【福耀玻璃】企业价值分析及估值逻辑_

了解一个企业，感知他的文化很重要，尤其是企业家精神和抱负。古人说，事在人为，心有多大，梦想就有多大，舞台就会有多大。奋斗的精神才是推动优秀企业最为核心的动力。孔子也说过：“人能弘道，非道弘人”。

今天来看看福耀玻璃，和之前写片仔癀一样，这也是一家福建企业。

一、公司基本情况

1、公司简介。福耀玻璃工业集团股份有限公司主营生产汽车安全玻璃、建筑安全玻璃、防弹玻璃、制镜级浮法玻璃、汽车级浮法玻璃，高档银镜及其它工业技术玻璃。公司在福建福清、吉林双辽、内蒙通辽、重庆万盛等地建立了现代化的浮法玻璃生产基地，还分别在福清、长春、重庆、上海建立了汽车玻璃生产基地，在国内形成了一整套贯穿东南西北合纵联横的产销网络体系，在国外设立了分布于美国、西欧、东欧、韩国、澳大利亚、香港等地的商务办事处，是国内最具规模、技术水平最高、出口量最大的汽车玻璃生产供应商，产品不但配套国内汽车品牌，更已成为德国奥迪、德国大众、南韩现代、澳大利亚Holden、日本铃木、日本三菱、捷克途胜的合格供应商，并批量供货。公司的产品标志“FY”商标是中国汽车玻璃行业迄今为止唯一的“中国名牌”和“中国驰名商标”。

2、业务范围。公司的主营业务是为各种交通运输工具提供安全玻璃全解决方案，包括汽车级浮法玻璃、汽车玻璃、机车玻璃相关的设计、生产、销售及服务，公司的经营模式为全球化研发、设计、制造、配送及售后服务，奉行技术领先和快速反应的品牌发展战略，与客户一道同步设计、制造、服务、专注于产业生态链的完善，系统地、专业地、快速地响应客户日新月异的需求，为客户创造价值。

3、业务结构。

公司主要收入构成是汽车玻璃，2018年年报汽车玻璃营收193.52亿，占比达到97.32%。浮法玻璃32.21亿（浮法玻璃是汽车玻璃原材料），占比16.2%。

另，国外和国内销售占比，分别为58.2%和41.8%。

4、上下游及销售模式。

①下游客户：本集团向中国、美国、英国、香港、德国、日本等多个国家及地区的配套及配件客户销售汽车玻璃。集团的配套客户包括全球前二十大汽车生产商（按产量计），如丰田、大众、通用汽车、福特、现代等，以及中国前十大乘用车生产商（按产量计），如上汽通用、一汽大众、上海大众、北京现代、东风日产等（均为全球前二十大汽车制造商所运营的联属公司或合营企业）。2018 年，本集团的前五大客户（彼等均为独立第三方汽车玻璃客户）占本集团收入的 16.50%，而本集团的最大客户则占收入的 4.73%，本集团与主要客户关系良好，与最大客户的合作关系保持长达 20 年以上，且本集团不存在依赖主要客户的情况。本集团前五大客户中概无公司董事、董事的紧密联系人或持股 5%以上股份的股东占有权益。

②上游供应商：集团已采用基于产品质量、价格、按时交付产品的能力及技术能力评估国内外潜在供应商的程序。集团已于俄罗斯及美国子公司设立采购部门，使用与集团所采纳的相同供应管理系统，向当地供应商采购用于海外生产的原材料。集团会依据 ISO/TS16949 质量体系对供应商的生产基地进行定期实地考察。集团通常与主要供应商订立为期一年的采购合同。一般而言，集团与供应商订立的协议会订明各种原材料的数量、价格、质量规格、付款条款及质保期等。

2018 年，集团的前五大供应商占本集团购货额的15.78%，而本集团的最大供应商则占购货额的 3.65%。本集团前五大供应商中概无公司董事、董事的紧密联系人或持股 5%以上股份的股东占有权益。

5、股权结构。

公司创始人，上市公司实际控制人曹德旺先生，通过三益发展有限公司持有上市公司福耀集团15.57%，通过个人直接持股0.01%，占总股本15.58%。

前十大股东累计持有15.34亿股，占总股本61.16%。其中曹德旺先生100%控股的三益发展有限公司，是一家香港私人股份有限公司。

福耀是一家创始人控股并努力经营的民营企业，股权结构决定了企业拼搏奋斗的基因。

6、近年分红增发情况。

公司历年分红都很大方，最高分红率达到了82.53%。近些年平均都在65%以上，2018年分红达到了28.85亿，占总净利润70.01%。说明公司赚的是真金白银，也愿意和中小股东分享经营成果。

二、基本生意特征

1、公司营收连年都是正增长，但每年同比波动幅度比较大，近五年忽高忽低。16年同比22.45%，15年同比4.99%。作为制造业，固定成本占比较大，由于投产导致营收业绩波动也属于正常。再看了一下，15年总资产增长率同比47.12%，大幅增加高于往期，应该是投产了新的工厂。

特查阅16年年报，因当年，美国汽车玻璃工厂竣工投产，浮法玻璃产出顺利、北美配套公司与俄罗斯公司也步入良性发展轨道、欧洲公司也在紧锣密鼓地筹建中。所以，16年营业收入会大幅增加，同比22.45%。因为15年固定资产投资，所以营收增长只有4.99%。

这个数据也反映了制造业应有的特点，营收增长弹性来源于固定资产投资，扩大产能。

2、公司17年扣非净利润同比为-1.27%，是五年里唯一负增长。当年新增了研发费用投入，同时销售费用和管理费用都做了大幅压缩，尤其是管理费用从14.39%降到9.6%。财务费用率由负转正，有息负债比净资产率提高5%，说明增加了信贷。从净资产收益率ROE17.16%，近五年最低值，也可以看出当年公司一定是遇到了什么事情，导致收缩战线，压缩费用，增加信贷。

特查阅17年年报，发现主要原因是受人民币升值影响，汇兑损失人民币 3.875亿元（2016 年汇兑收益为人民币 4.587亿元），若扣除此因素，本报告期利润总额同比增长 17.52%；实现归属于上市公司股东的净利润人民币 31.49亿元。

同时，2017 年，中国汽车行业面临一定的压力，一方面由于购置税优惠幅度减小，乘用车市场在 2016 年出现提前透支；另一方面新能源汽车政策调整，对 2017 年销售产生一定影响。

3、公司净利润基本上保持着连年增加，同时经营性现金流状况很好，净额持续大于净利润，能够赚到真金白银，应收账款占收入比重18%左右，基本稳定。ROE历年近五年都是大于15%，公司在某方面一定是拥有竞争优势，并形成了一定护城河。

4、公司总资产周转率和财务杠杆基本差异不大，不是直接影响ROE的原因。ROE变动最主要还是受到净利率影响。净利润率波动很明显会对ROE产生直接影响。销售毛利基本没有变化，三项费用率增加了近4个百分点，影响了净利率。

5、历年资产负债率40%，基本差异不大，流动负债占比近80%，主要是短期贷款和长期贷款，用以建厂和扩大生产。固定资产占总资产的增加，为后续资产产生营收带来了可能。公司现金流很好，负债结构稳定，有息负债占净资产40%，并且偿债能力充足。

6、销售毛利率40%左右，非常稳定。三项费用当中，管理费用占三费50%以上，尤其是17年管理费用飙升至14.39%，达到了三费的72%。估计是17年美国建厂带来的工资薪酬提高。财务费用随着投资工厂而出现一定波动，平时都是保持正收益状态。公司总体费用控制很好，都是正常的经营波动。

7、公司属于制造业，总资产当中，固定资产的增加，以及流动负债当中应付和预收的增加，体现了强扩张能力和优秀运营水平。应收账款占总收入18%左右，基本稳定，对下游客户占款控制也是比较良好。由于面对大型品牌汽车制造商，这个应收占比已经算比较优秀了。

总结，福耀玻璃属于生产制造业生意，客户主要集中在B端，属于大客户类型。但前五大客户只占总收入16.5%，最大客户只占4.73%。所以经营稳定性比较强，受大客户订单波动影响小。同时，制造企业竞争优势来源于成本和规模，降低成本和提高运营效率是关键能力。福耀能够保持15以上ROE，以及18%左右净利率，还保持着整体营收正增长，已经是非常不容易。必须是优秀的管理和开拓精神才可达到。

三、核心投资逻辑及业务分析

1、市场空间及潜力。

根据中国汽车工业协会统计，2018年汽车产销2,780.92万辆和2,808.06万辆，同比下降4.16% 和 2.76%，自 1990 年以来首次出现负增长。

但汽车产量已由 2010 年的 1,826.47 万辆增长至 2018 年的 2,780.92 万辆，复合年增长率为 5.40%，中国汽车产销已连续十年蝉联全球第一。

随着汽车在城镇家庭的逐渐普及，汽车行业已基本告别 2000-2010 年十年高速增长期，转而进入稳健增长时期，从短期市场走势看，考虑宏观经济增速继续回落、汽车产业转型升级尚未结束、1.6 升及以下购置税优惠政策完全退出等因素，中国汽车市场不确定因素增多。

从汽车行业发展来看，汽车的千人保有量与人均GDP呈现出较为明显的“S型曲线”关系，目前中国正处于汽车千人保有量已经仍处于较快的上升期，但增速将会逐渐放缓。从美日欧等发达地区的汽车产销量的历史经验数据来看，中国汽车产销量再经过一段时期的调整之后，将会进入到稳定增长的阶段，平均增速保持在3~5%之间，而后逐渐下降。

就汽车保有量而言，长期来看，中国汽车保有量提升空间仍然极为广阔。2017年美国每百人汽车拥有量超过80辆，日本每百人汽车拥有量约60辆，而中国每百人汽车拥有量约15辆，我国汽车普及度与发达国家相比差距仍然巨大。

随着中国经济的发展，城镇化水平的提升，居民收入的增长，消费能力的提升，以及道路基础设施的改善，中国潜在汽车消费需求仍然巨大，从人均GDP 和汽车保有的国际横向比较看，中国中长期汽车市场仍拥有较大的增长潜力，为汽车工业提供配套的本行业仍有较大的发展空间。

汽车销量直接影响汽车玻璃产销，虽然增速放缓，总体来看汽车销售规模还是在扩大。另外，福耀作为专业玻璃制造领域龙头，专注玻璃，只为一片透明，在这里领域拥有绝对比较优势。

2、竞争格局及优势。

从五大护城河，无形资产、网络效应、成本优势、转换成本、有效规模来看，制造业的竞争优势，主要体现在成本和规模上，但针对B端的福耀，也存在一定转换成本。

另外这个生意要求的固定资产投资比较高，要想获得正向现金流，前期资本投入和回收周期都比较长，规模没有上来之前，很难盈利。所以，要想加入这个市场进行竞争，难度系数还是很大。

①成本优势。

福耀18年生产了116.8万吨汽车玻璃，134.5万吨浮法玻璃。创造收入202亿元其中汽车玻璃193亿，浮法玻璃32亿，成本优势也是规模优势。根据中国玻璃网数据，福耀基本垄断了国内汽车玻璃。没有一家国内做汽车玻璃的可以和福耀竞争。

产销量和市场占有率均是国内龙头第一的垄断地位。

②转换成本。

由于汽车玻璃需要长期质量稳定的供应商，并且长期合作配合汽车厂家定制批量规模生产。一旦建立合作，将是长久稳定合作关系，由于汽车厂家更换玻璃供应商会付出更多成本，所以汽车玻璃生产销售一般都是比较稳定的。处于现阶段的中国汽车产销环境下，只要整体汽车市场增长（虽然增速放缓），但维持4%左右增长是没有问题的，而且福耀一旦建立长久合作，销量也是非常稳定的。

3、供需成本及产能外延。

公司汽车玻璃成本构成主要为浮法玻璃原料、PVB原料、人工、电力及制造费用，而浮法玻璃成本主要为纯碱原料、天然气燃料、人工、电力及制造费用。

汽车玻璃的主要成本结构里，原材料占成本占比达63.83%。而浮法玻璃主要成本机构里，原料和能源分别占34.91%和32.48%，一共是67%左右。

玻璃原材料虽有波动，但福耀对其把握和控制的还是相当好。成本端不用操心。另外一个就是供给端，福耀建厂扩产包括收购兼并同类企业上下游都确保了产能快速供应。

现在唯一就是需求端，全球汽车产业正转型升级，汽车行业竞争正由制造领域向服务领域延伸，汽车消费由实用型向品质化转变，智能化、网络化、数字化将成为汽车行业发展的主流；我国汽车行业的个体企业规模尚小，将不可避免出现整合；

如果公司未能及时应对技术变革，未能满足客户需求，如果汽车需求出现波动，对公司产品的需求也会出现波动，可能会对公司的财务状况及经营业绩产生不利影响。

四、主要风险与总结

1、福耀玻璃所处的汽车玻璃制造细分领域，属于汽车厂商零部件下游配套性企业。福耀在汽车玻璃行业已经做到了全球领先，中国第一。销售和产品都几近垄断地位。这是一个靠大量固定资本投资，规模化生产，高效率运营的生意。客户黏性还是比较高，产能扩张需要资本性支出。

2、福耀产品的毛利40%左右，净利20%左右，相比于其他制造业，已经算比较高。ROE近五年保持15%以上，利润和营收基本稳定正增长，和持续扩大的规模与上游客户长期合作的黏性分不开。ROE当中，总资产周转率和财务杠杆对其贡献都不大，主要是净利率。因为营收增加必然需要产能扩张，产能扩张又需要固定资产投资建设厂房，可以看到营收增长和总资产增长基本同步验证了这一点。净利率短期又很难提升，除非技术突破，出现新产品，大幅降低成本，不然ROE会基本保持稳定，较难大幅提升。

3、汽车产销量虽然增速放缓，但长期来看与发达国家还有差距，未来维持复合增长4%问题不大。因此在较长一段时期内（5年左右），汽车玻璃需求还将增长。

4、竞争性风险来源于玻璃新产品的推出，以及其他厂家成功研制出新品可以降低成本，进而通过大幅降低售价，将对公司经营产生威胁。不过，福耀近两年也进行了研发投入，未雨绸缪。同时拓展了浮法玻璃，并且收购SAM等等。都是在本业内，让经营更加稳定，这点暂时不用担心。

5、福耀的生意，市场在其估值方面，也呈现出正常预期。市盈率（TTM）最大跨度在11.8~34.89之间。很难有较大想象空间，基本赚的就是企业业绩增长带来的市值提升。

五、估值探讨

1、相对估值法。