平安2019年的年报提前出炉，作为我的第一大重仓股，我也把最多的研究时间分配给平安，我不再重复网络上各种核心指标的分析，相信各位大咖都已经分析的非常透彻，我想来说说财报中大家不太注意的一些指标，来看看财报中潜在的危与机，以及平安的长期投资逻辑。
分析保险公司，我一般是先从保险公司的负债结构开始，也就是保险公司的保单结构。保险公司要长久健康经营，必须要注重销售风险控制，好的负债结构可以影响保险公司的盈利的稳定性、保单风险的可控性和偿付能力情况。由于每年的新单只占存量保单的很少一部分，保险公司负债结构从量变到质变甚至需要超过十年的时间。
接下来我将从下面四个指标分析平安的负债结构：1.保单保费结构 2.死亡率和利率对于内含价值和新业务价值的敏感性测试 3.死差利差费差占比 4.新业务价值率
另外，我想强调的是，分析保险公司不同于传统公司，保险公司的大多数指标，比如内含价值、新业务价值、营运利润和剩余边际等，都是建立在模型和大量假设的基础上的，这些数据不一定都可靠，我们必须要对保险公司的这些数据都先打一个问号。所以对于保险公司数据，我先分析最可靠、不需要用到模型和假设的数据，比如新单保费和保单结构，对于其他通过模型和各种假设建立的数据，要先要看模型和假设有没有改变，再结合敏感性分析和其他数据来一进步分析。
1. 保单结构
保单结构主要是分析保险公司保单保费组成，特别是保障性保单和储蓄型保单的占比。一般来说，保障性保险占比高的保险公司稳定性更优于储蓄型保险占比高的公司，因为不同于储蓄型保险利润主要来源于波动较大的利差，保障性保险利润主要来源于死差和费差，通常死亡率和疾病率是不太会突然改变的。
我们可以看到从2016年到2019年，按照规模保费结构，平安的分红险和万能险占比逐步下降，意外险和健康险占比逐步提升，传统寿险和年金占比也逐步提升。注意这是规模保费的保费结构，包括了新单保费和续期保费，而不只是新单保费的保费结构。
我进一步大致把保单分成保障性保险和储蓄型保险占比，健康险和意外险属于保障性保险，其他属于储蓄型保险(虽然其他保险比如终身寿险仍然带有部分保障性性质，但是由于无法分割，所以我仍然全部放在保障性保险)。可以看到平安保障性保险占比从2016年的19.01%提升到25.28%，储蓄型保险占比从77.62%下降到65.66%。从规模保费来看，平安的保单结构是逐年改善的。
2. 新业务价值率
平安的新单保费在经历了2016年和2017年高速增长后，2018年和2019年都出现了下滑，反映出市场环境发生了变化，代理人人数出现下滑，新单销售难度增加，整个行业处于调整期。
保费和保费结构数据是真实的数据，保险公司没有太多调整空间，而接下来要分析的数据都是建立在模型和大量假设的基础上了，保险公司可以通过改模型和假设，从而调整这些数据，调整后的数据可能相差巨大，因此我们在分析的时候，要特别注意对数据的可信度的判断。
在新单保费连续两年个位数下滑的背景下，平安新业务价值增长亦放缓，2018年和2019年新业务价值分别增长7.33%和5.05%，而新业务价值率逐年提升，从2016年的37.43%提升到了2019年的47.32%，这个数据显示在行业调整期平安的负债结构还在改善，但是我们还要结合敏感性测试来进一步分析。
3. 死亡率和利率对于内含价值和新业务价值的敏感性测试
个人觉得敏感性测试的数据相较于其他数据可靠性更强，因为敏感性测试是测试在其他参数不变，仅仅一个参数变动时，数据的变化情况，可以看出单因素对于数据的影响，可靠性比较高。敏感性测试表格包含相当多的信息，这篇文章我主要用它来看保险公司的负债结构是否改善，观察寿险内含价值和新业务价值对于投资回报变动和死亡率和费用率变动的影响，如果保险公司的寿险内含价值对于投资回报的敏感性逐年降低，对于死亡率和发行率的敏感性逐渐增加，那我们就可以看出保险公司的保单结构在逐步从储蓄型保单转变为保障性保单。
我们来看平安寿险内含价值敏感性数据，当投资回报增加50个基点时，2016年到2018年间敏感性从8.53%降低到了7.46%，但是2019年敏感性开始回升到7.55%；而当死亡率和发病率上升10%，2016年到2018年敏感性从3.07%增加到了3.33%，但是2019年却下降到了3.04%，我们看出平安2016年到2018年平安保单结构改善，保障性保单占比比例增加，但是2019年随着保障性保单销售难度增大，为了保住新业务价值增长，平安可能短期增加了储蓄型保单销售，因此投资回报敏感性增加，死亡率发病率敏感性降低。
同样，如果观察新业务价值敏感性，平安的2017年和2019年平安的保障性新保单占比是可能是降低的,但是由于续期保费也中有保障性保险的因素，2017年整体的保障性保单占比还是提升的。
2019年的数据出现了一些矛盾，我们看到平安虽然2019年保障性新单占比降低(是新单保费，不包括续期保费），但是新业务价值率却是提升的，我觉得可能有两个原因，首先可以能是储蓄型保单的结构变化，使得储蓄型保单的新业务价值率提升，我们看到2019年平安加大了年金和终身寿险销售，而这些储蓄保险的价值率高于分红险和万能险。其次还有一个可能的原因，就是平安用于新业务价值的模型调整了，这点无法验证，这是新业务价值可靠性的一个疑点，大家可以一起讨论一下原因。
另外，2019年的新业务价值为759.45亿元，如果按照2018年的假设方法，那么数据将会修正为734.02亿，按照修正的数据2019年新业务价值仅增长1.53%，在新业务价值增长放缓的压力下，平安可能做了平滑处理，保住这个数据不下滑。
4. 死差利差费差占比
平安从2016年开始公布这个数据，我们看到这个数据处于波动状态，大体上可以看出2017年和2019年新单保障性保险占比可能下滑，这和敏感性测试的数据是一致的，由于死差和费差占比放在一起，无法判断比例增加是不是来自费差的影响。但是大的方向可以看出，平安的利润已经大部分来自于死差和费差，占比超过6成，这是盈利稳定性较高的标志，而利差占比只有3成多。
总结起来说，平安在行业的调整期仍然给出了一份稳定的年报，ROE、分红比例和偿付能力充足率继续提升，2019年从规模保费来看负债结构还在改善，但是保障性保险销售难度增加，为了保住了新业务价值不下滑，平安也做了一些平滑业绩的处理，虽然新业务价值率提升，但是从敏感性和死差利差分析来看，平安的保障性新单占比可能出现了减少。
寿险行业的危与机
寿险行业从2018年开始发生变化，消费者对于产品要求更高，产品有从线下转为线上的趋势，传统的代理人模式发展已经出现了瓶颈，这两年来保障性保险销售难度增大，行业新业务价值增速放缓、代理人人数和收入减少以及续保率下滑，行业已经处于近两年的调整期，这是不争的事实，而今年的新冠病毒爆发，可能会加剧整个行业的困境。
但是是所谓危机，有危就有机，有低潮就会有高潮，在行业调整期，能够不断的创新，适应市场和新的需求的保险公司才可以胜出，而平安在行业的创新处于牵头人的角色：其产品不断的创新，代理人制度不断改革，加上科技赋予新的动能，以适应保险的线上转变。寿险行业经历困境后有望看到曙光，虽然2020年上半年新业务价值可能不增长，但是下半年健康险和重疾险将快速回复，从而带来新业务价值回升，而2021年有望迎来行业全面复苏。
投资平安的长期逻辑
投资平安我们要抓住大方向和大逻辑，清楚保险公司的商业模式、护城河和安全边际，清楚影响保险公司估值的短期因素(新业务价值、利率和资本市场因素)和长期因素(负债结构)，不用太过纠结短期数据的波动，模糊的正确胜于精确的错误。
平安的好的商业模式，在于占其6成的寿险业务从重资产到轻资产的转变，就算新业务价值不增长，寿险的内含价值有望每年20%的速度增长(我在上一篇文章投资中国平安的大逻辑已经解释)，且这个蓄水池可以源源不断产生利润，维持高ROE和分红率，为股东提供丰厚的回报。
最后我们来看看平安的安全边际在哪里，假设坏的情况发生，平安2020年的新业务价值出现个位数下滑，且负债结构也没有优化，PEV跌到1倍，如果按照平安股价=每股内含价值*PEV，2020年预测每股内含价值78.72(65.6*1.2),那么平安2020年股价也在78.72水平，目前股价80-90元的区间，动态PEV只有1.1倍左右，股价已经反映了新单销售压力和宏观环境的负面因素，除非继续大幅恶化，否则继续下跌的空间不大。
当然价值投资不可能只看一年这么短，我来给平安做一个三年后的股价预测，2022年平安的每股内含价值达到113.35元(65.6*1.2*1.2*1.2)，随着保险行业逐步复苏，平安负债结构继续优化，科技板块开始发力，长期估值继续提升，PEV达到1.6，那么到2022年股价将会达到181.37元，较目前股价80-90元区间股价翻倍，现价买平安，三年翻一番，长期来看是一笔非常好的投资。
我要补充一点的是，保险公司长期估值水平主要是看负债结构，此外还要看核心数据比如内含价值和新业务价值的可靠性。数据越是透明可靠的公司，估值可以给的越高。我会在以后的文章里面进一步分析怎样这些数据的可靠性
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