风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：大马哈投资
来源：雪球
各位新老朋友新年好，祝大家在新的一年里一切顺利，阖家幸福安康。作为开年的第一篇文章，今年我们来聊聊近期受到非常多投资者朋友关注的自由现金流指数系列。
一、自由现金流指数为何受关注？
自由现金流指数作为一类充满学术气息的陌生指数，之所以受到大家关注，有两个原因：（1）中证指数在去年11月和12月相继发布了一系列自由现金流指数；（2）华夏和国泰基金于去年12月16日上报了基于自由现金流指数（国证和富时）的ETF产品。
在ETF发展的大时代，鉴于大家对中证指数的新指数发布及各家基金公司的产品上报等动向都非常关注，再加之这一系列自由现金流指数过去几年的表现堪称逆天，因此它们很快就走进了大家的视野。
不过话说回来，尽管这次自由现金流指数受到关注是中证指数新发布指数及大厂上报相关ETF，但最早落地自由现金流这一编制理念的却是国证指数。
早在2012年12月28日，国证就发布了自由现金流指数（980092.CNI）,特别值得注意的是，尽管该指数发布时间比中证现金流指数系列早很多，但业绩却并不比中证的差。2019年-2024年，期间国证自由现金流和中证自由现金流分别上涨258.99%和224.50%（全收益），而同期红利低波上涨107.97%（全收益）。
这意味着，我们在关注中证指数公司新发布指数的时候，也不要忘了关注存在感稍弱的国证指数公司，其很多指数仍处在养在深闺人未识的状态。就像前段时间，华宝基金上报并上市了首只跟踪创业板人工智能指数的ETF产品，包括我在内的很多人似乎感到有点懵，再加之近期国证首发的自由现金流系列“出圈”以及更早的国证2000指数，这多次反映市场对国证的系列指数关注度是远远不够的。
二、自由现金流指数到底有多好？
自由现金流（Free Cash Flow），是一个非常富有学术气息的术语，若不是这次该系列指数出圈让我们重新审视该概念，可能我们上次了解到该术语还是来自于财务学教科书中。既然大家对于如此拗口的指数都能如此上心，那自然得靠其过硬的业绩。
那自由现金流系列指数到底有多好？我在下表中列了中证、国证和华证发布的三只全市场自由现金流指数同红利类指数的表现对比，可以发现2014年至今三只自由现金流指数的表现均要远远优于同期的中证红利和红利低波，而我们知道，中证红利和红利低波可谓正当红的指数，指数收益可谓一览众山小。自由现金流指数能够显著超越这两只指数，其获得如此大的市场关注度也就不足为奇了。
数据截至：2024年12月31日，Wind
分年度来看，自由现金流相对红利系列指数表现更优的时间区间主要集中于2017、2021、2023和2024年。如果刨除这四年，其余7年时间里，自由现金流指数表现与红利系列指数表现基本相当。
三、自由现金流指数是如何编制的？
翻翻中证、国证和华证自由现金流系列指数的编制规则，其编制规则整体大同小异，归纳起来有以下几点：
（1）全部A股中剔除属于金融及地产行业的股票，剔除成交额后20%的股票；
（2）剔除样本空间中过去几年自由现金流或经营活动产生现金流为负的公司（各指数公司对其年数及具体指标限定有所差异）；国证和中证对样本空间股票的盈利质量及ROE稳定性略作负面剔除。
（3）选取自由现金流率（自由现金流\企业价值）排名前100的公司构成指数成分；
（4）季度调仓，自由现金流金额加权。
从编制规则我们可以看出，自由现金流系列指数最为核心的指标为自由现金流率（FCF2EV）筛选，可以理解为自由现金流估值指标。关于该指标的计算，中证指数公司对该指数进行了详细的说明：
自由现金流 = 过去一年经营活动产生的现金流量净额 − 过去一年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金；
企业价值 = 公司总市值 + 总负债 − 货币资金。
对于该指标，自由现金流可以理解为公司每年赚取的可以自由支配使用的现金。这一点跟净利润会有所差异，像公司赚到的利润有比较大一部分比例可能是应收账款，也可能公司赚到的利润需要投入到再投资再生产中以维系公司当前的经营规模，从这个角度来看，自由现金流更能反映公司的实际赚钱能力。
企业价值则可理解为企业股东和企业债券人共同持有的企业价值，至于说要减去货币资金，我的理解是尽可能刨除掉交易性金融资产对企业价值的干扰，更好的反映股东和中长期债券投资者持有的企业价值。
如果该指标值比较大，可以说明其相对纯粹的低估值（低市盈率）公司而言：（1）公司的实际赚钱能力较强，并不需要太多的固定资产再投入以维系现有的经营规模，利润的真实性及可持续性较高；（2）公司的资产负债率相对没那么高。
除了筛选指标的差异之外，因自由现金流指标天然不适合金融地产这类资金周转型行业以及加权方式采用自由现金流绝对金额加权，这使得自由现金流指数从成分股、估值及行业分布等角度来看，其与红利系列指数都存在着比较大的差异。
（1）自由现金流指数成分股权重集中度高，偏大市值。从成分股集中度来看，由于红利指数采用股息率加权，因此指数权重相对分散，像中证红利前十大成分股合计权重占比仅16.12%（截至2024年12月31日）。而在全部A股中选股的中证现金流指数采用自由现金流金额加权，自然偏向大市值公司，小市值公司权重占比低，其前十大成分股合计占比65.45%，远高于中证红利指数。
数据截至：2024年12月31日，Wind
（2）自由现金流指数成分整体估值水平更高。中证红利指数的最新市盈率为7.4倍，而中证现金流指数的最新市盈率为11.8倍，中证现金流指数的市盈率显著高于中证红利指数。这一点在以沪深300、中证800等为母指数的现金流及红利指数中也同样存在，比如像沪深300红利的市盈率为8.1倍，而300现金流的市盈率为14.3倍。从具体成分股来看，也同样可以发现这一点，像沪深300自由现金流指数中，前十大成分股中有宁德时代及五粮液这样的偏成长属性股票，两只股票合计权重占比达11%。另外，像五粮液在中证现金流指数中的成分占比高达9.17%。
（3）自由现金流指数的行业分布与红利类指数存在着较大差异。下表列出了中证现金流、国证自由现金流、中证红利和红利低波的最新行业分布，可以看出自由现金流系列和红利类系列的行业分布差异非常明显，后者偏向银行等传统高股息行业，而前者则偏向周期类行业（石油石化、有色及煤炭）和经营情况相对较好的茅指数成分（食品饮料、家电及电力设备等）。
数据截至：2024年12月31日，Wind
四、如何理解优秀业绩的背后？
前面我们分别列示了自由现金流指数的业绩表现及编制规则特点，那么我们该如何理解这类指数的优秀业绩表现呢？
说真的，要彻底搞明白自由现金流指数表现优秀的原因我认为比较困难，不过还是可以分享几点：
（1）避开了地产链股票。如果说过去几年最大的估值陷阱，我想就是地产链相关股票，其涉及的行业包括房地产、建筑材料及建筑装饰，因编制规则直接剔除地产股以及对现金流为正的要求变相剔除建筑材料及建筑装饰行业股票，使得该指数可以很好避免地产链糟糕股票表现拖累。尽管从当前行业分布来看，中证红利及红利低波指数在地产链股票上的占比并不高，但在一两年前，其占比并不低，只不过因过去一两年基本面出现恶化才大幅度降低其这两个板块的配置比例。
（2）把握了周期股的投资机会。过去几年基本金属、贵金属、煤炭及油运等因价格周期带来的投资机会较多，供需格局变化带来的价格中枢抬升使得这些板块出现了不少的牛股，而这些行业由于短期资本支出变化相对稳定，利润的暴增会带来大量的自由现金流，从而大幅抬升FCF/EV（自由现金流/企业价值），进而被自由现金流系列指数选到并为指数收益做出贡献。至于说红利指数为什么不能及时把握住这些板块的投资机会，我认为主要原因还是红利指数采用三年平均股息率筛选，对这些资源品公司基本面反应的速度太慢了，从而与很多周期类公司的主升浪投资机会无缘。
（3）高调仓频率带来了超额收益。相对于高分红指数，自由现金流指数的调仓频率更高，这可以更及时的反应上市公司的基本面变化，从而帮助更及时的抓住某些行业或者个股的阶段性行情，像上述的资源股投资机会也就是这个例子。而红利指数换手频率低，采用的选股指标灵敏度低，很难把握这些阶段性投资机会。
（4）自由现金流加权。一个公司的自由现金流固然与其经营状况相关，但更多时候与其市值高度相关，因此采用自由现金流加权会给很多大市值公司以相当高的权重，而过去几年很多市值比较大的资源类公司都出现过相当幅度的行情。按照中证指数公司的编制方法计算，中国神华应该在2021年年初就入选了指数成分，并被给予了近乎10%的权重，考虑到该股票的巨大涨幅，其如此大的权重对指数收益的贡献是非常显而易见的。
目前中证、国证及华证的现金流系列指数都齐刷刷的采用自由现金流金额加权，我推测当中的很重要原因就是采用自由现金流率（FCF/EV）加权的业绩表现是要显著不及自由现金流金额加权的。否则，从指数编制本身的逻辑而论，采用自由现金流率（FCF/EV）加权更符合指数本身的编制逻辑。
因此，从这个角度来看，自由现金流系列指数的逆天表现有自身的编制规则优势，但很可能也会存在其偶然性。毕竟自由现金流加权的方式过于集中于少数成分股。
五、写在最后
随着过去几年主动投资的式微，近几年市场上冒出了越来越多的策略类指数，收益可谓是一个比一个来得猛，如果我们回过头去看，能够事前持有这些策略指数，那么大概率我们是不知道近几年的熊市为何物。
那么我们该如何去分析这些策略指数呢？我的观点是既要意识到这些指数编制逻辑上的各种优势，也要意识到他们的局限性，尤其是那些业绩极致优秀策略指数的背后，往往也会存在着某种偶然性，否则大家为什么不事前纷纷去投资这些指数？优秀指数很可能会存在着某种意义上对历史行情的“过拟合”，当然这些“过拟合”可能是无意的。
就像如今大火的自由现金流指数，从编制规则上来看，其确实有其独特的优势。不过其也并非常胜将军，在2017、2021、2023和2024年外的其他时间里并没有表现出明显的业绩优势，而这几年表现好，偶然因素和必然因素各占多少？这值得我们做进一步的深入思考与探究。
因此综上来看，我们对于自由现金流指数业绩的持续性需要多一点耐心去观察，不要因为其业绩就完全忽视了其可能存在的风险点。我还是认为，对于任何一类策略，都是收益与风险并存的，优异业绩的背后也肯定会存在相应的软肋。
未来，我将持续对这类策略指数保持跟踪与研究。
