核心要点
1、2016年起，水泥从过去的强周期、格局差、无差异化的行业，变成一个弱周期、格局优的资源型行业，行业内企业的盈利能力大幅提升，这是政策红利、竞争格局改善红利以及矿山资源化红利共同加持的必然结果。
政策端红利：限制新增产能、错峰停产的常态化使得水泥的供给端显著收缩，改善了行业供需，使得水泥价格中枢大幅提升。
竞争格局红利：龙头企业的并购整合、股权合作，使得区域竞争格局大幅优化，推动水泥行业的竞争从无序到有序，使得水泥价格韧性增强，因此行业的盈利底部提升。
矿山资源化红利：砂石禁采、探矿权、采矿权的严格控制、使得石灰石矿山、骨料矿山价值凸显，因此未来自有矿山丰富的资源型企业可以持续赚到资源垄断带来的超额收益。
2、中国建材在2006年上市后，通过持续的联合重组推动了水泥行业竞争结构的优化，使得水泥经营生态环境大幅好转，也使得自身成为最大的受益者之一。
中国建材在行业盈利低谷进行举债并购，从而坐拥大量产能置换指标的价值尚未在财务报表上体现。当下导致低ROA的三个原因：高财务费用、高额的商誉和应收账款减值和低产能利用率，在未来均将随着报表的修复逐步改善。ROA的改善也将通过高财务杠杆放大到ROE的改善之上。
3、2019年经营性现金流633.5亿，资本支出273亿，企业自由现金流360.5亿。2018年公司的经营性现金流高达485亿，资本开支182亿，企业自由现金流达303亿。随着债务的偿还和财务费用的下降，未来公司的股权自由现金流将以比企业现金流更快的速度增加，放大股东的权益回报。5年后，中国建材将从高负债企业变成现金牛企业。不考虑公司当下大力发展的新材料业务板块的增长，到2025年或2026年，仅骨料和财务费用的节约就可以使得公司增加约150亿-200亿的税前利润。在中性的情景测算下，预计中国建材到2025年-2026年，可变成一个净现金、年经营性现金流超500亿的公司，归母股权自由现金流将从2019年的不到100亿，增加到超过350亿（注：归母部分约2/3，少数股东约占1/3）
2020年3月19日，中国建材市值620亿港币，558亿人民币，PE约5倍，PS不足0.3倍，现在是丑小鸭的估值，但从业务布局和改善潜力看，未来有希望变成白天鹅的潜质。中国建材5-6年后的合理估值区间为1675亿-2680亿，当前558亿人民币的市值具有较高的安全边际，符合5年1-2倍的预期回报
一、浅谈水泥行业
为什么水泥行业从强周期变成了弱周期？
第一，驱动强周期的“产能扩张”被切断。周期性行业总是以产品价格上涨—产能扩张导致产能过剩－价格下跌－产能收缩、供需关系好转-产品价格上涨的方式循环，供需周期、产能周期、价格（资本开支）循环往复，供需关系的交替是产生周期起落的根本原因。
但是2016年起，水泥行业的周期循环中的重要环节产能扩张——被强制切断。2016年起的供给侧改革，环保严格限制新增产能、错峰生产常态化打破了水泥价格一上涨就带来产能扩张、水泥价格暴跌的魔咒。
在本轮周期中，在政策对供给端的强力约束下，在水泥的涨价过程中，不仅没有发生以往周期中的产能扩张，还发生了存量产能的收缩——错峰生产常态化使得供给端存量产能较大范围停产，供需关系大幅好转，使得水泥价格超预期上涨。
2015年后年全国新增熟料产能大幅放缓
注：错峰生产改善了行业的供需关系，使得行业盈利稳定性加强，最典型的案例就是2018年北方市场，在需求持续下行情况下，由于错峰生产，京津冀、陕甘宁等主要区域水泥价格仍稳定在较高位置。
第二，行业集中度提升，市场结构和生态环境优化。2012年来，以中国建材为代表的龙头不断兼并重组，使得水泥行业的区域集中度大幅提升。龙头挺价意愿强烈，在以海中贸易平台为代表的龙头联合下，龙头企业对价格的区域控制力强化。
水泥由于单位价值小，运输半径短，同时不可库存、开关成本低，这三个特点使得水泥价格受区域市场供求关系影响大、价格弹性高。
2018年全国主要区域产能集中度
第三，矿山、骨料自有，资源价值属性凸显。将水泥行业与钢铁行业对比，两个行业的下游需求高度重叠，需求周期高度一致，但长期资本回报率差距悬殊，核心在于钢铁对寡头垄断格局的海外铁矿具有极高的依赖度，钢铁涨价带来的短期额收益迅速被上游铁矿石涨价攫取——中国铁矿石对外依赖度 80%以上，寡头垄断的四大矿山对钢铁行业拥有极强的议价能力，毛利率长期50%-70%，大量挤占了钢铁行业的利润，而水泥龙头自有矿山和骨料资源，可以赚到资源价值的钱。
中国建材在过去的兼并收购过程中掌握了大量矿山资源，历史收购的价格远低于目前的重置成本，收购溢价远小于矿山的增值。以石灰石矿山为例，当时的石灰石矿山一吨不足1元，而现在已经达到了20元/ 吨以上。
水泥行业的盈利能力如何？
从ROE来看，近三年水泥行业主要上市公司盈利能力强劲。2018年，多家公司甚至达到30%以上的ROE，ROIC也超过了40%，盈利能力甚至超过了一些有竞争壁垒的高端制造行业。
水泥上市公司盈利能力从2016年起大幅提升
由于水泥的不可库存属性，行业的存货周转天数低，下游客户分散、议价权弱———应收账款周转天数较低，因此水泥行业的营业周期短（行业龙头海螺的营业周期不足40天），净利润现金含量高，从下表可见各家公司的自由现金流从2016年起大幅提升。
水泥行业主要公司自由现金流自2016年起大幅增加
水泥行业从2016年起的盈利能力、现金创造能力大幅提升的原因，是否可持续？
2016年起，供给侧改革下环保限产、错峰生产常态化限制了行业的新增产能，，叠加市场结构的优化——以中国建材为代表的龙头不断兼并重组，行业集中度大幅提升，以及以海中贸易平台为代表的龙头联合下，龙头企业对价格的区域控制力强化，导致水泥价格从2016年不断上涨。由于运输半径的存在，水泥是个区域性竞争行业，水泥的区域竞争格局在龙头不断的兼并重组下，已经从过去的竞争、竞合逐步走向寡头市场，水泥的价格的韧性在竞争格局改善后显著增强，水泥价格难以回到2015年前的水平，行业的盈利中枢相比于2015年前大幅抬升。
水泥行业中好的投资机会？
海螺水泥已经成为了公认的好公司，预期在周期景气阶段长期持有可获得稳定回报。中国建材的市场分歧巨大，若水泥价格不发生大幅下滑，具有更大的赔率和空间，源于当下中国建材存在三大预期差。
二、中国建材的三大预期差
第一大预期差：盈利能力改善空间
第二大预期差：股东权益自由现金流改善幅度
第三大预期差：骨料业务和新材料业务带来的增长
2.1 第一大预期差：利润改善空间
盈利能力改善空间大，真实价值被低估。
从下表可以看到，2012年前，中国建材的ROA处于行业中游水平，2012年后，而中国建材联合重组战略下收购了较多低效产能，ROA行业较低水平。
中国建材的ROA逐步下滑，以至在行业中垫底，而2012年，正是在中国建材开启大量并购整合中小水泥厂之年。海螺由于其得天独厚的地理位置优势、成功的T型战略和优秀的管理，资产回报率一直是行业的标杆。
水泥行业上市公司ROA对比：海螺、上峰领跑，建材垫底
如果看2013年前，中国建材和海螺水泥的ROE不分伯仲，从ROE看两者的盈利能力均高于行业平均水平。
水泥行业上市公司ROE对比
中国建材2010-2012年超过20%的ROE主要的贡献是高财务杠杆——2012年中国建材的权益乘数远高于行业平均水平，是海螺水泥的三倍多，而海螺持续高于行业的ROE来自于显著的成本优势下的高净利率。2015年，水泥行业产能大量过剩，中国建材的财务绩效大幅下滑，ROE下降至2.47%，若不是政府补贴，公司当年亏损。
2010-2018年水泥行业财务杠杆比较
从周转率来看，由于大量低效的水泥产能，较低的产能利用率，建材的总资产周转率和固定资产周转率均处于行业中最低水平。
2010-2019年中国建材总资产周转率低于行业平均
2010-2019年中国建材固定资产周转率低于行业平均
从净利率看，2019年，各家水泥上市公司的净利率和水泥价格一同创出历史新高，净利率普遍提升10个pct以上，中国建材的净利率却仍徘徊在上一轮周期的低点，仅8.4%。
2010-2019年水泥行业净利率比较
原因是产业整合成本在中国建材2015年-2019年的财务报表上集中体现。高财务费用率，商誉和应收账款减值、低产能利用率是低净利率的三个主要原因：
首先，举债并购带来了沉重的财务压力，使得资产负债率和财务费用率大幅高于同业。2018年在同业普遍出现净现金的情况下，中国建材的财务费用率仍有4.9%，在低利率环境中，综合融资利率在5.62%的基础上也有下降空间。
其次，中国建材大规模并购的公司和水泥产线效率低、吨成本较高，盈利能力较弱。
另外，公司计提了较多的商誉和应收账款减值。2018年资产减值金额92.9亿，占税前利润的比重达到45.6%。
2014-2019H1资产减值占利润比例
如何评价建材的联合重组？
根据以上分析，从静态的财务数据上看，中国建材的财务包袱极重、管理效率极低，这种产业整合似乎是价值毁灭。
事实上，中国建材的联合重组恰逢其时。中国建材是行业产能过剩的终结者，通过联合重组，推动了行业竞争结构的优化。通过大规模行业整合，既达到了行业减量发展、去产能化的目的，又能通过理性、有序的优胜劣汰，更有效的配置资源，提升行业竞争格局和盈利水平。
从建材看并购的价格和时点，公司以低廉的融资成本举债、近乎重置成本的价格收购了大量产能，且大量的并购发生在供给侧改革前，当时的水泥资产盈利能力远不如现在，这些水泥资产，在2018-2019年已经成为了超级现金牛，只是因为会计上资产减值计提，在财务报表没有反应出建材资产端真实的价值和真实盈利能力。
（1）稀缺的产能置换指标——被低估的无形资产
在2019年的水泥价格下，竞争格局稍微好一些的区域水泥的吨均净利可超90元，即使新建产能的ROIC在20%以上，但在“环保限产”和“错峰生产”下，水泥行业的新增产能几乎只能通过产能置换实现。这意味着稀缺的产能置换指标是高价值的“特许经营权”，而得益于大量的并购，中国建材拥有行业最多的产能置换指标，这是一笔未在报表上体现的无形资产。
注：2018年1月8日，工信部发布新的《水泥玻璃行业产能置换实施办法》（2018年1月1日开始施行），《办法》中指出 “水泥行业：位于国家规定的环境敏感区的水泥熟料建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能；位于其他非环境敏感地区的新建项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能；西藏地区的水泥熟料建设项目执行等量置换。”
而在会计上，产能置换下的新产能的投建需要的资本开支会减少当期的自由现金流恶化现金流量表，老产能的退出，会带来商誉的减值，降低当期净利润恶化损益表，但商誉的损失是一次性的非现金费用。在经济实质上，中国建材利用产能置换政策，淘汰原来规模不经济的落后产能，优化区域布局，在竞争格局更优、运输成本更低的区域，新建更高效，更环保和智能化的新工厂后，可以提高产能利用率，降低吨均成本，强化现金创造能力。
计提大量商誉减值可夯实净资产质量。由于大量并购，2018年前公司的商誉占净资产的50%以上，以前年份比值逐年小幅下降主要是分母净资产增加导致；2018年净资产由于中材股份H股与中国建材H股换股于2018年上半年完成，增加了60%，商誉占净资产比值大幅下降至32%。
商誉占净资产比例从2013年起下降
简言之，中国建材拥有的产能置换指标，是一笔未在报表上体现的无形资产，会在未来降本增效、创造出增量现金流。
（2）自由现金流提升，财务费用率持续下降
导致中国建材净利率低的一大原因就是举债并购后沉重的财务负担。有息负债从2010年的591亿上升至2017年的2092亿，综合借款利率5.62%，2018年起公司将进入有息负债和融资利率同时下行的周期中。
中国建材有息负债及融资成本
根据前文对水泥行业竞争结构和供需的分析，水泥价格再跌回2015年的概率较小。在水泥业务稳定、骨料业务按管理层规划发展、新材料业务贡献一定增长的假设下，到2024年或2025年中国建材将变成一个净现金的公司，相比于2019年，2025年公司财务费用率将下降至0附近，税前利润将因财务费用的节约增加近100亿。
中国建材2017-2025年偿债测算（中性假设）
在强劲的现金流下，公司资产负债表正在逐步修复。未来一两年商誉减值的多少，只影响账面利润，不影响公司未来现金流的贴现价值。公司的资产质量、盈利能力和自由现金流在四至五年后将迎来质变，财务绩效将全面好转。
（3）发展水泥+，骨料业务增长空间大
由于环保政策趋严，对矿山、河砂开采和新增熟料产能管控越来越严，矿山资源和熟料产能指标也越来越稀缺。骨料已经变成一个暴利行业，多家公司的毛利率超过50%，海螺2018年的骨料毛利率高达69%。
世界上老牌水泥公司在成熟阶段时，骨料和水泥的销量大概都是2:1的水平。
2018年底，中国建材骨料产能6000万吨，管理层指引2019年末骨料产能提升至1亿吨，并计划2021年达到3亿吨以上砂石骨料产能，未来产能有望提升至7亿吨。据管理层介绍，按区域不同，投标矿山，骨料项目利润目标下限是20元吨均净利润。假设到2025年，骨料外销量3亿吨-5亿吨，则可贡献约60亿-100亿的净利润。
不考虑公司当下大力发展的新材料业务板块的增长，到2025年，骨料业务的增长和财务费用的节约可增厚150亿-190亿的税前利润。
2.2第二大预期差：权益自由现金流改善幅度
2019年经营性现金流633.5亿，资本支出273亿，企业自由现金流360.5亿。2018年公司的经营性现金流高达485亿，资本开支182亿，企业自由现金流达303亿。随着债务的偿还和财务费用的下降，未来公司的股权自由现金流将以比企业现金流更快的速度增加，放大股东的权益回报。
自2012年期，中国建材通过持续的并购、联合重组，推动水泥产业结构逐步优化，到2018年，CR10熟料产能集中度已达64%，比2015年提高12个百分点。中国建材和安徽海螺水泥总产能分别为5.3亿吨和3.35亿吨，分别居世界第一和第三名。
从负债端看，并购的代价就是报表上不断膨胀的负债和沉重的财务负担。公司的净有息负债从2010年的505亿增加到2017年1935亿，在强劲的现金流下，到2019年末，中国建材净有息负债降至1507亿。
中国建材在水泥价格低位，加杠杆收购的大量的产能有没有价值？
2016年前中国建材以100多元/吨收购了大量产能，现在吨均净利可以达到50元甚至100多元，投资回收期不到2年。在严格限制新增产能，错峰停产常态化下，这些可用于产能置换的指标已经变成了“特许经营权”。
即使收购的产能落后需要重建，回报率也是满意的：假设收购的产线中有一半是无效产能，那么就可以看做以100多元/吨收购产能指标，然后新建一个区位更好，成本更低的产线，假设新增产能的吨均投资成本460元/吨，加上指标成本，总投资成本约600元/吨，那么在2018年、2019年的水泥价格下，也可以达到比较满意的ROA，考虑进央企背书下低成本的财务杠杆对权益回报率的放大，真实的ROE仍然超过15%。
但近两年在行业景气期，报表上出现的高额资产减值拉低了ROE，原因主要是产能置换和在景气期加大盈余平滑，加大在低谷期拖欠的应收账款减值计提，不能反映真实的盈利能力。
在市场结构改善，供求关系好转，在水泥变成弱周期之后，水泥价格在此次疫情中也表现出了较强的韧性，在需求大幅下滑，主要区域的水泥价格也没有跌破去年同期价格。
中国建材截止2019年，净有息负债1507亿，多久可以偿清负债呢？
中国建材2018年-2025年偿债情景测算
2.3第三大预期差：未来的增长空间
中国建材的2019年的营业收入超2200亿，市值仅600亿人民币，PS0.3倍。公司的净利率会随着减值计提放缓、财务费用下降而改善。截止2020年3月19日，PE5.5倍，市场预期的增长率非常之低，但实际上公司的水泥业务已经变成了一个强大的现金牛业务，2018年公司的经营性现金流达到485亿，2019年达到630亿元。
增长方面，从资本开支看，公司在新材料业务板块投放的资本开支快速增加，未来有望实现较好的增长。保守起见，即使不考虑建材在新材料业务多个细分领域的强大的竞争力和较好的成长属性，公司的骨料业务在近三年也将成为公司的另一个增长点。
中国建材2012-2019H1资本开支投向
中国建材的第二增长曲线：骨料业务
骨料市场规模达万亿，据中国砂石网，2017年我国砂石骨料产量约184亿吨，预计目前我国砂石骨料年产量在200亿吨左右，平均按照每吨价格约50元，则我国骨料市场空间预计达到10000亿元。
截至 2018 年底中国建材骨料产能 6000 万吨居全国首位（海螺水泥骨料产能为3870 万吨），其中，子公司中国联合水泥通过控股和独资方式获取在山东、江苏、河南、河北、安徽、山西、内蒙古、北京等地的采矿权和骨料生产线，骨料年产能 4000 万吨；中材水泥骨料产能为 570 万吨
管理层对骨料业务的展望：世界上老牌水泥公司在成熟阶段时，骨料和水泥的销量大概都是2:1，按建材的水泥销量，骨料目标是做到 7 亿吨销量空间，公司计划 2020 年骨料产能 2 亿吨，销量超 9000 万吨，2021年规划骨料产能3亿吨
2018年中国建材销量结构
从 2011 年起，公司先后重组了商混企业 200 余家，商混经营环境改善不断改善，至2018年，商混产能为 4.6 亿方，销量近亿方，市场占有率为 4%，居全国第一位。
在骨料、水泥、商混业务一体化发展的战略下，中国建材发力骨料业务具有产业链资源协同优势：
第一，从资源端，上游水泥和骨料共用矿石、协同处理矿渣；从运输端，降低运输成本；从销售端，共享终端客户资源。
第二，利用产能置换项目增加骨料产能，一年来公司有多个产能置换项目全部配套骨料项目一体化发展。
第三，共用渠道，以骨料业务带动混凝土销售。
2019中联水泥骨料产能达到8270万吨，外销3200万吨骨料，也带动了中联集团混凝土销售的快速增长。2020年南方水泥多个大型骨料项目将投产，预期2020年南方水泥骨料产能将达到5000万吨，结合华东区域骨料的超强盈利能力，以及南方水泥优质的混凝土产能布局，有望带来较好的业绩增长。
简言之，在环保政策趋严下，沙河禁采，低端矿山关闭，骨料和矿山资源化，骨料业务盈利能力不输高端制造业，根据海螺、华新、中国建材的骨料业务数据，骨料毛利率平均在60%-70%之间，且费用率极低。结合骨料的超短腿属性（运输半径比水泥更短），跨区域流动能力弱，区域竞争比水泥更小，更易形成资源独占、区域性垄断，从而创造可持续的超额收益。
2025年骨料业务可贡献的利润为60-100亿元。海外各老牌水泥公司在成熟阶段时，骨料和水泥的销量大概都是2:1的水平。2018年底，中国建材骨料产能6000万吨，管理层指引2019年末骨料产能提升至1亿吨，并计划2021年达到3亿吨以上砂石骨料产能，未来产能有望提升至7亿吨。据管理层介绍，按区域不同，投标矿山，骨料项目利润目标下限是20元吨均净利润。假设到2025年，骨料外销量3亿吨-5亿吨，则可贡献约60亿-100亿的净利润。
不考虑公司当下大力发展的新材料业务板块的增长，到2025年，骨料业务的增长和财务费用的节约可增厚150亿-190亿的税前利润
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