伊利股份投资价值分析_

前言：伊利是国内液体乳及乳制品龙头公司，其主要产品有液体乳、冷饮、奶粉及奶制品等。伊利雪糕、冰淇淋连续十年产销量居全国第一，伊利超高温灭菌奶连续七年产销量居全国第一。

作为国内知名度最高的乳制品企业，伊利的经营业绩十分出众，股价表现也颇为不凡，过去十年伊利股价上涨超过 5 倍。那么时至今日，伊利的投资价值如何呢？

今天，南山就认真盘一盘伊利这家公司。以下是正文：01伊利过往业绩简述

如今，伊利旗下的产品早已遍布全中国的大街小巷，是国人最熟悉的公司之一。这背后所隐含的信息就是，伊利过去多年来出色的业绩是货真价实的。

如下图所示，伊利股份的营业收入和净利润分别从 2010年的 297亿、7.77亿，增长至 2018年的 796亿、64.4亿，分别增长了 168%、728.8%，年化增长分别为 12%、26.5%。

为什么净利润的增长速度远高于营业收入？看到下表就明白了，伊利毛利率从 30% 左右一路提高至近 38%，净利润率更是从不到 3%提到至超过 8%。

如此惊人的变化是怎么产生的呢？除了伊利的公司经营战略有力外，还需要从行业竞争格局说起。

02、行业竞争格局

过去十多年，乳制品行业总体上呈现强者愈强的效应，份额迅速向行业龙头企业伊利、蒙牛集中，对于龙头企业来说，竞争烈度总体趋于缓和，这就为龙头企业提价、控费创造了良好条件。另外，高端乳品金典、安慕希的推出和销量不断提高，也有力提高了伊利的利润率。因此，伊利过去多年来毛利率、净利率持续走高几乎成为了必然。

2018年，伊利股份总营收 787亿，而液体乳总营收 656.8亿，占比达到 83.5%，奶粉及奶制品、冷饮产品营收占比分别为 10.2%、6.3%。

一、液态乳制品

液体乳制品营收占比达到伊利 83.5%，而液体乳制品中的常温奶又占伊利营收比例超过 70%，可以说常温奶是伊利最大的基本盘。常温奶保质期长，受物流条件制约较小，行业马太效应较为明显。近 5 年，常温奶 CR2 从 2013 年 52.9% 提升至 2018 年 65.2%，且份额提高速度呈加快趋势。

具体到两大龙头，伊利常温市占率于 2014 年反超蒙牛并持续扩大领先幅度，2018 年伊利常温市占率高达 37.2%，领先蒙牛 9.2 pcts。截至 19 年上半年，伊利常温市占率 39%，蒙牛为 29%，19 年上半年“安慕希”增速 20%+；截至2019 年 11 月伊利市场份额 39.9% 超越蒙牛 10pcts。

2019 年 1-11 月，安慕希、母品牌突破 200 亿，金典拉近与特仑苏差距，优酸乳有望破百亿。“金典”和“安慕希”作为伊利高端常温液奶和高端常温酸奶的代名词，已经成为支撑营收和业绩增速的核心子品牌。

低温奶方面，2018 年伊利低温液态奶业务的零售额市占份额为 16.6%，比上年分别提高了 0.5 个百分点。蒙牛由于并购君乐宝，在低温奶份额上有明显领先优势，而且低温奶受制于保质期较短，地方乳企吃走了超过 40% 的份额。

二、奶粉

奶粉及奶制品在伊利的营收占比为 10.2%。2009 年到 2018 年，奶粉行业营收复合增速 11%，高于同期液奶行业增速，婴幼儿奶粉细分品类增速更高。同时，2018 年 1 月 1 日，国家食品药品监督局《婴幼儿配方乳粉管理办法》正式实施，规定每个企业原则上不得超过 3 个配方系列 9 种产品配方。办法提高了行业的准入门槛，将淘汰落后产能，预计超五成的品牌会因此消失。

截至 2018 年 1 月 4 日，伊利获得配方注册名额数量 30 个，仅次于贝因美（51 个），飞鹤（36 个）等少数品牌。受益于行业高速发展以及政策红利，近三年来伊利婴幼儿奶粉市占率稳步提升，从 2016 年初的 4.3%，提升至 2019 年中的 6.3%，上升 2pct。展望未来，伊利奶粉市占率有望进一步提升。

3、冷饮

冷饮产品营收占比为 6.3%。早期，伊利、蒙牛凭借原奶等原材料优势及终端营销渠道优势，以中低端产品切入市场，在冰淇淋行业中异军突起，追赶并超越和路雪、雀巢，成为全国性品牌，分列行业第一、第二，17 年市场份额分别为 12.7%、6.5%。

近年来，随着市场趋于饱和以及消费场景改变，小众品牌凭借新模式崭露头角，伊利、蒙牛冰淇淋业务增长均相对乏力，3 年复合增速分别仅 6.8%、8.3%。不过，伊利、蒙牛冰淇淋收入占整体收入规模的比重小，伊利冰淇淋规模仍远大于蒙牛，2018 年分别约为 50 亿、27 亿。

03、行业宏观情况

我国液态奶消费量从 2009 年的 2961 万吨增长至 2017 年的 3759 万吨（8 年年化增长约为 3%）。欧瑞咨询预计 2019 到 2023 年保持年复合增速 5%，到 2023 年，液态奶（含酸奶）行业销售额将超 4200 亿。

增长的潜力来自于，中国牛奶人均消费量还远低于西方大国以及印度、日本。对比饮食结构相似的日本，差距接近 30%。

在中国，尤其是三四线城市和农村地区，消费者饮用量和频率依然有较大的提升空间。

04、伊利印象

一、关于护城河

伊利现在是国内乳制品第一龙头，但是说实话，南山认为这家公司的护城河并不算特别宽广。最直观的感受是，公司的护城河来自于企业的规模效应与渠道，特别是规模效应带来了各方面的单位成本下降，包括采购、生产成本以及单位营销支出。品牌力对产品的加成比较有限。

如伊利安慕希等酸奶品牌的确卖的比三元、冰岛酸奶贵20%，但这背后更多的是营销带来的利好，如果营销支出减少，那么伊利产品就很难获得溢价了。

2014-2018 年，伊利销售费用分别100.7亿、132.6亿、141.1亿、155.2亿、197.7亿，而广告费用占营销支出的比例在 50%~60% 之间，取中间值 55%，可以计算得到这 5 年总广告支出为 400 亿，占伊利营业收入的 12.5%左右，是净利润的 1.5 倍左右。

二、关于产品

伊利的产品纯牛奶、酸奶、乳制品、冷饮、奶粉等，技术变化约等于 0，唯一需要做的是进行新产品口味的开发，尤其是酸奶、乳制品、冷饮。产品新口味的研发确实比较重要，但更重要的是产品的营销推广。

从结果上来说，伊利做的也还不错，特别是围绕安慕希酸奶的水果口味开发，是比较成功的。而金典、安慕希的火爆，也足以证实伊利营销策略的强大。

对于食品来说，最大的风险仍然是食品卫生及安全的问题。2008年三聚氰胺事件，相信许多朋友仍然有印象，直接导致了当时如日中天的三鹿奶粉破产倒闭，而伊利、蒙牛则顺势崛起，但直至今日，人们对国产奶粉的信任度依然是偏低的。不过，相信国内乳企或多或少都会吸取相关教训，并且政府对乳企食品安全的监管也更加严厉了，南山认为，未来类似事件发生的可能性大大降低了。

三、关于管理层

1、管理层能力出色

伊利管理层相对稳固，董事长潘刚已执掌帅印 10 年。在潘刚带领下，伊利早在 2009 年后加大力度推进渠道扁平化，强化对渠道的控制力，顺应行业发展降速的趋势，完成从跑马圈地到精耕细作的模式转变；2014 年后，推动渠道向乡镇农村市场下沉，直控村级网点从 2015 年 11 万家快速拓展至 2018 年 60.8 万家，使伊利率先抓住了下线城市需求爆发红利；2017 年开始，伊利在拓展渠道深度的同时拓展渠道广度，新增加油站、学校、餐饮等空白渠道经销商，成功应对城市渠道多元化趋势。

至 2019 年 6 月，伊利常温液态类乳品渗透率达到 83.9%，2016 年至今，在高基数下，逐年保持 2-3% 的渗透率增长，体现了伊利强大的渠道建设能力和规模化优势。其中，三四线城市渗透率为 86.2%，比上年同期提升 2.3 个百分点。伊利的线下液态奶终端网点数量，2018 年末达到 175 万家，比上年同期增长 23.2%。村级网点成增速最快的部分，2015 年至 2018 年，数量将近翻了 5 倍，村级网点的快速增加拓展了之前未覆盖的区域。

相比同行企业，伊利很早提出精细化管理的理念，价值链上任何环节均要求确保利益、明确责任，通过有效激励，激发产业链各主体及下属业务人员的积极性。

因此，伊利人均创立大幅高于同行企业。

在广告投放上，伊利针对消费者进行研究，分析 80 后-00 后年龄段人的需求，每个媒介投放都非常细致，在《非诚勿扰》、《奔跑吧，兄弟》等综艺节目尚未爆红时进行投入，小投资换得大收益；

和湖南卫视坚持战略合作，湖南卫视在下线城市及中小学生中具有较大影响力，符合伊利市场拓展重点方向，广告综合投资成本低于同行。

如常温酸奶，伊利和竞品几乎同期推出常温酸奶新品，但安慕希与纯甄的差距持续大幅拉开，这也侧面说明伊利渠道体系具有更高的效率。

下图是伊利的子品牌，是不是大部分品牌都非常熟悉？这说明伊利的广告营销确实做的非常好。

2、管理层品质有待观察

2019 年 8 月，伊利管理层提出了一份股票激励计划，由于授予的股票数量不算小，特别是激励计划的业绩承诺似乎太容易实现了，遭到了市场剧烈的非议。

次月，伊利管理层提出了激励计划的修订版，调整前后，主要的区别是：激励计划占总股份比例由 3% 下降到 2.5%；同时将达成条件由未来 5 年净资产收益率不低于 15% 提高到 20%，同时增加了现金分红比例不低于 70% 的指标。

不过，2019-2023年，净利润相比 2018 年增长幅度分别为不低于 8%、18%、28%、38%、48% 的条件没有改变。

也就是说，管理层达到这一激励目标，净利润年化增长 8% 以上即可，依然是相对容易实现的。

南山认为，适当的奖励管理层其实是可以接受的，派发股票期权，也可以提高管理层的积极性，只是需要注意力度。另一方面，随着伊利逐渐进入稳定成长阶段，伊利的分红率也逐年提高了。这基本上可以认为，管理层还是有回馈股东的意愿的。

四、未来前景

1、成本端

伊利的营业成本 87.9% 来自于直接材料，达到 430 亿，主要是原奶，那么原奶的价格会对伊利的成本带来极大的波动。由下图可知，目前国内原奶价格处于相对高位，对成本短期提高不必过于担忧。

2、远期利润率

中国旺旺、双汇发展、养元饮品分别在儿童奶、肉制品、植物蛋白饮料行业处于绝对领导者地位，市场份额分别高达 56%、40%、67%，在强有力的格局优势下，它们相关业务 2018 年毛利率分别为 47%、30%、50%，净利率分别为 22%、15%、29%。

这里，假设伊利低温奶毛利率 40%，则 18 年常温奶毛利率约 35%，如果常温奶格局继续优化，那么伊利常温奶毛利率同样有望提升至 40%以上，并通过规模效应、减投费用降低费用率，常温奶净利率有望达到 12%~15%。（目前伊利净利润率仅 8% 出头）果真如此的话，伊利未来还有望大幅提高净利润。

不过，与中国旺旺、双汇、养元饮品不同的是，伊利的原材料成本占比过高了，且很难大幅下降，因此期待不必过高。

05、估值情况

这里南山依然使用现金流折现估值法来计算伊利的内在价值。

由于伊利的股权激励计划的利润成长目标是 8%，那么取十年期成长率分别为悲观 5%、中性 8%、乐观 11%；永续成长取 3%；由于伊利龙头地位相对稳固，资产负债率 50% 较为合理，取折现率 9%；自由现金流＝经营现金流-长期资本支出；或自由现金流=税后利润+折旧-资本性支出；2019 年度伊利自由现金流取 65 亿。