这两年，投资生物医药踩过的雷_

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：LTLyra

来源：雪球

首先声明，本文是一个纯粹的医药小白，近两年来，花费巨大学习精力，交了巨量学费之后的一点教训和感悟。

投资生物医药这个行业的想法，大概是从两年前开始。理由很单纯，第一，看K线，跌了2年了，很多公司，跌了7、80%；第二，生物医药，在全世界范围都是毫无争议的常青树行业，牛股辈出。

在这之前，虽然投资搞了小二十年，但本人在医药行业的投资经验为零，更不要说生物医药这个新兴产业了。所以，开始的时候，就完全是两眼一摸黑。但作为传统价投，咱的强项是看报表呀。很快，有一类公司吸引了我的眼球。卧槽，有的公司，没啥负债（不是没有有息负债，是基本就没有负债），账上还有一堆现金（跟他的市值相比），再看看市值，比现金还低，这TM是市场送钱呀！当时看来这么一家公司，XXX药，买的时候是这么个情况，市值大概十几亿港币吧，公司账上有现金二十几亿，没负债，他的管线，治疗乙肝，艾滋病等等，看着数据还不错。拉了拉K线，发现这公司，股价从最高34.8跌到3块了，跌了90%，而且现在市值比账上现金都低，我琢磨着，这应该是风险大幅释放了，有足够安全边际了吧。再装模做样的看了看他的管线，这公司做乙肝和艾滋病药物的，恩，前景广阔。买！呵呵，这就是掉进去的第一个坑。事情后来是这样的，这公司后来报出来的临床数据非常一般，药能不能成，搞不清楚。而且，他们完全摆出了一副掏空公司的样子。临床基本不往前推进。

然后，根据2023年报，这公司仅有员工128个人，但薪酬成本总额3.02亿RMB，这TM人均薪酬236万RMB呀！他们的老板，给自己发了接近1000万RMB现金薪酬+800多万RMB股权激励，合计1800多万，比2022年的1400多万上涨了27%。NM，这公司福利也太好了，每天基本不用干活，人均薪酬236万，老板躺赚1800万！我特么就想问，你们公司还招人吗？能不能算我一个？他的市值是多少呢？今天是6.9亿港币。妥妥的老千股。类似的公司，还买过一个，XX医药。这公司有一个国内上市产品，治疗糖尿病的，疗效是不错的，但他的问题是面临的市场竞争非常激烈。市场上治疗糖尿病的药太多了，即好又便宜的也不少。XX的药，非常尴尬，卖的贵也不是，便宜也不是，总之，就是上市以来，放量及其缓慢，每次报表，销售都大幅低于预期。他上市的这个药，授权给拜耳了，就是说，卖药的活，他自己不用干，就收销售分成就好。看看他的管线，基本没有了。这是啥意思呢？就是公司未来没啥花钱的地方，或者说，没有未来了。

再看看他的资产负债表，账上15亿RMB现金，1亿RMB有息负债，净现金14亿。当前公司市值不到13亿港币。按理说，既然这样，那我已经上市的药，就随拜耳去折腾，我自己收收分成，然后分红回购完了。但是，他不，他一分钱都不分，一股都不回购，老板2023年，给自己发800万现金+900万股票，合计1700多万，恩，比2022年的2200多万少了25%。我特么就不明白了，你TM屁事不干，领这么高的工资。总结一下，投资生物医药公司的第一个坑，也是最初级的坑，只看资产负债表。

然后再说高级一点的坑，赌临床。关键注册性三期临床，决定一个药能不能成。一个关键临床数据的读出，可以直接决定一家创业阶段biotech的生死。但我们是二级市场的投资人，而且是非专业医药行业投资人，我们哪有赌临床的能力呀！6、7块港币，买了一家公司，康宁杰瑞，这公司股价高点28.7，从高位跌下来，接近80%了。而且，看起来不错呀，有一个已经上市PD-L1 KN035，和思路迪跟先声药业合作开发的，销售数据看着不错。一个已经卖给石药集团的Her2双抗KN026，二期数据优异，石药买去，直接在乳腺癌和胃癌两大癌种开了大三期临床。手里一个KN046，PD-L1/CTLA4双抗，自己在开发，肺癌和胰腺癌两个适应症的三期临床。肺癌大适应症，胰腺癌是癌症之王，这两个，哪个做成，都价值巨大。再往后看，公司是较早布局ADC的公司，Her2双表位ADC JSKN003，在澳洲的一期临床数据疗效和安全性都非常好，直接对标ADC界的药王DS8201。这公司看起来不错吧，我买的时候，市值60多亿港币，咋看都不贵呀。结果是啥呢？KN035，国内销售依然不错，但美国临床实验折戟。KN026，石药依然在按计划推进，看起来一切都好，前景乐观。但是，公司自己开发的KN046，临床做的稀烂。肺癌适应症，由于设计有问题，且推进效率极低，造成了极大的后线数据干扰，中期分析失败，一记暴击；末期分析也生死未卜。胰腺癌适应症，中期分析失败，第二记暴击；终期分析也失败，第三记暴击。合着康宁杰瑞的股东，在KN046一个药上赌临床，被三连暴击了！现在，公司市值20多亿港币，看得见的未来半年，也不会有啥正面催化，明年二月退出港股通已成定局。退出港股通，失去融资能力的小biotech，虽然手里还有几个不错的资产，但是想要逆风翻盘，也难了！

再说一个更高级的坑，100亿市值出头，买了一家公司，诺诚健华。这公司看起来啥都好呀！你要看公司的联合创始人，是大名鼎鼎的，NB plus的施一公院士。你要看资产负债表，账上现金减去有息负债，6、70亿RMB，绝对算是港股18A公司里的豪门。你要看公司产品，有一个已经国内上市的大单品，BTK抑制剂奥布替尼，治疗血液肿瘤的，2023年销售6.7亿RMB，今年销售持续放量，指引全年销售增长35%以上，就是达到9亿+RMB，后续，随着更多适应症获批，还将持续放量，合理预期的话，国内销售峰值去到20亿RMB甚至更高不成问题。你要看公司管线，奥布替尼除了在血液瘤，在自免领域也有几个三期临床在中国开展中；另外，血液瘤领域BCL2靶点的ICP-248，自免领域TYK2抑制剂ICP-332，ICP-488的早期临床数据也都很优秀。综合看下来，这公司咋都不止100亿市值呀。但问题是，他在港股，股价一直就是半死不活，一度跌到60亿市值出头。为啥呀？买了诺诚健华以后的很长一段时间，我都百思不得其解。

看起来，妥妥的六边形战士，但市场就是不认？后来，我懂了。这公司有一个致命的问题，你仔细看，他所有的重点产品，都面向中国市场！看到了吗，这么多产品，这么多临床实验，只有奥布替尼在一个很小的适应症，复发难治性MCL在美国开了三期临床。我们从他的股价表现来分析市场对他的看法。2021、2022两年的下跌就不说了，所有的生物医药公司都跌，这是还上一轮爆炒的债。但2023年以来的下跌是什么时候开始的呢？是从奥布替尼在自免领域的适应症被渤健退货以来。前面说过，奥布替尼可以同时治疗血液瘤和自免领域疾病。2021年，诺诚健华把奥布替尼治疗多发性硬化症（MS）的海外权益授权给了渤健，由渤健推动奥布替尼MS适应症在海外的临床开发。然而，2023年，渤健反悔了，1.25亿美金的首付款不要了，临床不继续推了，把奥布替尼退还给了诺诚健华。

虽然，公司解释，这是渤健公司自己开发重点的改变，不是奥布替尼的问题。然而，我们看到，由于肝毒性的存在，FDA暂停了所有BTK抑制剂在MS的临床开发，所以，公司的解释就显得苍白无力。公司一直宣称奥布替尼治疗血液瘤，是BTK中的BIC，但谁承认呀！国际上，只有头对头的临床实验数据才有说服力。我们都知道，三大BTK抑制剂瓜分了全部的国际市场。艾伯维/强生的伊布替尼，百济神州的泽布替尼，阿斯利康的阿卡替尼。伊布替尼销售峰值达到97亿美金，但他是第一代药。阿斯利康的阿卡替尼，与伊布替尼头对头实验中，取得了疗效非劣，安全性更优的结果。而百济神州的泽布替尼，头对头在疗效上直接击败了伊布替尼，成为公认的BIC。

通常，同靶点同适应症，疗效类似的药物，全世界的格局都是老大吃肉，占据大部分市场份额，老二喝汤，占据小部分市场份额，老三就更惨，占据更小的市场份额。至于老四老五老六，连研发的费用都无法收回。座次怎么排定的？疗效肯定是第一位，疗效类似，以上市时间排定。你看，奥布替尼，诺诚健华的人天天宣称自己是BIC，我都替他们脸红，你有信心，倒是去开全球三期临床呀，拿着一堆理论数据和非头对头数据，一直BB有意思吗？所以，这公司，根本上的问题就是没有魄力，一堆fast follow的产品，守着账上一堆现金发呆，不敢去开全球大三期临床。

药，在国内，一个无法回避的问题，就是医保限价。受困于支付能力，即使是能救命的神药，不进医保，也很难放量；但选择医保，就受制于医保限价。不可否认，医保对创新药的支持是巨大的，仿制药集采，中药集采，收紧创新药准入，都是无比正确的决定，这是在有限的空间腾笼换鸟，给真正的高价值创新药发展留出空间。但不管怎么挪腾，空间就这么大。在我们这个体制下，救命的药卖天价，不仅支付不起，而且ZZ错误。说到底，开发一款好药，在国内销售，挣钱肯定没问题，但不太可能挣大钱。同样的药，海外定价，通常是国内的十几倍甚至几十倍，只有那些能出海的药，才是投资首选。只能窝里横，在国内无限内卷的公司，都没有大的投资价值。

生物医药，在我们的资本市场，是一个新鲜事物。2018年4月，香港联交所开启了25年来最大的上市制度改革，在主板上市规则中新增第18A章《生物科技公司》，允许未有收入、未有利润的生物科技公司提交上市申请。这是我们第一次在国内的资本市场，接触到纯正的生物医药公司，6年过去了，一共有66家公司在18A规则下上市。这些公司，参差不齐，甚至可以说，有天渊之别。最有可能的结果，就是这里面很大一部分公司都会死去，这是这个行业的属性决定的，开发一个新药，十年研发，十亿美金，10%成功概率。创业，尤其是创业研发创新药，失败了很正常。失败了，体面的退出就好了，相信投资人都能理解，但是，我们看看这个行业的败类是怎么做的。

上文提到的XXX药，账上二十多亿现金，估计是自己也知道自己的管线没啥前途，就不浪费钱开发了，把钱存在银行吃利息。老板每年给自己开天量的薪酬，一年1000万现金+800万股权呀。当然，这公司的股权一钱不值，但他还是每年从公司拿走1000万现金。每年啥都不干，拿走1000万呀！也没人能管的了他，这些钱，够他霍霍很多年了。他账上的钱哪来的？不是自己挣的呀，这都是上轮资本市场的狂热期，从市场融的钱呀！恩，圈了投资人的钱，屁事不干，给自己开高工资，不怕报应吗？XX医药，这公司好一些，融了钱，但好歹把一个药做上了市，账上15亿现金，也不是圈来的，而是把药授权给拜耳，挣来的。但是，你后续没啥管线了，不管多少，未来可以持续躺赚了，你倒是给股东分钱回购呀！门都没有，人家一毛不拔，一年给自己开800万现金+900万股票。

他们为啥这样呀？想想也正常。18A公司，通常都是科学家创业，这些科学家，搞科研内行，但管理公司，可能就是外行了。上一轮资本狂热期，生物医药公司，上市融资太容易了，随便啥公司，都是百亿估值起步，轻松融个十几亿，这些科学家，可能这辈子都没见过这么多钱，但他们，压根没有管这么多钱的能力呀！他们中的很多人，其实也就是一些大药企中部门经理的角色，这次摇身一变，搞了一家上市公司，挂上了各种CXO的头衔，可以放飞自我了，给自己开500万年薪只是起步，还要再加500万股权，这可比给人打工痛快多了。有的公司，明明就是一个研发型公司的底子，非要做不切实际的梦，想成为一家大药企，花钱建工厂，建商业化团队。喂，哥们你醒醒，你有药可卖吗？一切都是周期，资本狂热期过去了，紧跟着就是资本寒冬。几年霍霍下来，账上的钱见底了，药没搞出来是常态，该考虑公司的生存问题了。其实，说到底，大多数18A公司，天生就是有缺陷的，他们只是这个资本市场的匆匆过客。

另外，说个题外话，另一家亏钱的公司，微创医疗，类似的问题，公司做产品，那必须要挑大拇哥，但论管理，真就是弟弟中的弟弟。股价高点，不懂得增发，而是发了一个转股价巨高的可转债，拿了钱，飘了，一顿霍霍，买楼，买不相关的银行股权，真不知道他们老板脑子是啥构造。等需要还钱了，资本寒冬了，融资接不上了，差点直接翘了辫子。我特么服服的！

真的，这帮公司，我真的是高估了他们的下限，大意了。

前文提到的康宁杰瑞和诺诚健华，其实已经算是18A里面不错的了。康宁杰瑞，做成一款KN035，是不错的药，只不过国内PD1/PDL1内卷严重，商业价值不大。另一款KN026，有大成的潜力，卖给石药是最好的选择。自己开发的KN046，失败了，很正常。公司后续ADC管线还有看点，退出港股通以后，公司会很难，但也不是完全没有机会。我虽然亏了点钱，但这怨自己，不怨公司。还是衷心的祝徐老板和康宁杰瑞好运，后续能开发出几款好药来。康宁杰瑞最大的问题在哪？在我看来，是国内biotech公司的通病，就是不知道自己的能力边界在哪。平心而论，康宁杰瑞的研发能力是很强的，从KN026就能看出来。但这公司的临床水平稀烂。KN035，思路迪负责临床，上市了。KN026，二期临床数据优异，石药集团买了去，花重金砸大三期临床，大概率，这个药是很好的。但KN046，康宁自己开临床，做一个败一个。从失败的临床数据看，在肺癌上，疗效是没问题的，对照化疗，完全能做出阳性结果，可是，他动作太慢了，各种PD1都上市了，临床后线干扰太严重了，这个适应症，给信达开发，大概率早就做完上市了。胰腺癌，对公司最重要的一个适应症，二期临床数据看着不错呀，对公司这么重要的三期临床，扣扣嗖嗖，舍不得多入一些患者，虽然公司没有公布数据，但坊间猜测，数据卡边上，应该是做出了差异，但没达到统计学差异，这种情况，保不齐，多入200个患者，统计学差异就出来了。

诺诚健华，一把好牌，打得稀烂。抱着80亿RMB现金，愣是开不出国际大三期临床。奥布替尼这么好的药，生生被公司错过了全球开发的时机。现在可好，伊布替尼，泽布替你，阿卡替尼，占据了全部市场，后面还有礼来的变构抑制剂，国际市场，根本不可能有奥布替尼的份，只能在国内内卷了。ICP-248，公司寄予厚望的BCL2抑制剂，现在还在一期临床呢。公司又宣称，这是BIC，我擦，这公司咋这么爱打嘴炮？正在一期临床，入了十几个病人，就看出来自己是BIC了？是梁静茹给你的勇气吗？现在前面已经有三个药了，已经上市，艾伯维的维奈克拉；今年四季度国内NDA，明年国内上市，FDA三期临床中，亚盛医药的APG-2575；FDA三期临床中，百济神州的BGB-11417。这三个，你能打得过谁？有开三期头对头的勇气吗？大概率，又一个只能国内吃点渣渣的me too产品。不光连喊两个BIC，公司还宣称自己是血液瘤领域的领导者，我都有点脸红了。这是真没认清现实呀！说实在的，血液瘤，你真不够格。如果指望这公司在血液瘤翻盘，大概率又要失望了。在我看来，诺诚健华翻盘的希望，在自免领域。ICP-332，二期数据确实非常优异，如果你对自己诚实，不是二期数据放水，就应该砸公司所有的资源，去全球开ICP-332的大三期临床。另外，最近，FDA恢复了奥布替尼在多发性硬化症的三期临床，这是大的机会，用你账上的80亿现金去砸吧，去砸出个未来！这不，随着FDA三期临床获批，公司股价出现了恢复性上涨，资本市场，一点都不傻！

都说创新药公司是吞金巨兽，一点不假。问题是，烧掉大量现金以后，药成了没有？说实在的，我们大多数的18A，搞得都是低价值创新。所谓的fast follow，me too，甚至是me worse。这种药，即使做成了，也只能在国内市场内卷，何况，现在CDE进化了，低价值的仿创，即使在国内，也很难上市了。交了这么多学费，我就悟出投资创新药的两条真理。

第一，去投全球BIC，FIC。只有这种药，是能出海的。

第二，去投跟欧美资本利益绑定的公司。

@flcq , 赵总的论述很精辟，创新药，在中国，是一个性价比的生意；在全球，是一个比质量，赢家通吃的生意。国内，同靶点，一大批疗效类似的药疯狂内卷，到最后，只有拼价格，PD1/PDL1不就是这样的故事吗，国内7、8个药，疯狂内卷，都不用医保砍价，就能把年费卷到3、4万？但我们看看全球，PD1/PDL1靶点，一共也没几个药。第一个，全球药王默沙东的帕博利珠单抗（K药），2023年销售250亿美金；第二个，百时美施贵宝的纳武利尤单抗（O药），2023年销售100亿美金；并列第三个，阿斯利康的度伐利尤单抗和罗氏制药的阿替利珠单抗，2023年销售都是42亿美金。再往后，基本没有了。老二是老大的40%，老三就只有老大的17%了。这就是全球竞争的格局，你看到任何一个国产PD1的名字了吗？另外，K药在美国的年治疗费用，是19.1万美元，在德国的年治疗费用，是8.9万美元。看到国内外的定价差异了吗？

重要的事情再重复一遍，同靶点，如果疗效不能拉出代差，就是拼效率，只有前三个上市的药才有市场份额，后面的，就不要看了。看也没用，想上市，就去跟前面的药去做头对头，欧美，肿瘤药，三期注册性临床，一个患者，几十万美金的支出，5、600人的小型三期临床，都需要2、3亿美金呀。国内的biotech，100亿港币市值以上的都不多，有能力去FDA开大三期吗？

只有真正的BIC，FIC，才有底气去FDA开大三期临床。很多时候，一家中国的中小型biotech，去FDA开一个大三期临床，就是赌上了自己的一切！港股上市的生物医药公司，投资的第一条原则，就是看有没有在FDA的大三期临床，这个标准，可以用来一票否决备选标的！但是，前面也说了，赌临床是一个大坑，一念天堂，一念地狱。难道要去国内赌的不过瘾，要去赌FDA的大三期临床吗？作为医药行业的外行，谁给我们的勇气？赌临床当然不好玩，但奇葩的港股市场，给了我们不用赌临床，也能投资BIC/FIC的机会。我举三个例子。

第一，亚盛医药的奥雷巴替尼，国内都已经批准上市了，在很多患者身上用过证明过，疗效优异的药，为了在美国上市，在FDA开了三期，这样的临床，输的可能性有多大？但港股市场不认呀，今年很长的一段时间，亚盛医药的股价都被摁在地下摩擦。更不要说，这个小公司，一口气在美国开了两个药的两个大三期临床呀！你不识货没关系，6月份，看到识货的产业资本出手了吧？

第二，传奇生物的西达基奥伦塞，2022年FDA已经批准上市的药，治疗后线多发性骨髓瘤。2024年2月，FDA批准提线，治疗二线多发性骨髓瘤，市场共识，这个药的销售峰值，是50亿美金。这都是临床实验做完了，上市的药，但传奇生物的母公司，金斯瑞生物科技，在港股是啥定价呢？今年6月，最低是20亿美金市值。你不识货没关系，1个月后，市场就传出了传奇生物收到邀约收购的传闻，起码是百亿美金级别的并购，又一次，被产业资本打脸了吧？

第三，康方生物的伊沃西单抗，5月份，公司宣布，在肺癌这个大适应症，头对头K药的三期临床，PFS取得决定性阳性结果，但由于具体数据要在接下来几个月，具体的学术会议公布，市场还是选择不信，公司市值还一直在3、400亿港币晃悠。关注康方的投资者都知道，这公司的管理层非常严谨，从来都不乱说话，但是，当公司自己的公众号都挂出“史无前例”这样的用词了，港股市场，依然选择用脚投票。这不，上周，数据公布，完胜，绝对配得上“史无前例”这个词。但是，港股市场依然反响平平，康方生物一周仅仅上涨28%，而且，在涨幅1x%，呆了4天。看看美股市场是怎么反应的。之前，康方生物把伊沃西的海外权益授权给了美国Summit公司，5月康方生物宣布史无前例的当晚，Summit上涨270%，并且，后续没有回落。康方生物公布具体实验数据之后，Summit在本年已经上涨370%的基础上，本周大涨160%，达到230亿美金。我不知道Summit的股价是不在炒作，但我清楚的知道，在大适应症，三期临床，头对头击败全球年销售峰值300亿美金的药王，这个价值有多大，远不止当前康方生物港股68亿美金这点市值。说不定，港股市场，很快又要被产业资本打脸了。

全世界，只有港股这样极端变态的市场，能在底牌开出以后，依然给投资者足够的买入机会。

这也是为什么，我有投资创新药的第二个原则，和欧美资本利益绑定。这里面，有两层含义。

首先，MNC都是经验丰富的产业资本，这个行业的顶级玩家。世界生物医药的发展史，从某个角度来说，就是一部bigphama对biotech的并购史。这是这个行业的特性决定，bigphama，最大的优势，是拥有成熟的临床和商业化资源，他们常年累月的跟医生和医院打交道，彼此之间，建立了足够的信任，同时，他们都资金实力雄厚。拿到一款不错的新药，他们可以迅速砸钱，调动资源高效推动临床实验。这些都不是中小型biotech能轻易做到的。临床成功，药物上市，凭借成熟的销售网络，可以让药物低成本迅速放量，同样，这也不在中小型biotech的能力范围之内。这个行业，最有效率的模式，就是中小型biotech负责研发，bigphama负责后期临床和商业化。通过BD或者直接并购，大家利益绑定。前面讲过，这个行业，效率就是生命，同样一个药，早上市一年，会跟晚上市一年，判若云泥。把对的药，交付给对的人，才不会辜负之前付出的所有艰辛。

其次，作为投资者，我们观察一下我们的内外部环境。创新药这个行业，不是能关起门内循环的行业。现在的现实情况是，港股羸弱不堪，生物医药这个行业连续四年大幅下跌，市场已经失去对应有的判断能力。国内，掌握二级市场资金话语权的基金，保险，早就是惊弓之鸟，只会抱着一点股息瑟瑟发抖，而一级市场的资本，一直在为他们的上一轮狂热买单，被伤的遍体鳞伤。国内资本，表现出对这个行业深深的厌恶。海外，众所周知的原因，欧美资本对中国资产是排斥和敌视的态度，整个中国资产都是大幅折价。现在的现实环境就是，作为全球化资产的生物医药资产，如果打上纯粹中国资产的标签，就会失去价值发现的能力。只有跟欧美资本利益绑定，才能改变这个现实。你看，和强生利益绑定的传奇生物是什么定价？你再看，伊沃西单抗，拿在Summit手里是什么定价？不仅是资本市场的定价问题，更现实的问题是，为什么，欧美要把一个高利润的市场让给一个纯粹的中国资本？难道，你说，我的药好，去救你的命，我们双赢吗？在当前这种地缘ZZ环境之下，这未免太单纯了吧？但是，如果商业上，我们合作了，我借助你的能力，让渡一部分利益，去治你的病，救你的命，顺便在你的市场赚钱，这个逻辑就理顺了。

投资生物医药的两个原则，互为因果。只有BIC/FIC，才有跟欧美资本利益绑定的机会；只有跟欧美资本绑定，才能实现BIC/FIC的商业价值。

用这两个原则去挑选投资标的吧，港股屈指可数。他们的估值，现在依然便宜的不可思议。

有投资人曾经跟我说，18A，最好的未来是石药。言外之意，这些玩意，啥时候能有利润，等有利润了，能到10PE吗？开什么玩笑？他们是一个物种吗？biotech，在当前这种情况下，价值实现的方式就是跟MNC合作，利用MNC的资源去开拓海外市场。他的价值实现根本不是线性的。可能，突然某天，你会发现，卧槽，这公司只有1、2PE，而且还在增长。这是只能在国内市场无限内卷，时刻都要担心哪个大单品又要被集采了的石药之流，可以比拟的吗？最好的创新药，在海外，是每年涨价的；但在国内，一旦销售金额过大，就需要考虑医保的承受能力，要考虑，是不是又要降价了。这两种商业模式，是同样的估值水平吗？确定性，不给溢价吗？这里，我澄清一下，我不是说石药没有投资价值，我只是说，跟顶级的创新药公司相比，石药的商业模式较差，估值上，需要折价。

另外，回应几个经常被问道的问题，百济神州好不好，信达生物好不好，和黄医药好不好，荣昌生物怎么样，再鼎医药怎么样。在我看来，都有硬伤。

百济神州，最值得尊敬的国内生物医药公司，靠一己之力生生撕开了欧美市场一个口子。这是特殊历史条件下实现的，是在那个资本狂热，同时欧美资本对中国友善的时代实现的，百济神州，前前后后，三个资本市场，融资千亿资金，砸下去，砸出个泽布替尼这个毫无争议的全球BIC，民族之光。百济未来，会在泽布替尼上挣很多钱，但是，时代变了，不会有第二个百济了。百济的硬伤，在欧美市场吃独食。很多人说，百济神州在美国成立，老板是美国人，在美国上市，就是美国资产。我不太确定，仅此而已。

信达生物，国内卷王。在国内的临床能力，商业化能力都毋庸置疑。但是，我需要他证明，他有出海的能力。700多亿港币的市值，比康方生物都高，必须要证明自己在海外也很能打。早说过了，我是纯外行，让我赌临床，我没能力，你把海外三期的临床数据给我看。

和黄医药，呋喹替尼借助武田制药出海，顺利美国上市，销售放量迅速，干的漂亮。但是，怎么看，这款药也就10亿美金销售峰值，和黄医药已经30亿美金市值了。但他其他的管线，看起来都不太能打。这应该是已经成功价值实现的公司，跟现在基本面明牌，但估值依然低贱的几家比，没有性价比。

荣昌生物，公司两个核心产品，维迪西妥单抗被DS8201压制的死死的，不太可能翻身了，虽然这个药授权给了Seagan/Pfizer, 但大概率，对家不太会继续砸资源推进了。泰他西普，看起来非常好，FIC，FDA批准了两个大三期临床，正在进行中。但荣昌的核心问题，前期花钱太奔放了，而且，是把钱砸在商业价值不高的国内商业化上，反而导致，在自己最核心的资产，泰他西普，需要砸钱做全球大三期的时候，没钱了。我们都知道，在MNC眼里，只有中国临床数据，说服力根本不够，必须要有过硬的欧美临床数据背书才行。荣昌生物也在积极寻求泰他西普的BD，但是，没有过硬的临床数据背书，这太难了，除非，贱卖。这跟今年亚盛医药年报出来，大家质疑他没钱了完全不一样。当时，亚盛的奥雷巴替尼，已经用真实世界的疗效证明了自己，确定性完全不一样。所以，对我来说，荣昌生物现在70亿港币市值，肯定是有值博率的，但是，考虑到他历史管理粗放，当前又面临巨大不确定性。我求稳，有更好的选择，就不赌了。

再鼎医药，我不太确定，他的反向license in模式，能挣多少钱。理论上，把海外药企的药引进中国卖，这个逻辑不太能成立。当然，很多人一个管线一个管线的分析，结论是，再鼎医药眼光独到，花很少的钱，买到了很好的药。我不太确定。我总觉得，在国内卖药，这个商业模式，本身就很拧巴。我不太想让自己天天琢磨，怎么跟医保局斗智斗勇，我选择战略性放弃。何况，再鼎的高管配置，太过豪华，我确定如果只有国内的商业化机会，养不起这群高管，2023年，公司CEO杜博士，给自己发了1200万RMB现金薪酬，外加1200万美金的股票。当然，也许，杜博士眼光独到，带领公司狠狠的撸了欧美药企的羊毛，配得上这个薪酬。我只是不懂，仅此而已。

这两年来，每天的主要精力，都在看生物医药这个行业，看得多了，总会有一点感觉。外资普遍不相信中国的临床数据，认为注水严重，这不是偏见，很多公司，我搞不清楚，他们融资，是为了做药；还是反过来，做药，是为了融资。明明看着很好的I/II期临床数据，一上大三期，就严重退坡；天天宣称老子天下第一，却不敢去FDA申报大三期临床。真正埋头做事的公司是啥样呢？亚盛医药，一个小公司，成立以来，一共融资7亿美金，再银行借10亿RMB，就搞出两个重磅药来，一个事实上的BIC，一个潜在BIC，都起码是20亿美金分子，这是啥研发效率呀！这公司，从一开始，大多数的药，都是中美双报，锁定全球市场的，真真正正，把每一分钱都砸在了研发上。而且老板杨博士头脑非常清晰，知道自己短板在哪，勇于跟MNC分享利益，把奥雷巴替尼的商业化，交给了最懂他的武田制药。我们再看看，杨博士是怎么对待自己的，2023年，杨博士现金薪酬478万RMB，没给自己发一分钱股票；2022年，杨博士现金薪酬402万RMB，也没给自己发一分钱股票；我觉得，一个把公司经营的这么好的公司创始人，CEO，绝对对得起这份工资了吧！而且，2024年4月，公司股价被砸至低位，公司所有的钱，都砸临床了，真的没钱回购。杨博士自掏腰包300多万增持自家股票，顺便还拉上公司另一个联合创始人王博士一起增持。同样，2022年10月，在那个风声鹤唳的时期，杨博士也增持自家股票48万港币。我总觉着，这样的老板，不用太担心他后期挣钱以后利益分配的问题。

康方生物，这公司也看了很久，他市场关注度比较高，一直没有特别便宜的长时间窗口。但是，这公司真的是厉害，做一个药，成一个药，而且，都是大成，临床数据的一致性一直非常好。我想，这也是杜根敢于在伊沃西单抗，只有中国区二期临床数据的时候，就出重金（相对于伊沃西当时的价值）买下海外权益的一个重要理由。同样，再看看这公司老板的薪酬，联合创始人，CEO夏博士，2023年现金薪酬652万RMB，没给自己发一分钱股票；2022年现金薪酬527万RMB，也没给自己发一分钱股票；联合创始人，CTO李博士，2023年现金薪酬502万RMB，没给自己发一分钱股票；2022年现金薪酬432万RMB，也没给自己发一分钱股票；卧槽，这是做出潜在新一代药王的公司呀，两个联合创始人，才领这点工资！我确定，他们是来做药的，不是来融钱的。无独有偶，金斯瑞的创始人章博士，也就领50万美金的现金薪酬，没给自己发股票。没有对比就没有伤害，不说前面那两个不干活，给自己发天量工资的骗子公司了，就说诺诚健华这个还算靠谱的公司，公司联合创始人崔博士，2023年给自己发853万现金，外加1400万股票，更搞笑的是，公司股价低迷，但公司有钱呀，宣布了个2亿RMB的回购计划，这很好吗？对不起，人家回购，是为了做股权激励，给自己发工资的，不是注销。有时候，我真的觉得，这公司，他是以给股东挣钱为终极目的吗？我总觉得，这帮优秀的科学家，来资本市场融了钱，一边领着高工资，一边做着自己喜欢的事，完全是在实现自己的梦想，至于小股东，对不起，人家不知道是啥。