风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：逸修1
来源：雪球
资本配置很考验CEO和CFO的能力，我很早以前对这块也没有过多思考，近些年的经历逐步意识到重要性和理清楚里面的逻辑
该不该做回购分红应该是没有统一答案的，要看公司的经营状况和估值，但怎么去决策应该是有一些客观标准的
一、资本配置
有四个方向：
1、经营业务
第一优先级，分深耕老业务、拓展新业务，前者是优先中的优先
2、投资（看企业类型和地位）
当核心业务不需再做过多投入就可状况，新业务又没啥机会时，可以考虑投资
但真投外部公司的前提还是自身能对有一些协同或赋能，不然可能不如把钱分给股东，股东自己去投资
所以适合走这条路的企业是流量或生态型的平台，或处于产业链的链主环节的制造企业
3、回购分红
内部而言，回购比分红好的是没有股息税，但是分红有投资者的机会成本：因为回购是公司买自己公司股票，而分红后投资者拿到钱可以去买其它公司
回购分红的性价比和估值、机会成本、股息税有关： 比如一个公司在20倍的时候全年利润拿来回购，相当于一年减少5%股本，相当于eps增长5.26%；如全年利润拿来分红，股息税为零，相当于5%收益
但是你拿到钱后可去投其它收益更高的机会，比如你能找到10%，实际上的收益是5%*1.1=5.5%，
5.5%＞5.26%
但如果是15倍估值回购，则相当于eps增长7.15%，仍然比你的机会成本低
如果是10倍估值回购，则相当于eps增长11%，就类似了
当然，如果你的机会成本是7%左右，那么15倍左右回购和分红就类似
同样，如果股息税到10%甚至20%，那么回购的性价比也明显起来
4、现金理财
指买低风险的银行存款和国债
正常而言，有4-5%收益就较高了，低时2-3%甚至1-2%都正常
25倍估值回购自己有4%出头收益，所以只要不是25倍左右甚至更高估值
优先级并不高
现实情况是一大把公司账面巨额现金吃息而不愿意做股东回报，有一小部分可能是能力问题，大部分应该是意愿问题
二、股东回报
不是只有回购和分红才是股东回报，回购分红的前提是账面净现金（或现金等价物）较多和有持续性的规模化盈利能力
经营业务、提升盈利能力当然是第一优先级，但绝大部分业务都有规模瓶颈，再投入roe会快速下滑甚至变负，冒然进入新业务最后连续多年巨额亏损且基本不太可能盈利则更是负资产
有投资禀赋的企业，做好投资时无论是与主业的协同还是投资带来的财务回报都会较好可观，财务回报在适当时候可以退出转化为回购分红——这方面腾讯是榜样
一般而言，我认为短期搞业务优先、暂时对回购和分红没要求的情况是：
1、公司账上有较多现金，但主营业务没达成规模化盈利能力，还在亏损或刚盈亏平衡
2、公司刚达成规模化盈利，但资产负债表、现金流量表还不健康，先用盈利修复一段时间再说
3、1+2同时符合
中长期对回购分红没要求的情况：
公司估值一直偏高，比如25倍以上，公司将资金用于发展业务甚至买理财都更好——当然在业务发展不需增量资金的情况下，考虑到股东的机会成本，也可以分红，回购就意义不大
何谓偏高：1/估值＜无风险利率，则回购分红性价比极低，可暂时不做
1/估值＞无风险利率，就有一些意义：比如公司估值15倍左右，回购自己的回报是7%出头，比买4-5%的理财高，10倍左右更不要说
三、估值和回购分红对估值的影响
以前讲过一句话，回购分红做得好、有持续的规模化盈利能力的公司估值就不可能一直低的
很简单的逻辑，一个公司假如每年稳定盈利100亿，估值10倍1000亿市值，每年全部利润拿来回购分红，假设回购分红时估值不变，那相当于买入的投资者每年就有10%左右的收益，这种事情太香了，可能阶段性存在，不太可能一直存在
反过来讲，一个公司如果持续10倍及以下估值，要么是大家认为它的盈利能力不稳定后面会下滑、要么是股东回报没做好
假如你相信价格长期是围绕价值走的，那么长期估值的定价公式：
真实盈利能力增长率+回购分红率＞平均机会成本
真实盈利能力增长率，保守角度可取利润和自由现金流的小值
可持续的回购分红来自于真实盈利能力，（1/估值）*盈利分配比例为回购分红率，叫股息率也行
估值是市场整体给的，不是个人给的，所以是平均机会成本，平均机会成本应该比无风险利率略高，后者比如4%，前者应该是6-8%
长期指十年维度
套用上面的公式：
1、10倍的公司即使零增长，只要全部利润用来回购分红，10%也会＞6-8%
最后股价会上涨，涨到15倍左右，6.67%约等于6-8%
2、一个长期利润增长4%的公司，只要全部利润用来回购分红，4%+5%也＞6-8%
最后股价也会上涨，涨到30倍左右，4%+3.3%约等于6-8%
某种意义上，2就是苹果估值的一个解释，并不完全是确定性高带来的折现率（也就是平均机会成本）低，还和公司回购分红率高有关
比如说腾讯，现在大概是60%左右的回购分红，如果它提高到100%并且对长期盈利能力无负面影响，估值可从目前的20倍左右提升到25倍左右（能不能和苹果一样提升到30倍左右不知道）
毕竟25倍左右估值，100%左右的回购分红对应的回购分红率是4%，腾讯长期的复合利润增长取5%，5+4也＞6-8%
我买的估值最高的公司是25倍左右的港交所，并且在其估值明显偏离30倍时，都不算贵，一个重要原因也是港交所90%盈利拿来分红
同理内资通过收益互换去买港股、中概或美股，有摩擦成本，意味着在内资的估值体系，不在港股通的港股和中概得有折价
真实盈利能力增长率+回购分红率＞平均机会成本+跨境成本
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