文：众研会 作者丨坐等暖气的小晗
天润乳业成立于2002年，前身是乌鲁木齐农垦乳业集团公司，隶属于新疆生产建设兵团农十二师，实行半军事化管理。哦呦，这一听还挺厉害的。
来给大家讲一下，新疆生产建设兵团是在特殊历史背景下形成的“准军事实体”，承担着屯垦戍边职责，是新疆维吾尔自治区的重要组成部分。
兵团是国务院计划单列的省（部）级单位，享有省级行政区的权限。辖区分布在自治区十四个市（地、州）和十个自治区直辖县级行政单位境内，总面积7.06万平方公里，占新疆维吾尔自治区总面积的4.24%。兵团实行党政军企合一体制、师市合一制，也就是说，师就相当于市。
其实，新疆生产建设兵团还有一个中国新建集团公司，是集农业、工业、交通、建筑、商业于一体，承担经济建设任务的国有企业。
所以说，兵团里并不是大家想象中的兵哥哥，现在主要是搞经济为主。
天润乳业是新疆生产建设兵团乳业资产中盈利能力最强、品牌知名度最高的企业之一。公司主营业务包括乳制品加工制造和畜牧业，其中乳制品营收占比超97%，毛利贡献接近98%。所以在这篇文章中我们就只说乳制品了。
我们从天润的产品来看，低温奶占据主要江山。在我国乳制品行业这两超多强的格局下，天润能够异军突起可以说是很难得了，但深究背后的逻辑，也并不难理解。
我去翻了下京东和淘宝的评论，好评如潮，内容基本都是“好喝”、“奶味浓”、“蛋白含量高”这一方面的评价，这背后的原因主要来自于两个方面。
首先，乳制品行业常说“得奶源者得天下”，优质的奶源是各类乳制品品质的保证。
世界上最好的奶源带基本都分布在南北纬40-50°之间，这些地方生产的牛奶蛋白质含量、乳脂肪含量、乳干物质或总固形物、洁净度等指标都显著优于其他区域。
新疆最好的奶源在天山北坡，北纬42-47°附近，这片喝足了天山雪水的草原说它是顶级牧场也不为过，而天润牧场的奶牛吃的草就来自于这里。截至2020年6月末，公司旗下有天澳牧业、沙湾天润、天润烽火台、芳草天润和天润北亭等养殖企业，共有16个规模化牧场，奶牛存栏约2.67万头，能够生产优质鲜奶6.08万吨。
此外，天润持续对牧场进行升级改造，狠抓牧场疫病防治，不断提升现代化养殖水平，做到了原料奶质量合格率100%。所以说，天润的产品奶香醇厚从源头开始就有了保障。
其次呢，就是营养价值方面。天润靠低温奶走向疆外，这里的低温具体是指在生产过程中的巴氏杀菌法，能够在杀死有害细菌的情况下保留乳制品的营养价值及活性物质。这个我们在之前的【乳制品和光明乳业】两篇文章中均有提及。忘记了的同学自己点回去复习哈。
优质的原奶再加上巴氏杀菌的工艺，使得天润的乳制品在奶香浓郁的同时还能够保持3.3g/100g远高于国家标准的乳蛋白含量。
以上两点也使得疆内的居民基本看不上疆外的乳制品。天润乳业作为兵团的乳业资产整合平台，获得大力支持的情况下在疆内目前已经达到龙头地位。
新疆地区乳制品饮用历史悠久，具备充足的消费空间。随着新疆人均可支配收入的稳健增长，消费潜力持续稳定上升。
疆内重点发展南疆市场，技改及乳品加工场建设集中在南疆，同时也在提前进行唐王城项目产品的市场规划。公司的着力点主要在阿拉尔市和阿克苏地区。阿拉尔市人口密度大，约占南疆的三分之一；阿克苏地区经济增长快，同时又处于交通要塞，自然是必争之地。
我们可以看到，近几年疆内市场的营收占比基本稳定，增速实现了小幅提升，由于我们心灵手巧的少数民族同胞们一直以来就有自制乳品饮用的习惯，导致疆内市场行业分散，产品包装化率相对较低，所以未来对于疆内市场的预期仍是小幅增长。
疆内毕竟人口有限，如果固守自己那一亩三分地，必然不会有什么好的发展，所以2014年开始天润尝试出疆。随着冷链物流的发展，天润旗下产品目前已经辐射31个省级行政区域，最长的专线是乌鲁木齐到广州，约4,200公里。不过早期仅凭口感好，在蒙牛和伊利铺天盖地的广告营销中很难有所发展。
创新总是美好的，天润2013年在佳丽奶啤的基础上推出了天润奶啤，2014年推出了主打情怀的“8楼记忆”，2015年3月推出了爱克林浓缩酸奶（原味）和爱克林鲜奶，爆款横空出世。
在这之后，天润也不断地在进行产品迭代，爱克林浓缩酸奶之后，酸奶熟了、玫瑰红了、巧克力碎了、冰激凌化了、耍榴芒了、花颜巧遇、锋芒毕露。。。每一次推新不仅仅只是新口味，还完美踩上了各大节日的时间点，可以说是乳制品届的踩点狂魔。
天润自己也明白，以常规产品在全国完全没有生路可走，常温奶有伊利蒙牛，低温奶有光明等强势区域乳企，所以天润就坚持走差异化竞争路线。
董事长刘让也多次表示，天润的产品创新思路是“研发一代、储备一代、生产一代”，保障3个月到半年要推出一款新产品，凭借不断出新的口味和新颖多彩的包装持续抢占年轻人市场。产品新颖就算了，营养含量还高，自然是招人喜欢。
不过竞争对手也看到天润爱克林酸奶受欢迎的程度，所以天润在不断被模仿，虽然暂时还未被超越，但是竞争显然是加剧了。再加上品牌影响力远不如行业龙头，疆外营收增速也出现了非常明显的下滑。
不过，天润似乎要在奶啤上开始发力了。商品评论区好评如潮，微博、知乎和小红书分享层出不穷，妥妥的网红。天润在半年报也披露，奶啤已经成为重点推广品类，今年正式成立奶啤项目组，由专业人员实行独立运营，对各区域奶啤产品的销售任务进行科学划分，进一步提升品牌影响力。
当然，渠道和营销方面也同样需要努力。疆外市场目前已完成北方空白区域布局，在上海设立驻疆外办事处，实现更贴近疆外消费市场、更好地服务消费者、给予经销商指导和支持等目的。此外，天润的多款酸奶已进驻广州大型连锁超市，如永旺、美思佰乐和天虹等，以及华东地区和华北地区的全家、盒马鲜生、罗森等连锁超市。根据公司公告披露，未来将持续探索电商网络的布局。
说了这么多，还是得看看天润的财务表现怎么样。自2017年以来天润的毛利率和净利率基本维持稳定。2017年的明显下降是由于公司开拓市场，营业规模扩大导致营收和成本同步上涨，但由于原材料价格上涨使得成本上涨的幅度高于营收，最终呈现出天润的毛利率有所下降。2020年一季度的上涨主要是由于2019年四季度公司对疆外产品进行了不超过5%的小幅度提价所致。
我们选取了同样为区域性乳企的新乳业和燕塘乳业，发现天润的净利率表现最稳定也是最好的一个。可是从毛利率来看天润的表现其实并不是最好的那一个，差异其实是在费用率方面，接下来我们就看下具体情况。
我们可以看到，天润的销售费用率是显著低于其他两者的。这就要归功于天润产品优质的产品带来的口碑裂变效应。其实我们也能感受到，天润没有花多少钱在广告宣传上，凭借着新颖的包装和浓郁的风味，逐步成为在网上分享众多的产品。
但是另一方面，也显示出天润在这一方面的主观能动性似乎不太够，仿佛都是消费者在推着它向前走一样，自己并没有花费很大的努力在宣传自己上。深深的有一种虽然我PICK了一个业务能力不错的爱豆，但是这孩子自己不懂得宣传自己，最后落得个不温不火，只在特定人群里受欢迎，距离家喻户晓还有不远的距离。
对了，还是要提一下，今年上半年销售费用率的增长是由于疆外运费支付方式由原来的经销商承担一半变为公司全额支付导致的。
天润的ROE 这几年也是在不断上涨，从杜邦分析拆分来看与权益乘数的变动呈现了很高的相关性，主要原因还是公司为扩建产能进行募资使得权益乘数上涨。
最后就是对于天润的未来做出一个预期。我们从过去的数据中可以看到天润几乎达到了满产满销的状态，部分区域经常反映有断货的情况，也导致了很多人还是特别担心天润的产能是否能够支撑它在全国的扩张。
我去翻了下天润的在建工程，两个项目值得我们关注。其中一个是日产40吨的奶啤改造项目，整个项目建设期1年，在第二年产能释放25%左右，第三年及以后产能释放达到100%。根据公司在配股说明书中披露的数据，乳饮料的吨价基本在8400元上下波动，再加上去年四季度不足5%小幅提价，乐观预计目前吨价可达8800元左右。
第二个关乎到产能的项目就是唐王城乳制品加工项目，设计产能常温奶1.05万吨，低温酸奶1.05万吨，奶啤0.9万吨，预计2020年末完成，保守估计2020年产能释放50%，价格方面采取相同的预估方法。对于未来奶类业务营收做出如下预估：
按照以往乳制品营收占比97%来计算，我们计算得出天润未来三年的总营收如下，最后预估得到未来三年的股价。
天润未来仍有上涨的空间，不过上涨幅度受制于产能问题将会出现瓶颈，未来主要看点还是在于产能和价格能否实现持续上升。
作者：房杨凯-众研会链接：https://xueqiu.com/8291461932/161230236来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
