主题：牛市到底买周期还是买科技
时间：2020年7月8日17：00
嘉宾：@郭荆璞，国金证券研究所副所长
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#财富滚雪球直播节#
精彩观点：
1. 股票收益的来源：股票收益率来自两方面，公司本身的增长带给你的回报和投机，从别人兜里赚来的回报，这两部分。股票有收益意味着公司市值有增长，股票收益率一定是收入的增长+利润率扩张+PE扩张再减掉股本的扩张，记住共四个变量可以刻画股票收益率。我们要找到的公司、去买的股票，股本扩张不管，买的股票应该满足三个条件中至少一个，收入能够增长、利润率能够扩张和它的PE能够扩张。2.科技股的核心驱动因素是收入扩张。我们对A股市场上科技股要求基本是这样，如果我们看到一个科技股收入季度环比数据没有明显扩张，我们会说这个公司大家要去小心，有可能有些因素不适合，有可能它并不在一个好的赛道。3.科技股的问题是它的高估值。要么投这里面最好的公司，然后持有它比较长的时间，那就需要你对未来5年、10年有一个非常清醒的判断；有一个好的办法是去买ETF买编制方式相对合理的这样主题的ETF或者买合适的基金经理，这是普通人投资科技股最好的方式。4.周期股的核心驱动因素其实是利润率的扩张。价格会极大地驱动周期股的利润率扩张，下半年多数的周期股并不能享受利润率的扩张；我们现在看到最佳可能性是水泥。5. 现在消费的主要的股票的估值，我自己觉得其实已经到了很高的一个水平上，但科技股不一样。科技股的增速会更高。6.医药：还是一个估值的问题，医药的未来无疑是好的，大家要注意一个事情，如果你买的医药太贵了，即使它以后会有很好的前景它一样会亏钱的。我会关注一个核心的指标是PEG。7.券商：不太能真正受益于整个牛市；全世界的券商股都有类似的指标就是PB，券商PB如果太高是不值得看的；券商股基本在3倍以下PB，大家还可以去看；现在大券商肯定比小券商要好。8.房地产：我是看好房地产下半年的行情的。大家看地产行业、看万科，要看有没有利润率的增长、有没有规模的增长。
以下为直播实录：
郭荆璞：各位下午好！我想很多朋友最近挣钱了，整个科技还是周期这么一个问题。首先想跟大家聊一聊股票收益率的来源到底是什么。我们有一个很著名的公式叫博格公式，雪球上有一个著名的朋友叫望京博格，博格很有名，这个人建立了共同基金、指数基金这种分类，以及他告诉我们很多的关于回报到底是怎么回事，这样一些基本的知识。我们来看博格在他的很著名的那本书叫《共同基金原理》里给出1900年到2019年，后面是别人继续做的整理，整个回报究竟是怎么来的。博格把回报简单分为增长回报、投机回报。也就是说你去买股票，股票收益率来自两方面，公司本身的增长带给你的回报和投机，从别人兜里赚来的回报，这两部分。
增长回报和投机回报再加上股票初始时刻的股息率，当你买时获得股息率是多少，加上后续每一年的增长，加上投机从别人那赚来钱的是你的回报率。
增长回报怎么构成？增长回报由经济增长构成的。股票的回报分成这个公司带给你收益的增长和情绪。他在书里写过一段，说股息率大概其相当于剔除通胀股票真实回报60%到90%。PPT有一张图可以看到股票回报率增长回报占主要部分，增长回报中股息率占很大一部分，大家要注意，并不是增长本身带给你的回报，而是增长和股息共同带给你的是企业支付给你真实的回报。
再看后面的图，美国市场和美国市场股票回报率的分析。股息率在这里占很大比例，大家不要轻视股息，其实在买比方苹果、买亚马逊，买高增长的公司，暂时没有股息支付给你，但从长期来看，股息率是非常重要的一个收益来源。
我们看增长，首先说其实公司支付给你股息和增长，增长和什么有关？增长和经济增长有关系。这个理解起来很简单，公司的增长最终构成了一个经济体的增长。所以我们会看到左图可以看到GDP增长和股息率长期来看关系不大，但是 收益增长和经济增长有很强的关联。为何我们觉得中国是很好的市场？不止是疫情，很重要的原因是中国经济增长仍然在全世界是高水平的，这是我们看好中国最基本、最根本的一个理由，我们觉得现在的中国市场是值得大家去看的。在中国市场里面会挑什么？做一个非常简单的拆分，股票市值等于利润×PE，利润等于公司收入×净利润率。任何一个股票市值=公司收入×净利润率×PE，买股票有收益意味着公司市值有增长，股票收益率一定是收入的增长+利润率扩张+PE扩张再减掉股本的扩张，记住共四个变量可以刻画股票收益率。
我们要找到的公司、去买的股票，股本扩张不管，买的股票应该满足三个条件中至少一个，收入能够增长、利润率能够扩张和它的PE能够扩张。
股本扩张是什么意思？大家要小心有一类公司利润确实是不断在增长的，但是它的股本同步在扩张。你们看香港市场，香港市场很多股票不停增发，增发后去收购，拿到很好的资产。但是它的股本也扩张相应比例，这种公司长期来看你的股票很难赚钱。
2015年那一波牛市时中国有很多公司干了这件事情，通过国内国外PE差距很大这个道理，在国外买10倍PE资产放到中国来，放到A股市场上这块资产可能是20倍、30倍、50倍、100倍的PE那么赚钱了，如果相信这个故事要小心也许是有这种估值差的，但这个股本扩张究竟增加多少这是要算的账，及时间成本。
我们知道当年做私有化现在终于回来了，包括像做太阳能的晶澳晶科雪球很多朋友是买美股的，大家知道太阳能的股票经过4、5年重新整理终于回来了。这么长时间能不能等得起？这也是大家要考虑的因素。
我们沿着这个三要素收入增长、利润率扩张、PE扩张去看，周期股跟科技股特点是什么。
首先，科技股的核心驱动因素是收入扩张，大家一定记住这个事情。科技股的核心驱动因素是它的收入增长，当你去看一个科技股时首先想的问题不是它的利润率是多少、它的利润率能否增长。我们知道很多科技股利润率是很高的，如果它的收入增长不能达到让人满意的程度，那么它的利润很难有大幅增长。我们在做VC投资时一般要求一个公司收入月度环比要有两位数增长。也就是说当你去看一个早期的公司，它每一个月、每一个季度都要有两位数，甚至有时到三位数的收入增长才是好的公司、好的初创企业。
我们对A股市场上科技股要求基本是这样，如果我们看到一个科技股收入季度环比数据没有明显扩张，我们会说这个公司大家要去小心，有可能有些因素不适合，有可能它并不在一个好的赛道。我们后面会提到赛道，会不断听到“赛道”这个词。为什么大家讲这个事情？我前面在雪球上分享过一个小的思考，为什么有的投资人投了瑞幸？中国VC投资过去20年非常成功VC投资人基本干同样一件事情，选出以后最好的赛道，在这个赛道上找跑得最快的，并不是现在最领先的，一定找跑得最快、执行力最强的三、五个赛手，去投它。然后你相信在这条赛道上它能贡献给你最快的收入增长，不要管利润，总有一天它的规模会长到足够大，要么被并购掉、要么自己单独上市，它会成长为很大的企业，这是我们在做科技、做VC投资属于最简单的方法。
投了瑞幸的问题也在这，它选了看着不错的赛道，中国咖啡类的饮料，在这个赛道上选了一个它们认为很好的赛手就是瑞幸，然后看它收入增长是不是保持高速增长，这个收入扩张是不是理想？月度、季度数据是不是理想？所有条件都合适去投了瑞幸。
大家要小心，这种收入增长是不是符合常识？是不是真正有合适场景让它有这么大收入扩张？我们瞎聊一下，收入的增长对科技股来说未来非常重要的一个问题：到底谁能消耗这个世界上的算力？我前几年，大概5、6年前在雪球上也分享过一个思考，那时我觉得谷歌能到2万亿美金的市值，想得很简单。我们知道过去的40年摩尔定律几乎一直是有效的。摩尔定律讲的是单位面积上的算力能够在18个月里翻一倍，成本下降一半，单位面积上的算力能够在18个月里面翻一倍。
大家想这件事情，过去从PC时代微软+英特尔，到移动时代的苹果，其实都是它为这种算力的高速增长找到了一个应用场景，所以这样的企业成为了最伟大的企业。我当时觉得谷歌会有非常大的前景，但我当时看错了苹果，我认为谷歌会超过苹果的市值，这个地方我犯了一个很大的错误。但是这个道理大家可以去想一想，究竟什么人在未来的五年、十年能够去消耗掉这种算力？而且算力这个东西本质上是没有国界的。在未来的世界里我们看到一般等价物就是算力这个东西，特别像云计算这样的技术实现之后。如果看未来世界一般等价物有很有意思的事情，大家看经济史会发现，这个世界上基本上是一种通行货币和某一种所有人都需要的商品去做交换的。
我们知道在现在的社会，其实核心是美元作为一个一般等价物、作为一个最重要的货币来实现这个功能，大家都用它实现交易的功能。驱动美元的其实是石油，要买石油要先换美元，拿着美元买石油、做所有其他的贸易。
再往前看，在18世纪以前，这个世界上主要的货币是白银，主要的必须要购买的商品是什么呢？是中国的瓷器，你要买瓷器要先换白银，跟你要买石油先换美元是一样的道理。以后算力有可能成为这个东西，不管做什么事情都先需要算力。我们说谁能够消耗算力谁就可能是科技增长最重要的一个领域。
我们去看我跟我们科技研究员讨论这个事情，为什么中国砸了非常多的钱，我们烧出来一个京东方现在又在存储领域继续烧钱。为什么京东方股票涨得并没有存储类公司那么好？我问他这个问题。我们讨论下来觉得很重要的一个原因是面板存储和人工智能区别在于场景。面板只有个位数增长，存储可能在两位数也不会很高的增长，人工智能我们的研究员估计从2019年到2024年这5年会有30%到40%的piger（音）人工智能能支撑5到10年快速的增长，人工智能消耗的是算力，人工智能需要的是场景。我们现在看到的最有可能成为人工智能消耗算力的场景其实是视频会议和自动驾驶。
视频会议雪球上的朋友可能很多人买了，过去的几个月，4、5个月的时间股价涨了两倍。视频会议我相信不仅是疫情，疫情会极大地改变我们以后的生活习惯。视频会议为什么有这么大的吸引力？它和音频会议最大区别是什么？我们交流时要看到对方，视频会议会极大改变以后从商很多方式，改变我们进行调研的方式，这些都是现在这些投资人在实际工作当中感受到的变化。以后视频会议会非常大消耗掉算力。
再有一个领域是自动驾驶，自动驾驶也会是以后大量消耗算力的领域。如果你们对科技股感兴趣，可以仔细划拉自己看好的股票，能不能在这两个领域找到自己的位置，以及能不能在人工智能的发展当中找到为这两个情景提供支撑的方式。这是简单跟大家聊一下科技股。
科技股的问题是什么？科技股的问题是它的高估值。今天研究员把我们寒武纪的经济报告发出来了，我们研究员转了一下，有的人说你们报告写50倍PS，这么高的估值是不是一个VC的估值？当然一部分原因是寒武纪并没有利润现在只有收入，建议大家可以仔细看一下关于寒武纪的报告。我认为以后科技股投资的难点在于大量科技的公司是高估的。基本上有两个方式，要么投这里面最好的公司，然后持有它比较长的时间，那就需要你对未来5年、10年有一个非常清醒的判断，不仅是我刚才说找到非常合适的场景、买这个场景、买这个赛道，重要的是买这个赛手，这是很难的。有一个好的办法是去买ETF买编制方式相对合理的这样主题的ETF或者买合适的基金经理，这是普通人投资科技股最好的方式。第三个方式是做科技公司的员工，你们会在浪潮的顶端待很长的时间。
然后说周期股，刚才说收入增长、利润率的扩张和PE的扩张，周期股的核心驱动因素其实是利润率的扩张。为什么？利润率其实很低，化工行业很典型的，化工行业的净利润率在2个点、3个点，一万块钱销售的价格挣200元到300元，也就是说当你的产品价格从一万元涨到一万零三百的时候利润就翻倍。所以价格会极大地驱动周期股的利润率扩张，就会带来利润率的高速的增长。所以我建议大家仔细地去想这个事情，到底有没有找到涨价的周期股这才是核心。
我们说一下下半年的利润率扩张的可能性，我们现在看到最佳可能性是水泥。当然很多人会讲海螺，海螺应该算是周期股里面过去4、5年给投资者创造最理想回报的一个股票。海螺并不是利润率扩张的这么一个故事，大家可以去看，其实海螺为代表的一类周期股它其实是收入扩张的，它是不断扩大自己的市场份额，收入等于全行业的收入×市场份额。所以如果一个企业能够长久地扩张自己的市场份额，它也是一个很好的企业，但这属于收入扩张的故事。我们现在看到的3到6个月真正的机会其实是在于利润率的扩张。我自己的看法下半年多数的周期股并不能享受利润率的扩张。
我们知道很多的，大量有色金属是全球定价的，下半年全球的疫情会不会好转？这个我觉得谁都不敢讲，大概率来说我们现在还看不到下半年全球的疫情就能够恢复到让大家出行、让大家像去年一样的消费，我们现在都不敢讲明年的早春或冬天时疫情不会再来，谁都不敢讲这个话。你怎么能够相信全球定价很多的商品，包括石油、包括工业金属、包括农产品的价格能够大幅度地增长，能够带动这些企业利润率扩张呢？很难的。所以我建议大家不要简单做这个判断，说中国央行在放水、美国的央行在放水那么商品就会好，不会这么简单的。
但是如果你去看供给，当水来了的时候，什么样的东西涨价涨得最多？其实是供给结构最好的东西。在我们列出来的这几个大的行业里面里看，水泥、地产、有色、化工，当然化工因为它存在大量的子行业，不大能够把它作为行业统一来看，我一直很反对讲化工股在周期反转时会怎样，化工是一个一个细分的子行业，只能细致地去看。但像水泥、地产、煤炭、有色，相对来说它会更整体。
在这里面真正会受益这个过程主要是供给结构最好的像水泥这些公司。如果你们看水泥的价格，西北的水泥比较坚挺，华东水泥价格最近一段时间是跌的，因为华东降雨。前两天我在雪球分享一个报告，那个报告里也提到这个问题，当华东特别是上海天气好起来，出梅了，我讲的是产品的价格。因为疫情推后了一部分的需求，所以我们会看到下半年水泥的整体的需求好转，它的供给结构仍然是比较健康的，它能够真正享受到利润率的扩张。
在这里要跟大家聊一个事情，很多的人其实在分析很多的投资的时候，往往只喜欢看某一个因素。当然如果你做的分析，一个因素就能够说明是赚钱还是亏钱当然是好事，这肯定是一个好事。但是大家要注意一件事，很多的投资往往不是一个因素就能概括的。最典型的其实就是像周期股的投资，多数的时候供给跟需求共同造就了价格的变化，不是只有供给或者是需求。当需求好转的时候，你的供给是不是增长得更快，这就是问题。
我们知道，包括科技股、包括消费股都是一样的道理，你看到一个需求在变好，但是可能供给的增长更快，那么下跌你的利润率是负的变化。大家一定要注意这件事情，我们看好水泥因为水泥供给结构是最好的。
简单跟大家说我们下半年最看好的周期其实是水泥。讲了半天周期看什么、科技看什么，还没有说比较的事，我们来做一个大类资产配置分析看周期和成长。
大类资产配置是干什么的？我曾经在雪球上写过两篇文章简单讨论这个问题，我把大类资产配置基本道理写在这里，大类资产配置干的核心的事情，让一个人也好、一个机构也好、一个国家也好，能平衡当期和远期的支出。很多支出是刚性的，有些支出可以推到远期，有些不行，有些必须当期支出。一个月不吃饭肯定饿死，不可能把吃饭需求推到明年去，但这个月不买车没有问题。不同类型需求有不同刚性，大类资产配置核心目标其实是搞清楚你这个人、你的家庭、你的公司、你的投资组合、你的国家在当期哪些支出是必要的？哪些支出是可以推到远期去的？你要平衡你这一辈人的需求和你的子孙后代的需求。
我前面发过一个感慨，疫情导致全球的放水，财政的支出其实是对子孙后代的透支。我们现在是没办法，我们不可能在这个时间点上不具有这个支出，但其实是透支子孙后代财富的，我们应该想办法为子孙后代留下更多财富才对，要不然他们以后一定会替我们还债的。
大类资产配置做的主要工作是搞清楚这种支出之后，然后按照支出的时间序列去做相应的配置，去配置合适的资产产生现金流来支付你这个支出。那么大类资产配置基本上要做的事情是什么？是要能够战胜经济增长和通胀，让你能够活的和你周围的人一样好，让你能够活得比你以前更好，这就是幸福。幸福其实就是一个人活得比以前要好，活得跟你周围的人差不多，或者比你周围的人还要好一点，这其实就是幸福。
大类资产配置可以说是你自己要想清楚的事情，你究竟想要的是什么。我们在金融学上、在投资学上讲大类资产配置，要做的事情这里列了四个：战胜预期内的通胀、战胜预期外的通胀、战胜通缩、以及在不增加波动性的条件下尽可能提高回报率。大类资产配置对应几条，用股票战胜预期内的通胀，我们知道股票它是能够战胜一个国家的经济增长的，因为这个国家经济增长是由公司构成的，公司里面最优秀的其实是上市公司。所以当你去买上市公司的股票，最终平均而言会战胜你所在国家的经济增长，就能战胜你所在国家的通胀，一般来说是这样的。
我经常看到有人去讨论这件事，我们为什么配债券，既然我们知道长期来看股票增长一定超过债券，股票的回报率一定超过债权的回报率，为什么配债券？因为股票下跌时还要吃饭，因为股票市场表现不好时还有刚性支出，可能要抚养小孩子、赡养老人、要有自己的支出、要学习、要上学，所有的这些支出并不会因为你的股票跌了它不支出。所以在通缩发生时，在一个国家资本市场发生大幅度下滑时必须有债券保护你的整个组合，保护你的配置。所以我们说固定收益类产品做的事情是保护通缩的时候保护你的组合。
第三类是配置实物资产。中国人多数80%以上的总资产是房子，房地产这个东西算不算实物资产？肯定算。因为实物资产就是为了抗通胀的，尤其它抵抗预期外的通胀，尤其是经济增长不能覆盖的通胀，所以会有实物资产。
最后一类，刚才说的科技属于这个，属于绝对投资型或风险投资型的投资，在不增加波动的前提下尽量提高回报。大家要注意这个配置是不能够增加你的组合的波动性这个作为前提的。不能因为说以后觉得科技好了，不管波动性了。会有问题，当你必须做一些支出时，可能把你的钱过多地放在一些暂时不能收回来但以后会很好的资产上，你仍然会受到损失，因为你肯定会动本金。大家要注意这件事情，为何要做平衡配置？为何家庭组合要做平衡配置？投资组合、养老金组合要做平衡配置？因为一旦不能正常收回利息一定动本金，一旦动本金以后投资回报会很差。
这是我们说大类资产配置，从大类资产配置角度大家能明白了，我们为什么说周期和科技起了不同的作用。现在这个时间点，我建议大家可以更多地去配置周期类的资产，或者你去选特别稳定的资产。为什么这么讲？这里画了两个图，这是联储的报告里，前面做过报告工作，这是2017年的一篇文献。这里列出主要资本主义国家资本回报率和GDP左图，150年以来主要资本主义国家的资产回报率平均值在6%，是剔除通胀的真实回报和剔除通胀的真实GDP。资产回报率实值大概在6%左右，GDP平均值大概在3%左右，这二者的差距是3个百分点。3个百分点什么意思？我跟很多人讲过这个事情，3个百分点就意味着，因为资产是属于富人的，那么3个百分点其实就是富人的财富增长速度超过这个国家的平均的增长速度。也就是说是富人比我们这些工薪阶层变富的速度高了每年3个百分点。不要小看这3个百分点，3个百分点就是100年16倍，也就是说25年是1倍。每一代人大概是20年到25年。也就是一个这富人坐在家里什么都不用干，每一代人会比所有人变富一倍。这是为什么资本主义不断看到贫富的分化、看到这些问题。
看图，这里有两个灰色的阶段，资产回报率减掉GDP变成负数，也就是说资产回报率比GDP低的时间段。这两个时间段正好是第一次世界大战、第二次世界大战。当资产回报率大幅低于GDP时，打仗了。安全资产的价格涨了非常多。
现在值多少？这个工作是2017年，他们做到2015年，现在大概数值在1%左右。全世界平均的资产回报率比GDP只高1个百分点。虽然我们知道现在全球GDP很低，但资产回报率更差，1个百分点是历史上曾经有过在1965年左右到1980年大概有15年的时间。历史上这一个时间段资产回报率减掉GDP，这里画了两个时间点，68年法国5月风暴和78年中国改革开放，几乎就是这个时间段进入和结束的时间点，我们现在其实回到了1968年的状态。
我跟一些人聊过这个事情，其实你看到从2015年、2016年、2017年一直到现在，不断看到和60年代类似的情况，年轻人开始上街，出现很多不满意的问题。为什么现在没有像当年一样解决这个问题？当年怎么解决这个问题的？大家可以想资产回报率是什么？资产回报率是资产创造的价值除以资产的总值。现在的问题跟60年代的问题、跟1910年的问题、跟1930年的问题其实是类似的。前面的高增长的时代，大量的回报让资产的总规模快速的膨胀了，在科技不能大幅发展时，你的分子没有大幅增长，但你的分子涨了很多倍，资产回报率就会很低。
当年怎么解决这个事情的？1914年世界大战、1939年世界大战，把资产消灭掉把分母变小，资产回报率就回去了。60年代时因为世界上有了核武器打不起世界大战来，我们看不到这样的过程。那么1910年代，20世纪的第二个10年，打了4年，到1939年打了6年，解决了这个问题。而60年代这一次持续了15年的低回报，不能打世界大战资产没有办法快速出清，最后导致15年的低增长、15年的低回报。现在也是一样的，大家看到全世界越来越乱，真的能打起来世界大战吗？不会，因为有核武器。我们会看到10到15年低回报的时期。低回报时期你要怎么做？两个，第一个要找到那些还能有高增长的东西。前面，我们在头两年看到真正高增长的东西主要是中国消费的股票，中国的核心资产，我们能看到从2015年到2035年我们国家快速的这种变富。大家会有持续的需求，大家会不停地消费各种各样的新的或者是以前已经在消费，但我们现在愿意付出更高的价格的。以前大家可能一千元喝瓶茅台，现在变成两千、三千元喝一瓶茅台，以前大家买2元一瓶的酱油现在变成买5元、8元一瓶的酱油。中国的消费构成了前面几年牛市里的核心资产。往后看，中国的科技股、美国的科技股，刚才提到跟人工智能相关的还会提供给我们比较好的增长。大家还是要注意估值。
为什么我们在这个时候只讲科技股不讲消费股？就是因为现在消费的主要的股票的估值，我自己觉得其实已经到了很高的一个水平上，但科技股不一样。科技股的增速会更高，我们刚才提到茅台、海天这些，它的收入增长是到不了25%的，大概是在10%上下的水平，10%到20%这个区间里。我们刚才提到人工智能，往后看5年、10年，收入的复合增长率30%几，这一类在现在时间点上可能估值比消费股还要贵大家可以去选，这里还有好的东西会出来。
第二类可以买的东西是黄金。为什么讲黄金？黄金的真实回报是零，全球的资产回报减掉GDP大概在1%，全球GDP增长今年肯定是负数，往后看比较长的时间到不了2%。资产总回报很难超过3个百分点。这里面有风险资产、有无风险资产。风险资产的回报如果有5%，无风险资产是0，组合起来大概其而言加权平均值是在3%左右。无风险资产宁愿买黄金，无风险资产里分成债券和黄金，问题是现金、债券这两类无风险资产，它的问题是当你考虑通胀率时，它们的真实回报是负数。因为现在大幅度放水，债券和现金肯定跑不赢通胀，现在仍然可以买的无风险资产是黄金。
第三类资产是名义回报率很高但增长不高这类资产。包括熊猫同学最喜欢的公用事业类的东西，我很喜欢熊猫同学经常给大家讲的那一批美国的和欧洲的这类的资产。我自己也会在投资组合里面放这类的资产。大家要记得一个回报率的底线就是5%，我刚刚提到了风险资产真实回报高于5%才是一个好的风险资产。你要看的是减掉那个地方当地的通胀，它有没有5%。如果你在美国买到了一个稳定回报4%的东西，大概率来讲这还是不满足要求的，要找到那种真实回报高于5%的东西。这是我们说几类的东西。
还是回到刚才说的科技和周期的问题。在这个点上来讲，科技股就比周期股要好，在这个点上是这样的，当然大家要注意估值，如果你的估值太高了，你的回报就不会很高。
再讲一个事情，追求稳定不是胆小鬼。现在股票涨得很多，我周围的人每天都会有新的朋友问我说：买什么？我给他们推荐基本上都是你去买基金、你去买很好的基金经理管的基金。但是还提醒大家一件事情，你在现在这个时点上没有赚到大钱并不一定是坏事。我知道有些人会贩卖焦虑跟你讲，如果现在这个时间点上赚不到钱，后面会阶层下滑、会怎样怎样，不要开这种玩笑，大家是什么阶层心里很清楚，我们中产阶级、挣工资的人不是富人，我们不属于刚才讲到靠着资产的收益就每25年变富一辈的人，我们不是那种人。我们不是那种人，应该考虑家庭、个人的投资是不是能获得稳定的去掉通胀还能有5%的收益。中国平均通胀率大概在2个点到4个点之间波动，你能拿到7、8个点稳定收益就很好了，追求稳定并不是一个胆小鬼的行为。为什么？我们看中国人口趋势的变化，这里有一个很重要的数据是一条绿线，大家可以看绿线我们在60、70年代时这根绿线数值是非常高的，它是在15左右，现在已经降到0左右。这个工作叫潜在工作人口变动，指15到16岁人口它的变化。我们国家经历40年以上工作人口不断的增长，现在我们已经变成工作的人减少，需要抚养的人变多了，小孩子、老人变多了，大家说的老龄化。这个东西意味着房租收益率会发生极大变化，原来中国驱动个人财富和家庭财富主要的增长其实是房价，但潜在工作人口变动在全世界主要的资本主义都和房价和房租的收益率有很强的关联。
在2010年到2020年这个时间点里它变成0，意味着2020年以后有可能看到中国房地产市场陷入比较长时间的低增长的这么一个局面。所以我跟周围的朋友也会说，我其实只看好一线城市和一线城市核心区的房子的房价，我觉得它们的房价短期或者长期都会有相当好的表现。但是二线城市、三线城市还有并不很好地段房子会有很大问题。租房子的人少了，租房子的人变少一定会影响房价。
我们还放一张图，绿色虚线是美国房地产市场的平均回报。在80年代、90年代及21世纪头5年，房地产平均回报在10个点左右，同期REITS回报也在10个点左右。这个很好理解，挣到了市场正常的收益。大家看2005年到2015年，这10年预测线平均值掉到4个百分点，REITS回报率也掉下去但很快回来了，它基本保持10左右10年的平均回报。什么意思？这里面是主动管理的效果，所以中国市场开始发行了REITS，以及最后我们能够看到中国有一些房地产，商业地产或住宅地产REITS时，这提供给普通人能够获得稳定、高回报比较好的产品。我相信中国的REITS，大家以后一定看到8个点以上的收益，名义收益率在8个点以上的REITS，大家不要把这个当做债券去买，REITS是依靠主动管理，能够发现市场机会的人才能管的产品。两三年之内大家一定会看到很好的REITS产品，不要犹豫去买这些REITS。
这是我们模拟的天然气管道资产回报率，可能放10年涨10倍、20倍，但你去追求稳定的回报这不是胆小鬼的行为，这是一个很理智的行为。我们还画了一些特定的行业，比如水电燃气类的行业，中国A股总市值占全球的比例，我们比例已经非常高了，以后全球投资者都会到中国来买这些基础设施。意味着中国人会在这个过程里受益于这种资本利得。
最后和大家讲两本书，之前讲一大堆，我一直看周期类的，大家说你真的懂科技股吗？我怎么看科技发展？我给大家看两本书，一本书《人类灭绝之后》。这本书是一个英国人叫狄克逊他写的，他是用进化的理论做分析，如果有一天人类突然不在了，会出现什么样的动物占据这个地球。好看的是因为这里有很多插图，有各种各样奇怪的动物。它把全球分成几个大的区域，在这每一个区域里，跟大家讲什么动物会占据这个区域。为什么这个东西跟科技有关呢？它讲了非常有意义的事情就是生态位，当人类消失，那么人类以及人类养的牲畜、人类种植的这些作物就让出来一个很重要的生态位。那么什么样的动物跟植物能够迅速抢占这个生态位，就能成为未来占支配地位的物种，它最看好的是兔子，啮齿类的动物兔子、老鼠这类的东西。它们在有人类的时候数量也大幅度增长，当人类一消失，人养的牛跟羊慢慢活不下去，兔子会长到牛跟羊那么大，它会占据草原。
我为什么说这个事情？我跟大家聊了半天赛道的事，赛道其实就是这个道理。每一条赛道是一个生态位，谁能最快占据这个生态位谁就能活下去。你看任何一个生态系统都是这样的，当某一个物种因为一些原因突然消失，很快会有其他物种补上的。一个科技公司成功、一个互联网公司的成功、一个消费公司的成功其实都是这个道理，并不一定是这个人，这个公司的创始人真的有这个洞见能够做成这个事情，他可能只是最快地占据这个生态位。一定要小心成功过的人做第二件事时不一定成功，把他的经验复制到下一个生态位上不一定成功，因为下一个生态位很可能已经有人了，大家注意这是投资科技会犯的错误。
第二本书是《物理学的未来》，这本书是加来道雄写的，他是一个非常好的物理学的教授。他写了这本书，这本书目录给大家看。它里面讲了未来100年，其实是21世纪，21世纪他认为会发展的领域，计算机的未来、人工智能、医学、纳米技术、能源的未来、太空旅行、未来的财富、人类的行星文明，最后讲了2010年的一天。我建议大家去看一下这本书，你会发现你炒过的科技股很多都在这里面，它们做的很多事情都在加来道雄十几年、二十年前的想象当中，他是一个很好的科学家、也是一个很好的科普作家，大家可以看这本书。
我刚入行不长时有一个券商写过一个策略报告，讲未来30年会怎么样，我看完那个报告我说这个报告没什么看头。这个报告居然没有写火星旅行，没有写火星旅行带动科技的发展，肯定是不对的、肯定是片面的。因为我看了这本书，它会很细致告诉你，大概什么时候人类能做到什么样科技的发展，去看这本书吧！
我今天想跟大家聊的就是这些问题，直播间那边会有什么问题吗？
有几个问题：有人在问医药的事，医药我理解是这样，跟刚才我讲消费有点像。还是一个估值的问题，医药的未来无疑是好的，因为医药这个东西它是一个混合了消费和科技的双重的问题，它是一个双重的领域，不可能抛开科技去谈医药，也不可能抛开消费去谈医药。大家要注意一个事情，如果你买的医药太贵了，即使它以后会有很好的前景它一样会亏钱的。我不是一个专业的医药研究员，但我会关注一个核心的指标是PEG。前面我们讲到这类消费股时都是这个道理，如果PEG太高了，有机会我会在雪球上写一篇万们文章，PEG跟远期有关，PEG高所以大家可以去看2倍、3倍的股票不要轻易去碰它，2倍、3倍PEG的股票即使它非常好不要轻易碰它。还有一个比较好的方式去看茅台，茅台的PEG是多少，高于茅台的PEG的都要小心。
雪球还给我列了一些大家提的问题，首先是券商股还能不能买？原则上我不能直接推荐我们没有覆盖的股票是不行的，我来说一下券商的事情，我刚才没有太提券商和地产。现在市场上对券商和地产有一定误解，券商不太能真正受益于整个牛市，因为能受益的核心是交易，但交易这部分大家知道，我刚入行费率大概是千一，现在万分之一点几的费率。到后面交易量即使非常高，费率会一直往下降的，因为这是供给带来的。前面讲过这个问题，需求非常好时，供给如果增长更快不会有好的前景。第二，全世界的券商股都有类似的指标就是PB，券商PB如果太高是不值得看的。
现在应该讲3倍以下PB，券商股基本在3倍以下PB，大家还可以去看。我宁愿去看最大的券商，为什么？因为券商盈利以后核心一定是自营业务和它的直投业务。前面开过这个玩笑，科技股上来之后，承销费还还一定有强制跟投赚得多，这是前面做一些券商战略时大家都担心过这个事情，因为科技股一开始要求券商必须要直投，我们当时说券商直投说不定把我们承销费全亏回去了。最后你会发现券商强制跟投那部分产生的利润可能都超过的承销费。越大的券商在这方面有越强能力挑出更好公司，它有更好资源拿到更好的直投的项目。券商的核心其实就是团队、是人，大券商能够弱化一部分特别好的人的效应，它能够靠体系弱化人的效应，也能达到比较好的效果。
综合来说，现在大券商肯定比小券商要好，我不能直接推券商的股票，但我觉得大家可以参考这个观点，谁的自营和直投业务做得好，谁有独立的子公司、有激励制度去做这类事情，谁在科创板在强制跟投，在跟投上受益大家可以梳理这些券商。
信维跟立讯的估值不好意思不能回答这个问题，后续如果我们国金研究员报告大家可以去看，会有这样的解答。
然后建筑的事情，中国建筑这个公司本身其实是非常大比例的盈利是房地产，我是看好房地产下半年的行情的。我们研究员发了报告他主推万科。地产不是讲估值，地产是讲利润的，地产看前面几个月房价上升，意味着我们看到持续两个季度到四个季度地产利润率是上升的，这种利润上升超过估值上升对地产的带动的。大家看地产行业、看万科，要看有没有利润率的增长、有没有规模的增长。中国建筑地产业务不太能受益于这个过程。
建设这部分，应该讲地产及地产产业链是两个领域。虽然地产股会很好，但地产整个产业链并没有特别大量的扩张，我们在手术这一端上不太能看到中国建筑有非常好的表现。
有人在问科技股怎么估值，推荐科技股我今天转发我们同事的报告，推荐寒武纪，这个肯定是没问题的。科技股怎么估值这是个问题，特别是对一些只有收入没有利润的科技股。我觉得你要看两件事：第一件事是它所在的领域收入增速是多少？我们为什么那么看好寒武纪？就是因为人工智能这个领域本身的收入增速是30%几，而寒武纪在这个领域里面又是一个能够扩张市场份额的公司。那么大家可以知道它的收入增长多快，我们研究员给几十倍的PS给它做估值。科技股比较好的估值方式是PS，市值除以销售收入这是很好的方法。
错过了券商怎么办？错过券商还有很多可以买的。券商的估值，我建议大家还是要看PB这个指标的，核心的券商的估值就是PB这个方法，我们这个市场是在逐渐有效化的，5年前或10年前时，大券商基本1倍PB、小券商3倍PB，现在看大券商、小券商基本在2.5倍左右。这市场已经给出答案，往后看我认为大券商比小券商估值优势会体现出来的。
时间快到了，简单说一下后面几个问题。5G、大数据、游戏板块。第一，我们研究员非常看好游戏这块，传媒、游戏这两块，像芒果传媒还有游戏的相关公司他们都非常看好的。5G跟大数据是 这样的，我认为5G跟大数据以后是基础设施，这类的公司可能不会有特别快的增长，它在于不断的建设，然后这个领域会回归到相对比较正常的增速，不会总是在一个爆发的增速。这里要选一些能够扩张市场份额的公司还会有比较好的回报，我建议大家更多从基础设施角度看问题，包括看IDC类的公司，这些公司更低风险地分享在5G跟大数据方面的投资，而不是说赌一些公司你又不是足够的了解。
荣盛跟桐昆，恒力、荣盛、桐昆我们现在都是很看好的，具体看我们的报告，雪球上作为一个消费者的角度我不喜欢这个公司，我也不喜欢它的产品。我对换电这种模式，我对蔚来的产品及做的很多事情都不是那么让人满意，这是一。第二，在自动驾驶这个领域蔚来不能算是一个终极的答案。现在包括特斯拉在内，在自动驾驶探索上还没有达到革命性的程度。我知道我有一个朋友在公司做软件定位汽车的事情，真正的革命我认为已经在发生了。但是特斯拉跟蔚来可能现在它们已经在做我不知道，但是我觉得它们可能没有展现出来在自动驾驶方向上真正革命性的成果，没有。水泥的景气周期我认为是可以维持的，回头在雪球上交流具体的事情。
不好意思，今天的时间差不多了，你们可以在雪球上@郭荆璞问一些问题，如果我不能解答我去问我们的研究员，让研究员给一些更好的解答。或者阅读我们国金证券的报告，它可能覆盖一些内容，因为有些公司并不是在我自己的覆盖范围内，我也不能回答一些问题。
今天很高兴跟大家聊了这些，回头我如果看到一些什么好书还会跟大家继续的分享。谢谢大家！
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