分享者：默客冰 大湾汇价投俱乐部
分享时间：2019.01.18
各位大湾汇的群友，大咖，下午好！
我是群里的默客冰，雪球ID也是默客冰。非常荣幸给大家做个分享，这是我第二次在大湾汇家电家居群分享，之前分享过定制家居主逻辑及相关公司，今天主要接着前辈们开的头，继续分享这轮竣工回暖周期+精装修的投资主线。
分享这个主题前借这个机会感谢群主，我记得群主很早前就呼吁大家关注竣工回暖的机会。感谢梁文正，为群友们提供了大量的调研纪要和宝贵材料。感谢GZY，上次的分享对我帮助很大，在公司研究上我觉得跟GZY也有点像，就是喜欢抓主逻辑主要矛盾，很多细节没有深究。感谢徐总，上次分享地产项目节奏后我又单独请教了很多问题。当然，更应该感谢陈海涛兄、南海飞鹰兄创办的这个交流平台以及所有参与分享的群友，让我受益良多。
开始群主让我分享得时候我觉得没什么好分享的，竣工回暖这个逻辑很明确了，也在兑现中，后来我又觉得其实主线很清晰，但是里面的一些细节，一些公司，一些结构性的机会可能还真需要进一步研究和探讨，毕竟对每个人来说，虽然主逻辑清晰但是个人精力有限，研究的公司也有限，如果大家一起围绕这个逻辑把自己熟悉的公司都分享下，那对我们大家都会很有帮助，所以本着这个想法，今天我就继续在这个基础上做分享，同时也分享下我相对熟悉一点的两家公司：老板和志邦。
同时我也提个建议，建议我们群近期顺着竣工回暖这个逻辑加快研究和分享的节奏，争取这个逻辑链上的主要公司都有人出来分享下，因为这是近一年难得的比较确定性的投资机会，但是布局的时间窗口不多了。
我今天的分享分三个部分：
1、简要回顾下竣工回暖和精装修逻辑
2、老板电器和志邦家居分享
3、一起讨论竣工回暖业绩兑现路径图
一、简要回顾下竣工回暖和精装修逻辑
1、竣工回暖
竣工回暖和精装修逻辑之前有群友做了几轮分享，已比较明确。我这里再贴一张广发证券的图，这个图比较直观，可以清晰地看到这一轮住宅销售增速和竣工增速的剪刀差持续很久，且从近几个月统计局数据看，竣工同比回升明显，这个剪刀差在持续缩小周期。
2019年1-12月房地产竣工面积9.59亿平方米，累计同比增长2.6%，12月同比增长20.2%；2019年1-12月商品住宅竣工面积6.8亿平方米，累计同比增长3%，12月同比增长20.7%。从12月数据来看，竣工面积增速反弹相当明显。
精装修趋势及提升速度
根据奥维云网统计，2015年至2018年，国内精装修住宅开盘套数由82万套上升至253万套，年均复合增长率为32.5%；渗透率方面，2016年国内精装修渗透率为12%，2017-2018年精装房渗透率分别18.0%、27.5%，精装房规模达到160万套、253万套，同比增长25%、60%。预计2019年将上升至32%。但对比北美、日本、欧洲等发达地区80%左右水平，我国精装修渗透率仍有较大提升空间。
2017年提出到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，这个要求在2019年已经提前实现了。
从上面两张图很明显可以看出精装房的渗透率，这条斜线一直上来，这个速度也是非常的快。我们2019年全装修的渗透率达到32%，但与发达国家还是有比较大的一个差距。像北美是达到80%，日本是达到85%，欧洲是达到90%。所以这个空间还是很大的。
刚才讲了两个逻辑：一个是竣工回暖，另外一个是精装修。竣工回暖，如果说存在周期性的话，那精装修渗透率的提升。从速度和空间上来看的话，未来相当长一段时间都长期存在。重点需要考虑的是和房地产相关的产业链，尤其是家电家具这块,也是其中的一个重点机会。
精装修带来的改变：
没有精装修的时候，房地产商直接把毛坯房交付给消费者，由消费者选择装修材料，对于家居行业来说是2C的市场。有精装修以后，开发商直接需要装修材料，对于家居行业来说是2B的市场。对于家居公司来说，两个逻辑完全是不一样的。下图是精装修房涉及的一些建材：
这轮竣工回暖已经开启，不仅房地产公司今年业绩同比增长都很不错，上图中对应的工程占比比较大的建材公司和家居公司业绩都已经开始体现。如果要抓住这轮机会，要关注哪些因素呢？我觉得重点要关注工程业务比重大的，这类业绩弹性大。
也要考虑房地产对精装供应商的选择，主要有四点：成本低、响应快、一定账期、品牌力
对品牌商而言，一方面，部分龙头品牌具备全国产能布局，降低运输成本同时提升服务效率；另一方面，工程业务通常有一定账期，资金压力成为小型企业做大的门槛。
下图是华西证券和新浪地产做的调研，可见房地产商比较喜欢建材龙头，可能就是因为上面提到的四点。
老板电器和志邦家居分享
1、老板电器的投资逻辑
（1）厨电大致格局
（2）竣工回暖+精装修逻辑进一步强化了龙头格局。
2018年老板电器、方太电器在工程市场中分别拿下40%、30%的市场份额（奥维云网口径），而其在零售端的份额分别为25%、22%（中怡康口径）。同样的品牌，在不同的渠道下市场份额相差明显，虽然不同的统计口径或带来一定差别，但并这不是主要原因。我认为更深层次的是因为B端渠道中，地产商作为专业采购者，更在意公司品牌、服务能力、交付能力等综合竞争力，而这恰恰是龙头的竞争优势所在。
老板、方太连续两年实现工程市场集中度提升，其中2017、2018年老板分别提升13.2pct、3.5pct，方太分别提升4.0pct、3.1pct；与之对应的是，美的、西门子市场份额连续下降，2017、2018年美的分别下降2.1pct、0.4pct，西门子分别下降1.2pct、0.7pct。工程渠道中强者恒强的趋势愈发明显。
工程渠道成为厨电品牌成长新驱动。老板电器2019H1工程渠道收入同比增长80%，整体收入同比增长0.88%；华帝股份2018年工程渠道增长57%，整体收入同比增长6.36%。在零售端压力较大的背景下，工程渠道均为整体增长做出较大贡献。
这里多说一句，华帝2019年工程渠道收入下降主要是收入确认口径问题。在一次调研中，华帝表示：我们10月份收入同比双位数增长，预计四季度收入也能实现正增长，但是增幅不好判断，全年降幅收窄。10月份电商有所下滑，下滑20%多，主要是受双十一影响；线下20%多增长；工程端之前一直开不出票，四季度到了开票节点，预计每个月都会开很多票，10月份工程同比增长50%以上，预期四季度工程端大几十的增长。
（3）老板电器的投资主逻辑
回顾一下我对老板的投资情况。2018年三季度，老板电器股价暴跌，最低时跌到19附近--PE12左右。一个行业龙头、家电行业中差不多净利率最高、躺着赚钱的企业，居然被戴维斯双杀到这个位置，我觉得值得深入研究了。冯柳说过：股价高高在上大家都乐观时，多想想没有什么；反之，多想想有什么。
2018年9月，我写了细说老板电器三篇文章。写的过程中，第一次建仓了老板电器。后来市场好转，老板电器反弹强劲，最高反弹到34左右，我在30出头快速赚取了老板电器低估值修复的钱。清仓的理由来源于以下文章观点，有兴趣的可以翻翻。
2019年4月后，老板电器随着市场调整，特别是8月初，老板电器加速下跌，我又在8月5日建仓。（其实只买了一半，我一般在底部都是分批买，买到一半没有继续下跌就停止了）。
当前，老板股价32左右，19年动态PE19倍左右，从股价看可能很快可以在老板电器上赚第二个50%，但是对于这家优秀龙头企业，我认为各方面形势比起去年，甚至年初都有了一些变化，起码现在多了竣工回暖这个逻辑。
一、老板具有很强的品牌护城河
巴菲特的护城河理论中，品牌护城河是四大护城河中最重要最普遍的一种，品牌的关键在于是否能提高消费者购买意愿或者愿意多出钱购买。
我认为，品牌护城河有两个级别：高级别就像蒂芙尼钻石、茅台、格力空调一样，拥有定价权，消费者愿意多掏钱。低级别就是靠知名度和认知度减少客户搜索成本和理解成本，但由于替代产品多，不具备提价能力，一旦提价客户很可能转向竞争对手，例如可口可乐、奔驰汽车。很明显，老板电器的品牌护城河是高级别的，因为它具有定价权。
之前我最佩服的某投资大V认为：老板的高价是在收智商税，事实上油烟机、燃气灶本没什么技术含量，这种高价不可持续。我则认为，油烟机燃气灶的确没啥技术含量，甚至连核心部件都不是自己生产，但是老板的品牌护城河是很宽的，只要老板战略定位上不犯错误，这种情况很难改变。事实上，老板电器在这两年经营受到巨大挑战的时候都宁愿牺牲业绩也要保价格，说明老板高端战略的步子是非常坚定的。
其实很多人会忽视品牌，特别是心智定位的力量。在消费者心中占据高端厨电这个心智，我认为是老板最大的护城河。而且我也认为，如果一个品牌能在消费者心中占据行业内最好的心智，这个护城河是很强的。或许这也是为什么老板很多年都保持市场份额第一的主要因素。再者，老板从来都不只是靠品牌取胜的，老板的技术和产品也是领先的。老板品牌和老板对品质的追求是相辅相成和互相促进的，不然在这十几年的竞争中早就被方太甩开了。
关于品牌再补充一点，我本人是市场营销专业，对品牌和定位理论有一定的研究。我写过一篇文章《闲话品牌：品牌的背后到底有些什么》被多个平台转载，也被制作成音频收录在喜马拉雅和蜻蜓FM。有兴趣的可以看看或者听听。
总之，老板电器定位高端厨电，始终如一，哪怕市场形势很差也不会转变这个定位战略，始终保持高端形象，长此以往，在消费者心中占据的认知是十分坚固的。
出生高贵，并保持高贵，本身就是一种很强的护城河。
二、厨电市场竞争格局已定，双寡头局面难以撼动
我们简单回顾一下老板的历程。1984年7月，上海试制成功了中国第一台外排式吸油烟机，当年产量仅为629台。80年代中期，位于浙江余杭的红星五金厂与上海无线电厂开始合作，为其做吸油烟机产品的贴牌，装配的核心部件从各家采购装配后再卖给上海无线电厂。贴牌合同规定，为了补偿红星五金厂的早期投入过大，红星五金厂可以在完成舒乐牌油烟机生产任务之余，生产少量自己品牌的油烟机，于是红星五金厂有了自己的整机产品，这也是创立品牌的基础。时任红星五金厂的企业负责人任建华年仅30岁出头，在对外的经营活动中因其年轻、执着、勤劳、聪慧及其果断的气魄赢得了当时一个颇为时髦的称呼：“小老板”。在当时，老板是勤劳、聪慧和财富的代称，便以此为品牌命名。
在最初的十余年间，老板电器完成了资金、技术的积累，从1990年开始自创“老板”品牌，企业从此走上了一条坚定的品牌道路。1994、1995、1996连续三年，老板电器的主导产品吸油烟机销量问鼎全国市场同类产品销量桂冠。
1996年，方太成立了。成立的时候，只有两三个人、将近20个平方米的办公室，但茅忠群的教育背景让他在产品研发上有很大优势，直接瞄准国内高端油烟机品牌的市场机遇。他的第一招就是对油烟机功能的充分改造，解决了当时中国油烟机产品的6大难题：滴油、噪音大、吸力小、外形不美观、拆洗不安全、拆洗不方便。茅忠群初入江湖，便锋芒毕露。在短短两年半后，方太的市场占有率便跃居第二。
在洋品牌西门子进入中国前，厨电产品已经是老板和方太引领市场。以老板、方太、帅康、华帝构成的第一集团占据了80%以上的市场份额。以2500元为高端和中低端的分界线来衡量，老板、方太、帅康构成的“长三角”阵营以高端为主，占25%的市场份额。
2003年，以西门子和伊莱克斯为首的跨国厨电军团，席卷了国内高端油烟机市场。在西门子进入中国市场后，2500元以下中低端产品的市场份额从75%下滑到60%，不仅如此，作为德国家电老大的西门子凭借“尖端技术和百年精湛工艺”在滚筒洗衣机和冰箱品类里也分别以27.6%和15.1%的市场份额傲视群雄，在2009年的中国市场里打下近百亿的公司销售总额。
面对国际巨头的冲击，浙系油烟机品牌——方太和老板，从一场本土油烟机品牌的价格大战中觉醒。硝烟散去，坚持“不打价格战，只打价值战”的茅忠群和任建华，摆脱了与本土品牌在低端市场的混战，一脚踏进了3500元以上的高端油烟机战场。
2010年，方太与特劳特中国公司展开合作。特劳特中国针对消费者普遍具有成套购买吸油烟机、灶具等厨房电器的行为习惯给了方太两条建议：一条是品牌定位于“中国厨电专家与领导者”，另一个建议则是方太的业务要聚集于高端厨电，除了嵌入式高端的厨电之外，不做其他普通厨电。中西方在厨房领域的差异很大，中国人炒菜比西方重油烟，且厨房面积小，对抽油烟的功能性需求远大于西方厨房，方太利用中西方在烹饪文化上的差异进行宣传进攻。方太以“（中式）厨电专家”的身份出现，重新定位西门子等洋品牌进行“不懂中国厨房”，展开有力反击。
2012年老板电器与里斯中国展开合作，也对品牌定位、品牌形象、广告诉求等进行重塑。此后，浙江双雄击败洋品牌，长期霸占厨电市场占有率前两名，且都是高端品牌，实属不易。这里面，方太起到的作用尤其重要。
2010年后，基本就是国产品牌的天下了。2010-2013年期间，老板和方太的占有率快速提升，2014年后双寡头格局非常稳固，甚至拉空了第二梯队。并且2014年后，老板的市场占有率持续略高于方太。
在回顾这段历史的时候，有时候我也在想老板方太成功的关键点：第一在定位上，定位于“中西厨房的差异”，利用这一点展开攻击。另外一个很重要的点，说起来也蛮简单的--就是提价。从2500的单价提到3500以上，硬生生的把3500以上的市场给弄了出来。也就是说，在2010年到2013年这段时间里，不仅是持续的提价，而且市场占有率也在不断的在提升。
老板与方太的喋血双雄，是在激烈的竞争中拼杀出来的，尤其是对洋品牌的这场战役，突显了很强的竞争实力。老板与方太在激烈竞争中胜出离不开里斯中国、特劳特两家最牛的品牌定位结构的协助，离不开老板与方太正确的品牌定位战略，离不开当时持续高投入的宣传费用和那些经典的广告策划和广告词。如下图列出当时的一些广告语。
不管怎样，总归是过程很激烈，胜负已分，格局已定。
前面花了比较多的时间来讲老板的高端品牌定位，以及老板和方太打败洋品牌，成为市场领头羊的整个过程。也是一方面为了说明他们的竞争实力以及厨电的整个格局。另一方面，这些其实相对于后面要讲的一些短期和周期性的影响，是属于静态方面的信息。
很多人在做分析的时候过于追求动态层面的信息，而忽略了静态层面的信息。所谓静态层面的信息就是以上这些，正是上面这些静态的信息才成就了一个优秀的老板电器：上市8年时间，实现营收6倍，净利润11倍的增长，还有近几年50%以上毛利，20%左右净利率及25%以上的ROE水平。这些静态信息足以说明老板是一家非常优秀的行业龙头企业，所以面对这样的企业，当估值跌破15倍接近12倍的时候我怎么忍得住不出手。
市场之所以给捡钱的机会，无非是因为对未来太悲观了，市场就是这样，乐观的时候过于乐观，悲观的时候过于悲观，所以我很赞同开篇提过的冯柳的那个观点，再说一次：股价高高在上，市场普遍乐观的时候多想想没有什么；反之，多想想有什么。
真的有那么悲观吗？其实不然，让我们来多看看老板未来有什么。
三、老板短期的机遇和中长期的增长点在哪？
先抑后扬吧，先说说老板“不争气”的点。
老板在新领域/新品牌的进攻能力确实没有体现出来。
首先，名气品牌的发展是比较失败的，新增了两千多家网点，2019上半年，名气收入1.2亿，净利润358万。净利润率不到3%。而去年同期为1.55亿，净利润728万。
其次，嵌入式新产品增长也乏力了。根据2019年半年报，原来觉着可能形成新的增长点的嵌入式产品及其它新产品，包括归入“其它小家电”的产品目前看在初期取得较大增长后也停止增长，且同比降幅还较大，仅洗碗机还保持较快增长。
那么，老板电器未来的增长点在哪？我觉得在于一长一短。
先说短期机会：短期最大的机会来自2019年年末开始的房地产竣工回暖。
关于这点可以翻到前面去看，这里就不重复了。总之用简单通俗的话说就是：今年新房竣工量大，其中很大比例是精装房。精装房中，开发商不会为了省一点点厨电的成本而拉低房子档次，所以40%选了老板。所以老板电器今年工程端翻倍增长，四季度大概率还是会继续保持高增长，从这点看，年报不会差。
长期机会：
1、房地产集中度提升和精装房比例提升将带动工程渠道继续增长。
首先，房地产市场集中度提升明显。
以 15家主流房企为样本，2010-2018H1之间，主流房企在地产业链上的融资、拿地销售集中度持续提升，分别由 2010年集中度的 30.2%、10.7%和 5.2%，持续集中至 18H1的 58.2%、46.3%和 21.8%。
而据 CRIC数据，至 19H1前 50房企的销售面积及额份分别达到 42.7%和 61.9%，较 2011年分别提升达 32.1pct和 43.1pct；其中仅前 10大房企的销售面积及销额占比即已达到 22.6%和 30.5%，分别较 2011年提升达 16.9pct和 19.8pct。
其次，房地产精装修比例持续提升。2018年，我国精装修渗透率大约在25%左右，根据住建部文件指引，预计2020年精装修渗透率达到30%，而2019年已经达到32%，提示速度和趋势非常明显。此外美国、日本的精装修渗透率在80%以上，未来提升空间巨大。具体详见上文。
这里还要补充一点，头部房企对全装修模式的推进远比中小型更具前瞻性，碧桂园、万科、恒大等全装修比例已达 100%，其他大型房企全装修比例也在 50%以上。
由于房地产集中度越来越高，加上龙头企业精装修比例高，两个因素叠加，未来厨电工装市场规模也会提升，加之老板还是继续会作为房地产商的首选，所以未来，老板在工程端还是会保持较高速发展。
根据老板上月业绩交流会，预计四季度工程渠道增速在70%至80%，2020年预期是40%至50%的增长，未来随着基数的增加，增速会有所放缓，管理层预期工程渠道红利在3-5年。根据老板电器规划，未来几年工程渠道收入占比要提升到1/3。
当然，有很多人担心工程占比持续提升后，公司的利润率和回报率会下降。这个担心是正常的，但是可能没有想象中的大。工程单减掉安装费、返点费、促销费及摊分的广告宣传费这些，利润率也有16.4%，这里引用申港证券做的一个图，很清晰。
2、厨电市场本身的集中度提升空间还很大
相较白电中的冰箱（CR4为65%）、洗衣机（CR3为70%）、空调（CR3为72%）的集中度来看，厨电零售量的CR4约为40%，未来集中度仍有较大的提升空间。
但是需要注意2点。一是任何成熟行业的集中度提升都是缓慢的；二是老板和方太两个龙头都是做高端市场，一般来讲一个行业高中低端市场会呈现橄榄型或者金字塔形分布，从这点来说提升难度可能比上面两张图表现出来的要大。
3、洗碗机市场空间大且老板份额在提升
首先，中国洗碗机市场很大，且在发展初期。
2015年后中国洗碗机市场迎来爆发式增长，远期规模预期远超百亿。据Euromonitor数据，2015年后洗碗机规模持续爆发，16-18年增速分别达到56.7%/ 111%/96.5%，至2018年规模已达9.7亿美元；奥维数据同样印证15-17年洗碗机零售额增速达63.1%/104.3%/129.2%，至18年地产下行增速才出现放缓，但仍保持28.1%的稳健增速，当年零售额为56亿元。随后Euromonitor预测未来五年CAGR为24.3%。
从全世界洗碗机购买量对比看，中国洗碗机市场处于发展初期，有非常大的提升空间。当然有人认为，中式餐具油渍多，不一样，但其实这个是个技术问题，不是需求问题，理论上越是难洗，越希望解放双手，技术问题总会解决，只要需求足够大。而且，即便把这个当成一个不利因素考虑进去，现在国内市场的规模也还是太小了。
其次，老板电器洗碗机产品市场份额已栖身领先梯队。据奥维云网数据，2015-2018年间公司线下零售量由微末的0.3%迅速提升至7.4%。而据中怡康口径19年1-9月公司洗碗机零售额占比已达7.9%，成为市场前三的领先品牌。伴随着公司洗碗机产线的正式投产，其产品技术与生产经验持续积累，后续产能释放下在洗碗机行业红利中有望率先获益。
小结：
基于以上这些主逻辑，老板电器是一家很优秀且具有很强品牌护城河的企业，从老板一直坚持的品牌战略来看，这种优秀仍将持续。未来增长的长期逻辑在于精装房比例带动的工程业务的进一步提升，行业集中度的进一步提升以及洗碗机的增长空间；短期逻辑在于今年以来的房地产竣工回暖带来的工程端爆发式增长（已部分体现了）。至于估值区间，不同风格的投资者可能差异比较大。我个人认为12PE左右非常值得配置，如果动态到了20-25倍我会考虑调仓。
2、志邦家居的投资逻辑
走进志邦：
志邦家居由孙志勇和许帮顺共同在安徽合肥创立，2009年开始加大品牌建设力度，影响力逐渐扩大。随后几年跟随地产周期快速发展，逐渐扩充产品线，收入规模做到橱柜行业第二，并与2017年7月在上交所上市。
志邦自98年创立以来，一直从事整体厨房业务，经过多年深耕，已形成六大产品系列，2015年起至今，着力打造定制衣柜业务，衣柜年营收复合增长率达168%。2018年起孵化未来增长业务板块，启动年轻全屋定制IK品牌业务。整体来看，志邦家居2013年-2018年收入复合增长率20.2%，净利润复合增长率29.8%。
志邦家居资产情况：
下表为根据2018年年报整理后的资产负债表，可见志邦家居资产负债表很干净，而且很“轻”。仅10.67亿生产资产（其中固、在、无9.4亿），比例远低于欧派索菲亚。没有有息负债。
此外，预收款达到3.77亿，远高于净利润2.73亿，应付账款和票据3.31亿，可见生意模式和行业地位还是挺不错的。
为何特别关注到志邦：
在2018年经济下行中，志邦表现还不错。我曾经在之前的文章中系统地回顾了2018年这场大考中，各个定制家居公司的表现：表现最好的当属欧派家居，是唯一一家收入利润两位数增长且经营净现金流也增长的公司，并且利润增幅高达25.2%。其次为金牌和志邦，也实现了收入利润两位数增长，经营净现金流降幅也较小。志邦的成绩单比索菲亚和尚品宅配都要好，后两者净利润增幅不到5%（尚品宅配扣非差异主要是投资收益多了7000万，政府补助多了2000万），经营净现金流降幅也超过10%，并且在整个行业毛利率提升的情况下，毛利率是下降的。我乐家居和皮阿诺收入利润增幅倒是不错，可是净现金流太差，纸上富贵，且是行业内唯二ROE低于15%的公司，基本可以略过。此外，好莱客是唯一一家净利润同比下降的公司，不过其经营现金流净额倒是增长了17%，为最高。从ROE看，整个行业仅2家公司ROE低于15%，说明这个行业回报率还是不错。
从宏观环境非常差的2018年看，志邦家居还能顶住压力实现收入利润两位数增长，实属难得。
此外，志邦家居这家公司符合我对定制家居投资主逻辑判断
我在《定制家居行业的投资逻辑》中提到几点：
1）橱柜衣柜单品牌战略优于多品牌战略，单品牌更容易形成聚合力。
2）定制橱柜往定制衣柜扩张难度要比定制衣柜往定制橱柜扩张小得多，且定制衣柜市场潜力比定制橱柜要更大。
3）定制家居是一个得（渠道）者得天下的生意，品牌重要性占比次之。（互联网占比提升后品牌重要性随之提升）
从各个公司发展战略看，目前欧派和志邦是最符合我提到的这些逻辑的。这两家从定制橱柜往定制衣柜扩张，且使用的是同一品牌。（金牌也是从橱柜往衣柜，但是衣柜用的新品牌桔家）且志邦也跟欧派一样，往木门扩张。对比志邦和金牌会发现，志邦更像欧派一些，布局衣柜和木门都比金牌要早，目前志邦的定制衣柜规模已经到了4.3亿，占总营收接近18%。（两年前仅9120万，占比6%）
相对而言，金牌往定制衣柜的扩张要慢很多，节奏上比志邦晚了两年，规模上目前仅1.38亿，占总收入比重为8%。
此外，作为一个得渠道者得天下的行业，志邦家居的渠道门店数量仅次于欧派和索菲亚，排名第三。这或许也是志邦能做到橱柜老二，做到定制家居行业收入第四的主要原因。
从静态来总结，为何特别关注志邦家居，就是因为行业并不悲观、志邦2018年严峻形势下实现了双两位数增长、志邦从橱柜往衣柜扩张更顺畅且使用的是原志邦品牌这些因素。且可以预见的，志邦的衣柜、木门等短期内肯定会享受志邦统一的品牌势能并发挥衣柜和全屋定制新店扩张的渠道动能，从而促进业绩增长。当前，志邦的估值相对于以上因素算是比较悲观了，按2019年前三季度线性计算全年业绩，PE不到14倍。
竣工回暖和精装修是志邦短期的业绩催化剂：
志邦布局工程业务较早，且近几年保持较快增速。2016年、2017年工程业务均保持接近60%的较快增速；2018年放缓后（降低恒大业务比重），2019H1重回24%增长，预计全年仍将保持较高水平。收入占比方面，2018年工程业务占比为16%，2019H1回升至19%。
根据优采大数据《2018年全国重点70城工程市场年报》样本统计显示，橱柜工程渠道CR5约55%，集中度已明显高于全渠道口径（CR7约10%）。对比厨电，橱柜工程渠道集中度或仍偏低，但随着品牌力的逐步确立，以及批量集采带来的规模优势，工程渠道集中度仍有上行空间，工程业务有望助力行业集中度提升。
一起讨论竣工回暖业绩兑现路径图
最后我放上一张图和一张表，大家一起探讨一下竣工回暖的节奏怎么样在一些上市公司的业绩中体现。这张图是销售增速和竣工增速的走势图。可以明显看出有三轮的周期。第一个周期是2009至2011年，第二个周期是从2015年到2016年，第三个周期是现在我们正在经历的。
这张表主要是上一轮的竣工回暖周期在各个公司的业绩体现的节奏是什么样的？然后找到里面的规律，来准确地把握这一轮周期中，一些公司的业绩释放节奏。这张表可以明显看出来，这一轮周期从2015年11月左右开始，有一个快速的修复过程。
这张表怎么看？从黄色开始是这个公司整个周期业绩释放的时间点。黄色从哪一个季度开始就说明从这个季度开始这家公司的业绩增速在明显的提升。
举例来说，像兔宝宝，在2015年之前的业绩增速都比较平淡，大概百分之十来个点。然后到2016年的一季报的时候，他的业绩同比增速就直接从2015年的16%突然提升57.53%，接下来2016年中报是55%，再接着是56%。然后到2016年的年报到62.56%。2017年仍然保持60%以上的高增长。最后到2018年一季度就突然降下来了，可以看出整个周期是非常明显的。
再看旗滨集团和东方雨虹。2015年三季报之前都没有增长或者负增长，2015年年报都实现了正增长并且有一定的提升，然后2016年的年报达到了最高，然后2017年的中报增速就降下来。
东方雨虹持续时间更长，在2017年的中报达到最高值，然后才下降。
另外，我们再对比看格力电器、美的集团、海尔智家这几个公司，格力电器的业绩释放明显晚于其他公司。格力到了2016年年报的时候，才开始体现出9.5%的增速。然后这个周期一直持续到2017年的年报，也就是2016年底到2017年整年。
而美的和海尔智家也大体差不多，基本上都是从2016年三季度才开始有一点反应--刚才讲的格力电器从四季报开始有反应。其实2016年三季度相对于二季度来讲也是有一个提升的。所以总体上看，空调包括家电的反应速度是比其他的行业要晚两个季度。这个跟我们之前理解的六个月的时间大体差不多，这也提供了数据方面的佐证。
因为近期关注大亚圣象，我把大亚圣象木地板这一块单独拿出来看--由于2016-2018这几年大亚圣象处于结构调整的过程，因此木地板这块才是比较能准确反映他的周期。我们发现，其实大亚圣象在16年年报已经反映出了业绩，但是增幅不像其他的公司那么大。这也是让我比较疑惑的地方，像瓷砖，卫浴，建材在这个周期中，一般业绩释放都会达到30%以上的增幅。
其他公司我就不一一列举了，因为要对这家公司相对熟悉，才能够把控整个规律。上面这表只是一个初步筛选出来的表，只有对具体公司比较熟悉，才会知道在这个过程中是否会有特殊情况--像我刚才讲的大亚圣象正好处于调整结构，所以生效的数据需要稍微调整一下，把木门抠出来。其他公司，也有可能会有类似的情况存在，所以就不一一细讲，要不可能会误导人。
小结一下这张表，大概能够得出下面的一些结论。首先，像玻璃、防水，这些反应是最快的，基本上是在竣工回暖的当时数据就会有反应。然后橱柜、厨电这些就会晚大概一个季度。再接下来是家电、空调，他们大概会晚两到三个季度。
最后，我们要把握这次竣工回暖和精装修提升逻辑下的投资机会也不能盲目，我认为重点要考虑四点：第一，这个公司本身的质地怎么样？如果是一家烂公司就不要放在这个逻辑上面去做。第二，要考虑他的业绩释放的节奏。参考他在上一轮周期，他的业绩是在哪个季度开始释放的。然后在这轮周期就对他的季报有一个大概的印象。
第三点，要考虑，哪一些对于工程业务拉动的业绩弹性比较大。打个比方，像江山欧派70%以上都是工程业务，那就是属于立竿见影的影响，所以他的弹性是最大的。如果工程占比本来就很小，那可能业绩弹性也比较小。像索菲亚，也有工程业务，而且工程业务增速也还可以，能达到40%以上的增速。但是又有多大的帮助呢？就从工程这个角度来看的话，它的影响并不是很大。
第四点就是要关注工程业务带来的报表的一些变化，尤其是工程业务占比大了之后对利润率的影响，对应收账款账期这些方面的影响。这是不容忽视的，不能说因为工程起来了之后，业绩增速很好，但是其他的就乱七八糟的。像皮阿诺那种，增长确实不错，估计也不高，工程业务占比也比较大，业绩弹性可能也比较高。但是有一些地方就没法看。
所以我们在关注这一轮竣工周期加精装修的这个逻辑上面，主要是从我刚才讲的四个方面重点去考虑和布局。
我今天的分享到这里就结束了。最后那张表就是跟这一轮投资逻辑比较相关的一些公司。大家如果有兴趣，可以探讨一下。
四 自由讨论
滚一个雪球：感谢@默客冰的分享，提供的数据非常全面，而且视野基本覆盖了大部分的地产后周期相关子行业，和我们群目前在跟踪的逻辑主线一致。大家看看有没有什么问题可以交流提问。我先问个问题，一直觉得好莱客是个很特殊的存在，毛利率净利润率一直都显著高于同行，估值也比较低，这么看这家公司？
默客冰：好莱客的战略选择是基于行业的演变路径，定位为家居行业领先的综合服务商，致力于贴近市场与用户需求。集中资源与精力，为零售市场客户提供综合性的家居解决方案。
好莱客2018年报写到：未来的客户可划分为三类：①毛坯房客户，需求从基装到定制、成品、软装（泛全屋定制）全解决的整装服务，或者基装、泛全屋定制等各部分独立的零售服务。②精装房客户，主要需求是定制及定制后的产品与服务。③老房改造客户，需求局部改造和泛全屋定制服务。我们的目标是，通过优质的产品和设计，占据“精装后市场”的第一个入口。作为一个综合型的泛全屋定制零售服务商，更好地为消费者打造舒适的家。
好莱客对这块写的很清晰，并且按照自己的战略选择去执行。估计尚品宅配的战略也大体如此，只是没有描写清楚。从这点说，重不重视大宗工程业务只是一个战略选择，从长远来看是对是错，现在还真无法判断。毕竟合适自己才是最好的，不是所有公司都要把收入规模做到行业最大。
好莱客也是传统的定制衣柜企业，他面临着刚才讲的最大的困难就是从衣柜往橱柜的扩张。索菲亚实力都已经这么强，但是索菲亚扩张的话难度都很大。那好莱客的实力肯定没有索菲亚强，所以他扩张的难度也是很大的。
再加上它本身他也没怎么做工程业务。他在2018年的年报中，有一段是对自己和整个市场的战略选择的分析，写的非常的全面，大家有兴趣的话可以看一下。
滚一个雪球：我的疑问是它靠什么做到这么高的利润率？它的产品售价可能比索菲亚高吗？还是成本更低？他的利润率还一直在上升。
默客冰：我对好莱客倒是没有很深入的研究。感觉这家公司可能不愿意通过降价来抢市场，同时他也可能按照自己的节奏走。所以我之前在整理数据的时候，发现他的权益乘数是所有定制家具企业中最低的，而且他的资产周转率也是最低的，但是净利润率是最高的，这应该是他的一个战略选择吧。
滚一个雪球：我想听听对这轮地产竣工周期的持续性看法，如果是个长周期，2b和2c的公司，哪个更受益？
默客冰：旗滨集团T季度启动，持续6个季度，T+4到达最高点；东方雨虹T季度启动，持续9个季度，T+6到达业绩最高点；华帝T+1启动，持续10个季度，T+7到达业绩高点；格力T+2开始启动，持续10个季度；大体看，越是2B，业绩弹性越大，业绩集中爆发，持续时间相对较短，带2C属性越大，持续时间可能越长。因为以前没有精装修提升这个逻辑，单单是竣工逻辑。精装修逻辑会让厨电，橱柜提前并加大业绩弹性，但普通家电家居可能就按之前的规律走。
徐生：请教下志邦面对如今渠道分流越来越显著的情况，在零售获客方面有什么具体措施吗？
默客冰：志邦的渠道门店数量是仅次于欧派和索菲亚的。工程渠道这一块发展的也还可以，至于其他的获客渠道就没有仔细研究了。
徐生：实体门店的获客能力有不小差别，尤其是低迷期，公司的渠道运作能力与经销商的资源及拓展能力就凸显出来了，获客和外拓能力强的明显要好于同行，依靠自然上门客流仅够保本了。因此更关注他们的获客能力，尤其是引流方面的，索菲亚上次电话会议提到的线上获客、线下转化措施就让我很感兴趣和关注。
滚一个雪球：以前我看不太上好莱客，觉得它没有进取心，现在看看，它这么安分的自己发展，好像也不错。
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