金融业研究系列——股票质押之殇_

这里的股票质押业务特指券商放的股票质押贷款。形式多种多样，有场内/场外的，质押/约定购回，自营/通道。不管哪种形式，实质都是上市公司的股东拿着股票，找券商借钱。

这种贷款的特性是借款人以上市公司前几大股东为主，单笔大额，地域较分散，总笔数较少，期限1-3年，按股票市价打3-5折借钱，利率常见6-9%。

在我的认知范围内，券商做股票质押贷款业务至少有5个致命弱点：

1.没有货币创造能力

客户如果还不上了，券商能怎么办？难道再多借一点？券商的钱也是借来的，不像银行可以通过放贷创造货币，而且股票都质押了也没法再多借了。所以客户一还不上很容易就成坏账了。

银行可以创造货币，客户还不上了可以再借一笔更大的来还。实际操作中可以有很多种绕道的办法，至少可以把坏账的爆发延迟很久。根据之前讲的《货币的单调递增》的原理，每一轮的坏账潮，都要靠下一轮更大的放水来解决。想不放水解决坏账，坏账只会越来越多。放水能力对于解决当期坏账有决定性的影响。

2.没有借款人主账户

券商既不能监控贷款资金用途，也不掌握借款人的现金流。券商放完款，客户一转账，就完事了。

银行把这样的客户称为裸贷户，特指只有贷款，基本没有其他业务在本行的客户，是坏账率最高的一类客户。每年银行都有压降裸贷户的内部要求。

3.异地贷款

许多券商的质押业务都是营业部或投行部介绍客户资源，总部的质押部门来做，当地营业部或投行部配合。营业部多是做证券类业务的员工，以操作和营销岗位为主，不可能专门为了几笔质押贷款在当地雇风控员工。

大额贷款是个高度当地化的工作，身处京沪总部的人无法了解借款人的真实经济状况、社会关系、日常行为，更不用说三品三表三流之类的细活了。所谓的现场尽调其实和机构调研类似，都是跑到公司办公室，听老板吹2个小时牛，然后走马观花看一圈厂房就走了。

异地贷款又是一个银行严控的贷款类别，也是因为坏账率高。

一个总部在京沪的券商，接受了一个注册地在霍尔果斯，实体在无锡，实际控制人是浙江人的企业，质押的一家海口的公司股票。请问贷款到期找不到借款人了该找谁？

券商通常除了与总部所在地的政府有比较密切的关系，离开本地就是一家普通企业。讨债会涉及到当地的政法系统，每个地方都有些不同。银行和四大资产管理公司在当地运作多年，经常讨债，经常会积攒下一些资源，便于后续操作。而在小地方难得才讨一笔债的券商，每件事都需要从头开始摸索。在实践中，每一个环节都存在大量的吃拿卡要拖，推进难度极大。

借款人通常都是当地的龙头企业、纳税大户，当地政府天然地会偏向借款人，而不是总部在异地的券商。

银行和四大资产管理公司经常会与当地政府打交道，帮助还不出的借款人解决债务问题。历史上就有许多通过土地改性、税收优惠与补贴、资产重组等方式解决坏账的案例。这些也是券商难以做到的。

4.缺乏股票估值能力

神马？券商天天和股票打交道，会缺乏股票估值能力？

券商是个卖方机构，是卖股票及相关服务的，不是股票的买方。券商的管理架构、激励约束机制、员工技能等等各方面，都是为了销售服务的。券商内部提拔的老总通常来自经纪或投行条线，都是销售导向的部门。

落回到给质押的股票估值这步上，谁来估？通常是总部质押部门的员工估的，会参考研究所的卖方研究员的观点。券商每成立一个新业务部门，基本上都是由其他部门过来的老员工（领导+老兵）+毕业生（小兵）组成。他们通常没做过股票或债券的买方，也没放过贷款。照着操作流程，就给股票估值然后放贷了。卖方报告都是推股票涨的，与放贷完全是两码事，作用很有限。卖方研究员其实有这个能力，但主业不是这个，基本不会专门去帮质押部门去做风控。

有风控意识的券商，质押部门的许多员工是从银行等放贷机构社招的。虽然在股票估值上未必帮得上忙，但在风控技术上可以弥补一些。

在现实中经常看到，许多高度质押的股票，从2015年顶峰腰斩两三次了，但还是贵得没法看。当时的券商是怎么给股票估值，从而接受质押的，难以想象。

5.押品难以处理

股票每天交易，A股流动性又好，看起来是个挺容易处置的押品，实际上很难。

在2017年的减持新规之前，理论上券商是比较容易处置押品的。但因为质押的股票量很大，二级市场通常没有足够的流动性来接盘，一卖就容易闪崩。更多的只能走大宗和协议转让。

只有当上市公司有壳价值，有买方愿意把控股权接走时，走大宗和协议才容易转让。但在过去的几年里，A股的壳价值一直在下降。

股票质押的借款人通常是上市公司的实际控制人，处置押品通常意味着控制权变更。中国的民企是高度依赖老板的，远有国美、近有新城的案例。券商又不具备自己管理上市公司的能力。民企没了老板，经营可能会差很远，押品价值下降。

而且借款人通常不止在一个券商做质押贷款，多家一起处置会比一家麻烦许多。

在2017年的减持新规之后，券商想卖也卖不了多少了。

有时券商还会收到其他类型的补充押品，我见过的有宅基地、厂房、海域使用权……这些押品银行都未必能处置得了，券商就更不用说了。

作为一名老银行家，现任证监会主席易会满近期在内部工作会议讨论质押业务时，表达了类似的观点：股票质押业务不应该让券商做，应该让银行做。

股票质押业务的本质不是股票，而是放贷。隔行如隔山。券商为了赚3%的利差，搞出了两位数的坏账。虽然贷款余额一直在压降，但坏账越来越多，还一直拖着。即使有纾困基金，解决依然遥遥无期。