前两天和投资人交流沟通，聊到一个很有意思话题：是不是一旦搞上设计开发（创新），投资的确定性就会下降？
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之前我们讨论过最前沿创新单药的价值曲线，是“前赌后崩”+“中间极强壁垒”。
最前沿的技术难免会有探索的成分，往往是在一知半解的情况就去推进临床，临床效果有很大不确定性。所以美股最前沿创新药经常是临床结果翻篇后，动不动就翻倍或腰斩。
不过一旦完成概念验证，创新单药很容易会进入到一个随着临床推进，在现金流折现中一方面是折现的时间缩短、一个是成药概率提升，从而带来价值双击跳升，是典型的估值甜区。
反倒等产品真获批上市，概率已经100%，反而只剩下时间价值累积本身，动能反而下降。然后，一款新药在开发过程中，特别是在产品成熟和获批后，它慢慢地会面临越来越多的更好新药的替代性冲击压力；即使没有替代性产品出现，等新药专利到期后，低价仿制药的同质化价格竞争也能让该产品的价值迅速崩塌，带来专利悬崖。
所以，单一产品来说，它在不同阶段的风险收益比是不均衡的。我们把上述3个阶段分别取了个名字，称它们为“探索试错期”、“价值双击区”、“潜在被挑战期”。
在一个前沿创新药的“探索试错期”与“潜在被挑战期”，假设有高收益预期的话，那也往往是伴随着高风险的。但在这个创新药的“价值双击区”，一个完成概念验证的创新药，从IND到1期到2期到3期临床的过程中，是完全有可能出现“低风险高收益”的特定阶段的风险收益特征的。
上面是单一前沿颠覆创新药，回到更宏观层面的技术赛道上，也会有类似的情况，我们也可以大致把技术发展分为3个阶段：第一个阶段，是谁也不知道到底能不能成的“探索试错期”，这时候的投资是真正的高风险高收益的“风险投资”；第二阶段，矿已经找到、门已经打开，颠覆技术已经打开了全新的世界，身边还没几个竞争者，下一代的替代颠覆者也尚未到来，对这时候的主要参与者来说，是个非常爽的“遍地是黄金”的跑马圈地期；第三阶段，最富的矿已经被占，新开的矿没再那么吸引人，行业前景吸引越来越多竞争者，替代者也开始酝酿，这时候行业即使仍在快速增长，但供求变化会改变“低风险高收益”的风险收益特征，也开始逐渐向“高风险高收益/低风险低收益”的社会平均回归。
去年在梳理RNAi赛道的时候，看到Alnylam的一组数据比较震撼：整个行业的创新药研发成功率是5.5%，引入biomarker（精准医学）后新药研发成功率提高到了10%，但Alnylam的新药成功率则达到了相对惊人的54.6%！当然，这里不是推荐RNAi疗法，随着基因编辑的快速突破，RNAi在遗传病等领域的优势会面临很大的远端替代性预期压力。但它向我们展示了，性能跃迁的新技术在“突破后-普及前”很可能会有一段确定性非常高的“成长甜区”。
后来，我们在研究其它一些广义基因疗法，包括基于基因修饰的细胞疗法（比如CART）、包括基因替代疗法等等，发现里面靠谱公司的新药研发的成功率也非常高。
这也是我们后来为什么提“入胞时代”的缘由，我们觉得随着“入胞递送”等核心技术的突破，广义基因疗法作为整体已经完成概念验证，它们作为第三波生物科技浪潮已经成型。
商业价值是个相对的概念，20年前连产业化能力都相对稀缺的时候，首仿药都可以是金贵的驱动力；而20年后创新药开始遍地的时候，连me-too新药都已变得不香。
临床价值同样也是个相对的概念。大级别供给突破，提供了临床疗效跳升的基础。在行业突破前期，一款新药临床价值的参考系仍然是落后的老药，它的综合临床价值会更为凸显。比如原来某种血液瘤可能40%-50%的有效率，而CART可以实现80%的有效率，那即使最初的几款CART有着致命的细胞因子风暴和神经毒性，仍然可以作为“突破性疗法”获批上市并快速放量。等到CART不再稀缺之后，各种迭代创新涌现之后，再做个类似的CART，它就有可能会面临当下的临床失败或未来的商业失败，因为这时候的价值基准已经不是老药的标准，它的临床基准和商业基准已经今非昔比。在新标准下，要想展现临床价值，它的安全性和有效性要求就会被极大提高，这会让成药概率迅速回归。
所以，不管是单一前沿新药，还是整个的技术赛道，它在不同阶段的风险收益特征也是不一样的。
估计这也是前沿创新上为何经常听到“赛道”和“风口”的原因吧——当然，过于泛化“赛道”和“风口”投资也不可取。我们的理解：好的技术驱动 ，首先应该是真正能“改写游戏规则的技术”，技术本身或者说赛道本身，动能得够大够强；然后，还得是处于“已经完成概念验证但尚未竞争普及”的特定阶段，最好是大风已起、群猪未至的“风口”期。在这样的颠覆性技术前沿（赛道）和这样的特定阶段期（风口），逻辑上应该存在“低风险高收益”的价值双击甜区。
而且，在这个观点基础上可以走得更远一点，比如投本土创新新势力崛起的这样一种“中国力量”的社会浪潮逻辑，它可能也会有类似的阶段节奏。当然，就算技术浪潮和社会浪潮中都会存在某个“低风险高收益”的价值双击甜区，它的机会也还只是个理论概念。要想真正把握兑现，还得是看准赛道选对人。
对技术的理解、对行业的判断、对人的认知，在具体落地上也不容易，我们也是在学习，希望可以慢慢做得更好。
作者：青侨阳光链接：https://xueqiu.com/3770558188/164855513来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
