显示面板行业的投资逻辑——以京东方为例

显示面板行业的投资逻辑——以京东方为例
2019年07月21日 10:31 雪球

站在当前时点往前看,京东方并不是长期投资的一个好标的。站在当前时点往后看,京东方未来会成为长期投资的一个好标的。

目前绝大多数投资人关注京东方,投资京东方,其投资逻辑都锁定在柔性AMOLED,甚至有不少投资人认为京东方的液晶产线是负资产,所以有不少把柔性AMOLED作为投资逻辑的投资人选择维信诺,认为其没有液晶的负累,是纯粹的柔性AMOLED投资标的。本文尝试从显示面板行业的特征入手,厘清不少投资人对显示面板的习惯性认知误区。

一、从“设备折旧”,来谈谈显示面板的投资逻辑

设备折旧带来显示面板上市公司显著特征,就是财务上的盈利压力和充沛的现金流:压力有多大,去年京东方设备折旧计提120亿,而韩台同业产线设备折旧大多已完成;现金流有多充沛,去年京东方经营现金流257亿,折旧产生的现金流就有150亿。

国内厂商设备折旧期限长(韩企5年,台企6年,陆企7年)并不是其隐藏风险的手段,只是显示面板上市公司基于行业特征,“两害相权取其轻两利相权取其重”后的折衷选择,报表利润好才有利于融资,就公司运营层面来讲,是利润还是现金流,并无区别。国内厂商设备折旧也不是其隐藏利润的手段,其设备计提年限税法并不认可,所以无论其因设备七年计提在财务报表中体现为利润减少还是亏损,都不会影响其基于税法缴纳的所得税金额。

不少投资人,或者认为液晶产线折旧到期后才会好,或者认为折旧到期后设备就淘汰了,这两者观点都是片面的。京东方北京G5(B1),最早的液晶面板生产线,现已经转型为传感器及电子纸生产线,其已经运行16年的主要设备,仍然在创造产值,合肥G6(B3),17年折旧到期,18年净利润18.9亿。15年4月8日投产,仍然在折旧期的重庆G8.5(B8),18年净利润18.4亿。

不少投资人对面板上市公司的折旧充满担忧,在液晶面板价格不断下跌的累加下,变成恐惧,尤其对于10.5代线,目前65吋面板价格已经来到185美金,已经跌破京东方生产成本,合肥G10.5(B9),投资预算429亿,年折旧42亿;武汉G10.5(B17)年底投产,明年Q1量产。似乎山雨欲来风满楼,京东方两条G10.5代线将成为巨雷。但却忽略两个前提,一、G10.5主要切割尺寸65吋(8切),75吋(6切)。185美金只是跌破京东方生产成本,却早已跌破韩台厂商的现金成本(关厂、减产成为必然),华星T5 G11在满产前其生成成本都不可能低于京东方。二、京东方75吋面板出货量全球第一,目前出货价格还在400美金。65吋面板价格崩跌更多是淘汰赛下策略性下跌,韩企G8.5套切(2片65、6片32)(2片75、2片49),套切(MMG)方式虽然可提升切割效率,但由于同一张母玻璃切两种不同尺寸所以良率会有所下降,同时生产节拍的拉长单位时间生产出来的产量会下降。采用MMG工艺后良率会下降5%~6%,根据技术实力以及工艺稳定性,产能会下降10%(65吋)甚至20%(75吋)。压力更大的是韩企。

寡头竞争的格局下,价格崩跌已经不成为否定其投资价值的逻辑,谁能成为未来的寡头,才是判断其投资价值的关键。

二、从“设备更新”来谈谈显示面板的投资逻辑

创新是高科技企业的显著特征,而设备持续不断的更新就成为必然。

不少投资人对面板厂商持续不断的设备投入嗤之以鼻,认为这是个无底洞,没完没了。而事实上,如果面板厂商真的投无可投,也就进入瓶颈期,整个行业的投资价值也就到顶了。

所谓的“液晶周期”(价格下跌减产,价格上涨扩产)由于国内厂商打破周期的扩产举措而荡然无存,由于G10.5电视面板产能仍然处于明显的扩张期,B9工厂3月120K产能满产时还对今年20亿净利(不包括约10亿的利息支出)的目标信心满满,但6月65吋面板下跌幅度还是超过其预期。

对于京东方而言,“深拓细分,推进工厂集中化,专业化生产”,是今年的方针,发力高端产品线是今年的主轴,电视、显示器、笔电、平板、手机液晶面板出货量的全球第一,是一个长期积累的过程,京东方旗下产线从一开始,就得兼顾各种类型的面板生产。时移势易,传统的电视、显示器、笔电、平板、手机五大领域增长停滞,通用型产品在亏损的边缘徘徊,细分市场、高端市场对面板厂商的盈利越来越重要,而京东方液晶产线布局已经基本完成,各地产线的集中化,专业化生产就成为当前要务。随着京东方产线的产品结构,产品类型的调整,其设备转移,设备更新也如火如荼,北京G8.5 B4 12条产线及部分QA设备转移至重庆 G8.5 B8,重庆B8触控一体化厂房即将投入生产,高端平板、高端笔电、高端显示器将成为B8主力产品。而福州 G8.5 86英寸白板产品年底满产,高端TV、高端Monitor、Maker(创客)产品也是其未来的发力点。

持续不断的设备投入对于高科技企业来说是理所当然的事,能否适时推出适应市场需求的创新产品才是判断其投资价值的关键。

三、从“无人工厂”来谈谈显示面板的投资逻辑

有不少投资人对国内厂商还在折旧中产线生产成本竟然比韩台厂商折旧完产线还低感到疑惑。简单解释:国内厂商新工厂是“无人工厂”,人工成本低,但这不是全部,甚至一定程度上是谬误。

对于面板产线,其全生命周期都在努力解决一个问题,就是不良率。京东方B1产线设备16年后虽然还在运行,但设备状态及常用备件供应恶化,突发情况增多却是不可避免的,解决设备宕机已经成为比解决不良率更为重要的头等大事。

面板产线所谓的智能工厂,智慧工厂都是“无人工厂”,但并不是通常意义上的机器换人。智能工厂能在不良率出现异常后报警,而智慧工厂却能预知不良率的产生,就如京东方智慧医疗所倡导的治未病。智能工厂产线工程师再厉害,他能改变也就是缩短提前报警的时间,避免损失扩大。智慧工厂产线工程师却能在不良率尚未产生时发现问题、解决问题,让损失消灭于无形。

当然无论是智慧工厂还是智能工厂,其硬件及软件系统都不是京东方自研的,同样采购自第三方。那为什么京东方不把旗下所有工厂都升级成智慧工厂,因为这并不是一个简单的过程,也不是所有旧产线都能升级为智慧工厂。智能工厂工程师要精于编程,而智慧工厂工程师却还要精于算法,他们都需要对软件系统进行应用层面的开发,但开发深度及广度却大不相同。无人工厂在员工数量大幅下降的同时,对个体员工的素质要求也是大幅度上升,直接体现在人工成本上的差别并不显著。

面板工厂的生产是一个系统工程,柔性AMOLED产线尤其明显,韩籍工程师也许能解决关键问题,实现单点突破,但整个生产,要维系良好的运营效率,良好的产品良率,关键是团队能力。对于国内厂商而言,柔性AMOLED产线扩张的最大阻力不是资金,而是人才,是产线上的工程师。对于柔性AMOLED,并没有大量的存量人才可招聘,只能面板厂商自己培养。京东方鄂尔多斯产线二期当初迟迟未动工,正因为其担当了为成都柔性AMOLED产线培养人才的重任。京东方人才培养已经发展成一个完备的体系,能在不影响现有产线生产的情况下培育新产线所需的人才。

面板厂商人才培养体系的成熟度才是决定其柔性AMOLED产线扩张能力的关键。

10.5代线生产成本低,不仅体现在产品(65吋、75吋)的切割效率上(相较低世代线),也体现在产线生产效率,产线不良率管控能力上。旧产线设备更新改造只能是有限的,随着时间的推移,台企G6(2切65)、G7(2切75)这些已经运营十年以上的产线其劣势会越来越明显,其在产品开发上的优势也不复存在,竞争力只会下降而不会上升。

作者:南柯梦碎来源:雪球

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