一、晨鸣纸业真实的负债水平
如果按表中的数据去算，表观资产负债率是73%，但实际负债率远高于此。在晨鸣的报表中，永续债与优先股都是算作权益的，但是从性质上来说，由于永续债与优先股都有刚性的利息要求，实际上性质更接近于负债。由此可见，即便是这个73%的超高负债率，也是美颜之后的。
1、变态的优先股
晨鸣的优先股分三期发行，第一期票面利率4.36%，第二期与第三期是5.17%，面值均为100元，是不是很像债券了？然后，比较奇葩的是，优先股可以参与普通股的分红，原文比较复杂，举个例子是这样的，如果当年产生的可分配利润为10亿，支付完优先股固定股息与永续债利息后，剩下的部分是8亿，这8亿的50%是4亿，就以这4亿为界限，如果公司决定分红4亿以下，分红由两类股东共享，如果决定分6亿，4亿由两类股东共享，2亿由普通股股东独享。
在分红总额不超限的情况下，如何共享呢？比如普通股一股分0.15元，一股优先股是100元面值，分多少钱呢？先按“折股价格”折算成普通股，初始折股价格为5.81元，后来经过送股之类的，当前折股价格为3.82元。
2019年度的普通股分红是10派1.5元，折算一下，第二期优先股拿到多少钱？先拿到固定股息5.17元，然后一股优先股又折合成100/3.82=26.17股, 26.17*0.15=3.92元,(实际发放由于定向增发略有调整), 那么优先股的股息实际上接近9%，19年分红还比较少，18年更恐怖，优先股股东一股优先股得到一共11.37元的分红，利率相当于11.37%。
这种分红方式，跟抢劫差不多。16年发行时，约定了5年后可以赎回，如果公司财务允许，应当尽快赎回这部分优先股，如果不赎回，从第六年开始，票面利率要跳升两个点，那样简直不堪入目了。这是真正的吸血鬼。
2、晨鸣纸业真实的利息负担
报表中的税前利润支付的利息费用是35亿，税后利润支付的利息费用有两部分，一是永续债的利息是2个亿左右，二是优先股部分利率（加浮动部分）大略估计为4个亿，总的利息费用是41个亿。简单表示如下：
上表只是大概数据，没有考虑其他综合收益之类的。可以看出，公司的负担是非常重的，资产负债表的左边是用来赚钱的，右边是用来分配的，如果左边赚来的钱（息税前利润）达不到40亿，都不够还利息的。这样的结构导致业绩弹性非常大，息税前利润的较小幅度变化就会带来每股收益的大幅变化，因为这些利息费用是相对固定的，所有的利润波动都由普通股承担。资本市场给这类高财务杠杆企业的估值，一直是比较低的。
二、未来展望
晨鸣的负债为什么会积累到如此之高，主要有三个原因：一是过去几年资本支出较多，但浆纸一体化基本完成，也为未来发展奠定了基础。二是乱投资，多元化，进军融资租赁、房地产，矿山。三是国企身份，来自银行、债券市场的约束比较少。
展望未来，是可以谨慎乐观的，资产负债表的修复还是很有希望的。一是未来资本支出下降。截止到2020年半年报，在建工程预算只有77亿，并且已经投入55亿，20年以前在建工程预算都是100亿以上的规模。并且，19年报表中出现的预算109亿的黄冈差别化粘胶项目，在20年半年报中已经不见了，估计是公司主动收缩了。二是公司已经意识到多元化陷入的困局，主动收缩融资租赁，矿产等业务。
实际上，公司再不主动收缩，腾挪空间也已经很小了，太阳与山鹰都发行了可转债，利率不到2个点，将来转股，也不会造成还款的财务压力，但晨鸣用着接近10%成本的优先股，6.8%的永续债（折算成税前约9%的成本）。当下的融资环境与五年前也大不相同，可转债大行其道，但无奈晨鸣不符合条件，发转债的前提是发行后资产负债率不超过70%，晨鸣不发转债都超过70%了，所以，公司应该趁着这次景气周期，完成资产负债表的修复。
综上，晨鸣的低估是有充分理由的，但差生改善的空间也是很大的。
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