投资逻辑
1.对标国外，行业规模化已成趋势，集中度有望进一步提升，头部企业将获利；
2.牧原股份自繁自养一体化模式为其带来成本优势，成本优势显著；
3.公司快速发展，与头部企业市占率差距不断缩小；
4.公司独有的轮回二元育种，为公司带来育种优势，为公司快速发展提供支撑；
5.向下游的屠宰业务延伸，为公司未来发展提供更大的想象空间。
通过使用PS估值法，2020年牧原股份市值为5860亿元，其现在市值为3261亿元，其3年上涨空间为79.69%，CAGR为21.57%，是一个不错的标的。
一、公司介绍
1.1 公司简介
牧原股份成立于2000年，于2014年上市，其专注于大规模一体化的养殖模式，目前已经形成了集科研、饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰为一体的生猪产业链，是国内最大的自繁自养、工业化、一体化的生猪养殖企业。
1.2 股权结构
公司股权十分集中，其实际控制人为其创始人秦英林先生和其妻子钱瑛女士，其通过直接与间接方式合计持有公司56.53%的股权，对公司拥有绝对的控制权，有利于其快速对市场做出反应，提高其决策执行的高效性。
股权激励充分，2019年11月，公司以48.03元/股的价格授予其董事、核心管理和技术人才限制性股票4271.05万股，这有利于公司长期的人才培养，以及其核心团队稳定性，同时能够提高员工的忠诚度，调动员工的工作热情，有利于公司的长期发展。
1.3 营收分析
公司业务以生猪养殖为主，其历年收入在营业收入中占97%以上，同时其营收99%以上都是来自于国内，以满足国内猪肉需求为主。其中生猪养殖中主要以商品猪和仔猪为主，种猪主要用来配种，相对占比较少。
从营收来看：公司近年来保持着一个飞速发展的态势，其2019年营收202亿元，为2014年营收的7.7倍，其CAGR达到50.6%，增速简直飞起，同时从其毛利率来看，其毛利率呈现出周期性上涨的趋势，2019年其毛利率已达35.95%，处于一个相对较高水平。
二、行业分析
2.1 行业呈周期性变化
我国生猪行业呈现出周期性特点，从历年猪肉波动情况可以看出我国经历过三个明显的周期，而现在我们身处于第四个周期的下降趋势之中。从历年周期来看，每轮周期持续45-46月左右，理论上来说，此次猪周期下降趋势将持续23-24个月左右。
同时从跌幅来看的话：从历史数据来看，其每次的最大跌幅为50%左右，那么可以粗略的估算，猪肉的大宗最大回撤价格为24.5元左右。
2.2 供需关系
从供给端的角度来说，目前我国生猪存栏与能繁母猪存栏数量呈现不断下降的趋势，2019年虽有上涨，但其20203月能繁母猪存栏数量不足08-13年平均水平的一半，产能的稀缺性导致其猪肉价格短期内的大幅度下行可能性较小。
需求端呈现稳定态势，其主要受产量影响，其供需关系体现为价格的变化。猪肉作为一种消费品，从图中可以看出需求端与供给端的走势基本相同，需求是跟随供给变化而变化的，价格则是他们的平衡机制，使其达到市场上的供需平衡。我国猪肉需求量从2007-2014年其需求一直是上升的，其2018年的需求量是保持在5600万吨左右，而19年因为“非洲猪疫”加速了供给端的急速下跌从而导致了需求端的下跌，从而我们推断我国的需求量在供给大幅提升之后，是应该维持在5600万吨之上的。
2.3 市场集中度提升，头部企业市场空间巨大
对标海外，我国头部企业市场空间广阔。根据数据显示，2017年法国与2012年美国出栏量在500头以下的占比分别约6%与3%，而我国这一占比远远高于法、美，在2017年达到了99.43%，可以看出，随着市场发展，规模化成为未来发展趋势，同时年出栏量100头之下占比不断缩小也体现了这点，头部企业因其规模巨大，有望在趋势中大幅度获益。
同时从龙头占有率来说，根据万洲国际招股说明书中数据显示，2015年美国生猪养殖龙头的市占率达到了13.58%，而我国2019年CR8占比仅8.27%，较2018年6.98%有所上升，而龙头温氏股份占比仅为3.40%，仍远远低于美国市场集中度，表明我国市场集中度有望进一步提升，其发展空间巨大，头部企业有望最大化收益。
2.4 养殖方式对比
目前上市公司中的养殖方式主要分为两种：“公司+农户”和“自繁自养一体化”，目前上市公司大多数都是以“公司+农户”养殖模式为主，主要是因为“公司+农户”的模式能够实现快速扩张，但相应的要承担相对较高的成本。
同时在“公司+农户”的经营模式中，合作农户是至关重要的基础之一。公司与合作农户（或家庭农场）通过签订委托养殖合同方式合作。在合作执行中仍可能存在某些农户与公司对合同相关条款的理解存在差异，导致潜在的纠纷或诉讼风险。如果爆发疫病、其他规模化企业采取竞争手段争夺农户或养殖政策、就业环境等发生改变，可能导致公司的合作农户流失的风险，同时因为分散化管理其很难做到统一标准。随着国家对于环保政策的收紧，以及对“猪瘟”等大型疫病的疫情防护来说，集中化管理能够为公司带来更好的成本优势，以及对于疫情的防患能力，养殖一体化模式将成为未来的大趋势。
2.5 销售模式
目前生猪市场销售渠道主要以猪贩子为主，其多采用上门采购，“钱货两清”的销售模式，因此国内上市公司的应收账款通常占比资金极少，通常为0。上市公司商品猪的销售渠道有三类：屠宰加工企业、猪贩子以及零售，其中猪贩子占比较大，这是因为对于养殖企业其专门成立运输队费用太高，利用率较低；而下游屠宰加工企业采购需求量通常较大，大规模养殖企业较少，因此猪贩子这一长期活跃屠宰加工企业和生猪养殖企业之间、具有较丰富的运输经验、市场供需信息和一定客户资源的群体，就成为了市场上主要的销售渠道。
三、公司分析
3.1 快速发展，出栏市占率不断提升
公司2014年上市以来，实现了快速发展，其出栏量快速增加，2018年出栏量为1101.1万头，是其2014年的8.42倍，CAGR达到了70.37%，而2019年受“非洲猪疫”的影响，其2019年出栏量略有下滑，但从市占率来看，公司的市占率呈现快速提升，2014年的其市占率2016年仅为0.25%，2019年就达到了1.88%，排名第二仅低于温氏股份3.40%。同时可以发现牧原股份与龙头企业温氏股份的市占率差额在不断缩小，同时牧原股份其资本开支一直位于高位，其净利润基本全部用来扩张，根据公司投资者问答，其目前具备8000万产能的潜力（包含已建成金额和在建部分），截止一季度末，累计建设产能2800万头左右，同时其预计2020年其出栏量生猪1750-2000万头，也展现了公司的快速扩展能力，其潜力巨大。同时从能繁母猪存栏数来看：公司2019年底能繁母猪市占率为7.4%，也将助力公司快速发展，更加快速提高其生猪出栏量市占。
3.2 成本优势凸显
温氏股份为典型的“公司+农户”模式，从牧原股份与温氏股份的对比中可看出：牧原股份的成本优势主要体现在原材料、职工薪酬以及委托养殖费用（“公司+农户”特有的）三个方面，同时可以看出自“非洲猪瘟”爆发以来，牧原股份成本优势更加显著，大幅度低于温氏股份，表现出良好的成本优势。
公司子公司主要布局粮食主产区，降低运料采购成本与运输成本。公司子公司主要布局在东北、华北以及西北等粮食主产区。其中，河南省是我国粮食生产大省，粮食产量占全国粮食总产量的比例在10%左右；东北地区作为我国重要的商品粮生产基地，年玉米产量1亿吨以上，占全国玉米产量40%左右，为公司饲料原料的供给提供了充分保障的同时还降低了公司的运输成本，使得公司在原材料采购成本方面具有一定的优势。
自主生产饲料，加之多阶段精准营养供给，进一步加大原材料优势。公司所使用的饲料均来自自主生产，使其能够严格控制饲料品质，从源头上对食品安全进行了控制。同时公司在“玉米+豆粕”、“小麦+豆粕”原有配方的基础上，研发了大麦、原料加工副产品的应用技术，丰富了其对原材料的选择，降低了对于传统饲料的原材料的依赖，有效缓解了单一原材料价格上升对于公司成本的大幅度上升。
并且公司采用多阶段精准营养配方技术，针对不同品种、不同类型、不同生长阶段生猪，建立设计了6大类59种动态营养模型，能够最大程度实现精准营养供给。其一体化的原材料产业链，减少了中间环节的交易成本，能够有效的避免因市场饲料需求不平衡而带来的成本上的风险，增强了公司抵御风险的能力。
公司自繁自养一体化模式由于与农户是雇佣关系，其职工薪酬成本稳定且低，成为公司的一大优势，根据公司数据，其在育肥阶段，公司1名饲养员可同时饲养2,700-3,600头生猪（根据猪舍条件），生产效率高于国内行业平均水平，其自动化、智能化设备，提高了公司生产效率，实现了规模化经营，为提高综合竞争力奠定了基础。
公司独有的轮回二元育种，为公司带来育种优势。牧原股份建立了独有的轮回二元育种体系，在目前产业格局的快速变化情况下，牧原股份独有的轮回二元育种体系所具备的肉、种兼用的特点，可以直接留种作为种猪使用，在目前繁栏母猪缺乏、供给侧大幅出清的情况下，能够为公司的快速发展奠定基础，最大化享受育种优势。
扩张屠宰业务，下游一体化，增强公司竞争力。公司实施大规模一体化战略，在其屠宰业务方面，入股了龙大肉食，同时根据公司公告，其分别投资了内乡县、正阳县、商水县3个屠宰场项目，内乡县、正阳县8、9月份将试运行，设计总量400万头，同时商水县4月份公告称，其将200万产能更新为400万产能建设，目前进度没有披露。同时根据公司披露牧原股份目前规划的屠宰产能在2000万左右，但大部分尚在办理前期手续。截止2021年上半年，公司屠宰方面投产的产能都不会很大，这是一个逐步的过程。长期来看屠宰业务的扩张，将进一步加强公司的成本控制能力，提高公司竞争优势，但短期来看对于公司营收影响不大。
四、财务分析
本文在选用财务分析对比对象为温氏集团与天邦股份，其生猪养殖占比均在57%以上，同时其市占率排名分别为第一和第五，能够形成比较好的对比效果。
4.1 偿债能力分析
牧原股份资产负债率保持稳中有降的趋势，目前处于行业平均水平，同时对比速动比率和现金比率来看：牧原股份2019年速动比率处于行业平均水平，同时其现金比率高于其它两家公司，表明其偿债能力稳定，财务风险较小。
4.2 盈利能力分析
牧原股份公司的ROE一直处于较高水平，其2019年ROE为34.54%，与市占第一的温氏股份不相上下。拆分来看：2019年其毛利率与净利率均大幅增长，高于其他可比公司；从权益乘数来看：牧原股份因其自繁自养一体化对资产要求更高，所以其权益乘数相对较高，维持在2-2.5之间波动，随着其快速发展对资金需求的增加，其权益乘数将会缓慢持续上涨；
从总资产周转率来看，同样是因为其重资产运营，所以其总资产周转率一直处于行业较低水平。
牧原股份的ROE预测将保持周期性上涨，因其一体化其成本控制优势将显现，其净利率将维持高位，同时在其快速扩张过程中其权益乘数与总资产周转率相互抵消，其净利率的提升将直接表现为其ROE的上升。
4.3 费用分析
牧原股份的期间费用率一直处于较低水平，2019年其期间费用率仅为7.12%，低于其他可比公司，表明公司的费用控制能力强。分开来看：牧原股份的销售费用率、管理费用率一直低于其他可比公司，处于行业极低水平，表明公司内部管理能力和销售能力极强，同时也从另一方面说明公司的产品具有相当强的竞争力。但是牧原股份因为其业务重资产特性，快速扩张导致其财务费用率一直处于行业较高水平，19年其财务费用率下降为2.6%，呈现出缓慢下降趋势，同时通过测算公司2019年的其有息债务利率为：6.6%，远远高于温氏股份的2.93%，表现出公司在快速扩张过程中的资金需求过大，利息支付率过高。
4.4 营收质量分析
公司的营收质量相对保持稳定，随着其快速扩展，其现金收入比略有下降，其主要是因为在快速扩张过程中对于消耗性生产资产的需求增多，拖累了其现金收入比的表现。同时从其收付账款来说，其应付、预付账款均实现快速增长，并且其应付款项远大于预付款项，说明公司对于上游的话语权一直较强。
五、历史表现与估值分析
5.1 历史表现
第一阶段：猪肉价格上涨，虽后期大盘急速下跌，但仍实现逆市上涨；
第二阶段：猪肉价格表现出高位震荡，表现在牧原股份价格上也是震荡平稳行情；
第三阶段：大盘快速上升，猪价小幅上涨，公司股价上行；
第四阶段：肉价下跌，大盘走弱，公司股价下跌；
第五阶段：猪肉价格快速增长，同时公司业绩支撑，股价开始飙升。
5.2 估值分析
前文提到过：从周期数据来看，其最大回撤为50%左右，回撤时间为2年左右，19年因能繁母猪差额仍较大，故19年猪肉价格不会大幅度下跌，笔者预测其2020/2021/2022年猪肉均价为30/26/22元，同时受“非洲猪瘟”以及公司能繁母猪高市场占有率，笔者预测其2020/2021/2022年出栏量为1900/3000/4100万头，同时国内生猪均重130斤；则其2020/2021/2022营收分别为：741/1014/1172亿元，根据其PS估值法，在周期底部时其PS在5左右，那么3年后其市值为：5860亿元，其现在市值为3103亿元，其3年上涨空间为88.84%，CAGR为21.57%
作者：房杨凯-众研会来源：雪球
