今年金茂业绩出来以后，股价大跌7%，看起来，很多人对金茂业绩不看好，对此，本人持有相反观点。
大家吐槽金茂的，基本上几个点。
· 第一，2019年地产开发毛利率27%，相对2018年的36%，大跌9%。说明金茂高价拿的地王，要开始结算了，所以预期未来结算毛利率也不好。
· 第二，2019年，经营毛利润128亿，相对2018年的145亿下降12%，归母净利润能增长，全靠乱七八糟的收益，业绩不行财技凑。
· 第三，合约负债只有647亿，跟2336亿的已售未结严重不匹配。
· 第四，归母核心净利润增速20%，低于预期。
· 第五，估值高，540亿市值对应61亿归母核心净利润，8.8PE，在内房属于估值最高之列，这个业绩和估值不能匹配。
好吧，我们一条一条的说。
毛利率低
2019年的地产开发毛利率是低，这里面主要三个原因。
· 其一，大宁金茂府和长沙金茂湾的股权交易，负商誉提前计入报表了，所以2019年结算的时候，这两个项目的毛利率就很低了，进而拉低了2019年整体结算的毛利率，还原以后，毛利率是30%，虽然比2018年的36%还是下降了6%，但是好多了。其实，这个还是比较好理解的，就跟融创并购提前计入部分收益，结算的时候毛利率就低了是一样的。
· 其二，如果观察结算结构，2019年377亿结算，二级334亿，一级43亿。而2018年337亿结算，二级256亿，一级81亿。可以看到，2019年，一级结算占比11%，而2018年，一级结算占比24%。我们都知道，一级结算毛利率都是50%～60%的，而二级结算，毛利率也就30%左右，差距非常明显。所以，金茂2019年的结算结构，也客观上拉低了毛利率。
· 最后，的确，2019年开始结算2017年前后拿的地了，那个时候土地市场火热，那批地，利润是很低的。但金茂特殊在什么地方呢？我们都知道，现在金茂的看点在城市运营，而金茂的城市运营，是2017开始发力，2018开始成气候的。金茂现在一共20个城市运营项目，其中2017年之前只有5个。就是说，2017年之前，金茂拿地，主要靠招拍挂，加上当时金茂规模小（2016年销售485亿，2017年693亿），拿地只有靠去公开市场抢，然后靠产品力做出溢价，当时，大家对金茂的印象，也是到处抢地王。但这个事，从2018年，翻篇了。金茂城市运营起来之后，拿地就会从容许多，市场火热的时候，不需要去血拼。2017年，金茂拿地平均成本10729元/平，2018年8124元/平，2019年7525元/平。2019年，拿地面积的40%都来自于城市运营，2020年以后，目标是60%。所以，事实上，金茂的高价地，就那么一批，结算完就完了。公司管理层也透露，随着这批高价地的结算，金茂今年毛利率就会回升。
分解金茂的业绩构成
营收增长12%，不高，毛利率大幅下降，所以毛利润下降了。但为什么净利润能增长呢？我们看到，三费占比营收，2018年是15.2%，2019年是15.3%，很稳定，所以不是费用省下的。核心原因，其他收入，2018年27亿，2019年61亿。61亿，不少了，我们看看这是什么。
捡大头说，25亿利息收入。呵呵，有人认为这不是主营收入吗？我跟你说，这是货真价实的主营收入，而且体现了核心竞争力。金茂的核心优势之一，融资成本低，这本应该体现在成本低，毛利率高上。但房企，很多项目合作开发的。两个公司合资，一个融资成本低，一个融资成本高，怎么处理？融资成本低的借钱给合资公司，赚取利差。对融资成本低的公司来说，简单的说，报表上的毛利率是低估的，收益就体现在利息收入上。
4.5亿物业重估，不说了，计算核心净利润的时候，剔除了。持作出售物业转投资物业，也是某种重估，比较虚，但金额不大，只有3.6亿。购买折扣收益4亿，这个就是负商誉，会降低未来结算的毛利率，但也是实实在在的主营收入，不过是入账时间和方式的问题。10个亿出售子公司收益，重点提一下，货真价实的核心竞争力，这其实是提前出让了一部分城市运营土地的权益。城市运营，拿地成本低，拿地面积大。有人看上了，想合作，正好，金茂有点吃撑了，好吧，分你点权益，但不能按我的拿地价格给你噢，得按公开市场拿地的价格给你，好了，差价，我就记在这里了。出售于合联营公司收益，类似了，卖一点项目。
总之，这61亿的其他收入，绝大多数都是地产开发业务的核心收益，只不过换了个入账方式而已。
合约负债和已售未结不匹配
这个刚开始我也不太理解，后来咨询了公司的IR，搞清楚了。首先，647亿的合同负债（预收房款）是除税后金额，2336亿已售未结是含税金额。这里有一个11%的增值税差异。其次，有大概200亿的按揭金额，还没有达到竣备的标准，所以还在银行，没到金茂账上。最后，647亿是并表口径，2336亿是全口径，金茂合作项目多，大概并表的比例，只有40%出头。好了，这样算一下，（（647+200）×1.11）/ 40% = 2350。大概对上了。
净利润增速低
需要分清的问题是，有利润没释放还是没有利润，这个有本质的差别。房企释放利润靠什么？结算。那么我们看看金茂结算了多少。报表里的377亿只是税后并表口径的结算金额。我们需要关注的是全口径含税结算了多少，这个是才是可以和销售对比的数据。公司没有直接给数据，但我们可以推算。2018年末已售未结1403亿，2019年销售1608亿，假如完全没结算，那么2019年末的已售未结就是1403 + 1608 = 3011亿。实际上的已售未结是2336亿，所以，2019年，结算3011 - 2336 = 675亿。以上都是含增值税金额。怎么说呢，销售1608亿，结算675亿，错配严重呀。但这不是重点。重点是，我们可以算出2018年的全口径结算金额是718亿，什么，2019年结算规模下降了？然后业绩还增长了20%？呵呵，看出问题了吗？不是没利润，是没放出来而已。那问题来了，利润什么时候放出来？业绩会上，公司管理层说，截至2020年2月，已售未结2461亿，争取今年结算40%，简单计算，就是今年结算984亿，再加上一点今年当年销售，当年结算的，今年全口径结算金额1000亿了，比去年增长48%。简单计算，1000亿流量，55%权益，11%净利润率，这块就有61亿净利润，然后还会有提前出让城市运营土地的收益，还要再加上金茂的其他板块业绩（商业，酒店，物业等等），具体多少算不清，但增长25%～30%妥妥的。
估值高
静态的看，金茂8.8PE在地产板块确实估值高。比如内房的龙头，融创，300亿港币归母核心净利润，1747亿港币市值，5.8PE；专注湾区，旧改特色的时代，61亿港币归母核心净利润，255亿港币市值，4.2PE。事实上，一众内房，大多4～6PE，只有龙湖，华润，金茂等几家，8～12PE，其中龙湖12.7PE；华润9.2PE。这几家高估值的，共同的特点，一个是业绩稳定增长，可预期性强；另一个就是有比较多的地产开发以外的收入（商业租金，物业管理等），大家觉得这个能永续。
金茂我们分开看。
地产开发方面，销售目标是2020年2000亿，2021年2500亿，2022年3000亿，三年复合增长23%。在当前地产整体增速放缓的大背景下，金茂的这个成长性是相当突出的，并且，这个成长性是相当确定的。为什么这么说？看土储就能知道。截至2019年末，5857万平二级土储，权益58%；2729万平一级土储，权益66%；合计8585万平土储，权益60%，并且还在高速增长中。这8585万平土储，我们按计容80%，2万均价算，可售就是1.4万亿。相信这些货支持每年2000～3000亿的销售规模，还是不成问题的，所以销售增长的确定性是相当强的。利润释放呢，结算应该进入了快速增长期。2020年1000亿结算，对应2018年1280亿销售，还是偏低的。2018年以后，销售大概25%的复合增长，那么结算大概会怎么样呢？我们按25%结算增长推演一下，
· 2020年，销售2000亿，结算1000亿，已售未结净增1000亿，达到3366亿，增长42%。
· 2021年，销售2500亿，结算1250亿，已售未结净增1250亿，达到4616亿，增长37%。
· 2022年，销售3000亿，结算1563亿，已售未结净增1437亿，达到6053亿，增长31%。
这样看起来，已售未结的增长太快了，和结算规模差得太多，很不合理。所以，唯一的出路就是加快结算，即未来几年，结算增长会超过销售增长，我们按45%的结算增长推演一下，
· 2020年，销售2000亿，结算1000亿，已售未结净增1000亿，达到3366亿，增长42%。
· 2021年，销售2500亿，结算1450亿，已售未结净增1050亿，达到4416亿，增长31%。
· 2022年，销售3000亿，结算2103亿，已售未结净增897亿，达到5313亿，增长20%。
这样看起来就合理多了。所以未来三年，结算是可以维持40%以上增长速度的，看着吓人，根本原因是当前结算规模太小了，想藏都藏不住。考虑到利润率不会下滑，所以，结算净利润，也会维持40%以上增长。
持有收入方面，公司目标是2020年150万平持有物业，40亿收入；2022年200万平持有物业，50亿收入。2019年，收入是34亿，大概复合收入增长14%。
另外还有一些变量，比如直接卖项目股权，不好估计。
但综合看来，未来三年，净利润维持25%～30%的增长，是不成问题的。作为央企，一般都会避免业绩的大起大落，25%～30%是一个合理且漂亮的数据。
总结下来呢，就是金茂未来三年，销售25%复合增长，净利润25%～30%复合增长，稳定性，持久性和确定性都非常强。相信这在内房群体里是一个相当亮眼的业绩。而且，金茂的持有收入，物业收入都是估值加分因素，8.8倍的报表PE并不贵，应该能够维持。
其实，也就是内房，换其他任何行业，8.8PE，稳定25%增长，开玩笑吗？还不得15～20PE起？？
大概就是这样吧。总结金茂的核心优势，
·城市运营模式带来的地又多又好。
·产品力强，能溢价。
·融资成本还低。
地产行业需要的，全都有了，估值高一点，合理的
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