晨鸣纸业负债结构小结

晨鸣纸业负债结构小结
2021年01月21日 19:00 雪球

一、晨鸣纸业真实的负债水平

如果按表中的数据去算,表观资产负债率是73%,但实际负债率远高于此。在晨鸣的报表中,永续债与优先股都是算作权益的,但是从性质上来说,由于永续债与优先股都有刚性的利息要求,实际上性质更接近于负债。由此可见,即便是这个73%的超高负债率,也是美颜之后的。

1、变态的优先股

晨鸣的优先股分三期发行,第一期票面利率4.36%,第二期与第三期是5.17%,面值均为100元,是不是很像债券了?然后,比较奇葩的是,优先股可以参与普通股的分红,原文比较复杂,举个例子是这样的,如果当年产生的可分配利润为10亿,支付完优先股固定股息与永续债利息后,剩下的部分是8亿,这8亿的50%是4亿,就以这4亿为界限,如果公司决定分红4亿以下,分红由两类股东共享,如果决定分6亿,4亿由两类股东共享,2亿由普通股股东独享。

在分红总额不超限的情况下,如何共享呢?比如普通股一股分0.15元,一股优先股是100元面值,分多少钱呢?先按“折股价格”折算成普通股,初始折股价格为5.81元,后来经过送股之类的,当前折股价格为3.82元。

2019年度的普通股分红是10派1.5元,折算一下,第二期优先股拿到多少钱?先拿到固定股息5.17元,然后一股优先股又折合成100/3.82=26.17股,  26.17*0.15=3.92元,(实际发放由于定向增发略有调整),  那么优先股的股息实际上接近9%,19年分红还比较少,18年更恐怖,优先股股东一股优先股得到一共11.37元的分红,利率相当于11.37%。

这种分红方式,跟抢劫差不多。16年发行时,约定了5年后可以赎回,如果公司财务允许,应当尽快赎回这部分优先股,如果不赎回,从第六年开始,票面利率要跳升两个点,那样简直不堪入目了。这是真正的吸血鬼。

2、晨鸣纸业真实的利息负担

报表中的税前利润支付的利息费用是35亿,税后利润支付的利息费用有两部分,一是永续债的利息是2个亿左右,二是优先股部分利率(加浮动部分)大略估计为4个亿,总的利息费用是41个亿。简单表示如下:

上表只是大概数据,没有考虑其他综合收益之类的。可以看出,公司的负担是非常重的,资产负债表的左边是用来赚钱的,右边是用来分配的,如果左边赚来的钱(息税前利润)达不到40亿,都不够还利息的。这样的结构导致业绩弹性非常大,息税前利润的较小幅度变化就会带来每股收益的大幅变化,因为这些利息费用是相对固定的,所有的利润波动都由普通股承担。资本市场给这类高财务杠杆企业的估值,一直是比较低的。

二、未来展望

晨鸣的负债为什么会积累到如此之高,主要有三个原因:一是过去几年资本支出较多,但浆纸一体化基本完成,也为未来发展奠定了基础。二是乱投资,多元化,进军融资租赁、房地产,矿山。三是国企身份,来自银行、债券市场的约束比较少。

展望未来,是可以谨慎乐观的,资产负债表的修复还是很有希望的。一是未来资本支出下降。截止到2020年半年报,在建工程预算只有77亿,并且已经投入55亿,20年以前在建工程预算都是100亿以上的规模。并且,19年报表中出现的预算109亿的黄冈差别化粘胶项目,在20年半年报中已经不见了,估计是公司主动收缩了。二是公司已经意识到多元化陷入的困局,主动收缩融资租赁,矿产等业务。

实际上,公司再不主动收缩,腾挪空间也已经很小了,太阳与山鹰都发行了可转债,利率不到2个点,将来转股,也不会造成还款的财务压力,但晨鸣用着接近10%成本的优先股,6.8%的永续债(折算成税前约9%的成本)。当下的融资环境与五年前也大不相同,可转债大行其道,但无奈晨鸣不符合条件,发转债的前提是发行后资产负债率不超过70%,晨鸣不发转债都超过70%了,所以,公司应该趁着这次景气周期,完成资产负债表的修复。

综上,晨鸣的低估是有充分理由的,但差生改善的空间也是很大的。

作者:坐着不动链接:https://xueqiu.com/3070860120/169478873来源:雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

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