都会把自己放在其实你掌握的知识是不够用的状态的当你漫无目的去读一些看似没有什么用的知识的时候发现其实它反而在潜移默化地帮助你这个是芒格和巴菲特的引导之下我在后天意识到的也是自己刻意去强化的

我现在最遗憾的就是每天上下班呆在地铁上的时间还不够长虽然我单程上班要花一个多小时但是如果上班的路程更长一些可能我会读更多的书所以我一点也不介意早起一点儿也不介意上班路途远不瞒大家说其实我第二次买房子就买在了一个离我上班的地方特别远的地方

06

基金经理的一天也很平凡我很享受每天独处的时间

我典型的一天是早上五点多起床六点在家里吃完早饭出发坐地铁在地铁上的时间用来看书七点出头到公司

到了公司之后我会把前一天晚上的资讯泛泛地读一下有一些实质性的资讯我也不介意因为我不是那么care边际信息上的领先优势在大部分同事上班之前也就是八点半之前我会做一些自己的研究工作和投资上的思考整理下自己的研究成果更新一下信息大家都来上班之后就做一些和同事需要配合的工作比如写写东西做做访谈有时候要接待下客户有时候要出去做路演等等到了下午一般会有投资标的讨论以及一些投资相关的例会当然这个频率是不确定的大体上就是这样每天的顺序可能不一样但大概就是这么几件事

我上班比较早但是下班也比较早五点钟准时下班因为我要回家陪我的家人吃晚饭基本上除了出差我在外面吃饭的频率极低我从来不和同行做晚餐交流和午餐交流尽量地都和家人在一块吃饭我有两个孩子他们都在读小学我会陪他们写作业陪他们聊聊天他们上床睡觉之后我自己再读会儿书

睡前我也会刷一会雪球上的留言评论发现一些有意思的问题就回复他们当然如果市场上有比较重大的事件我也会过一遍但整体来讲没有那么紧迫

作为一个基金经理我的一天大概就是这样这里面留给看盘的时间极少虽然我觉得那也并没那么重要。

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