现在的老板电器,是机会,还是陷阱?

现在的老板电器,是机会,还是陷阱?
2021年03月02日 21:00 雪球

前几天,我在雪球做了一场直播,题目是《现在的老板电器,是机会,还是陷阱?》,以下是直播回看链接,这篇文章是直播的文字整理。

网页链接

在直播以前,雪球放出的预告部分,基本解释了这次直播的内容,这里摘录下来,供读者了解背景:

“2月23日晚,老板电器公布2020年业绩快报,营收81亿,增长5%,归母扣非净利润16亿,增长5%。

市场对于这份快报,是“先扬后抑”的态度,24日,老板电器高开3%,然而,25日,也就是本直播当日,一路下跌,截至上午10点,最大跌幅4.68%。

作为当今中国“厨电双雄”之一,自2010年以来,老板电器以超过20%的营收增速,增长了8年,然而,增长在2018年戛然而止,3年来,每年增长都在4-6%之间。

值得注意的是,老板电器的ROE,自2013年开始连续7年保持在20%以上。

那么,这家公司过去保持高ROE的秘诀是什么?如今营收增速放缓,意味着什么?未来,老板电器还能否保持这么高的ROE?这家公司,现在可以买入吗?面临的风险是什么?”

本次直播的内容,是我对之前老板电器一系列分析文章的汇总,以及重点内容的提炼,想了解更详细内容的读者,在雪球专栏文章中可以找到,或者在微信公众号后台,输入“老板电器”即可。

01 三张图,了解老板辉煌与困境

第一张图,展示的是我筛选分析公司时,看的两个指标:

ROE,以及我自创的指标关键比率,公式是ROE/分红比率。

看这两个指标,要看一段时间的水平,至少是在5年以上,下图就是老板电器历史上的情况。

老板电器在2010年上市,在经历2011-2012年的消化调整后,展示出强大的盈利能力:

自2013年开始,老板电器的ROE,连续7年保持在20%以上,另外,根据2020年的业绩预告,2020年的ROE虽然略有下滑,但也依然是20%以上。

从关键比率的角度看,老板电器上市以来的关键比率,最低也有0.46,而这个指标,我的标准是在0.4以上,能够常年维持在0.4以上,说明公司在保持低分红的情况下,让更多的留存收益进行了“利滚利”。

从这两个角度来看,老板电器过去是一家非常优秀的公司。

数据显示,公司过去9年的净利润增长12倍,年化增长率32%,这意味着,在公司PE不变的情况下,一个投资者如果持股不动,可以获得30%以上的年化收益率。

第二张图,是老板电器的ROE拆解图,见下图。

图中可以看到,上市以后这10年间,老板电器的高ROE,主要是靠不断提升的净利润率来支撑的。

自2016年起,老板电器的净利润率开始稳定,ROE也达到历史峰值:30%以上,但是,自从2018开始,总资产周转率开始明显下滑,造成ROE一路下滑。

这背后的原因,就需要看下面的第三张图。

从上图老板电器的营业收入增长率来看,2017年及以前,老板电器始终维持着20%以上的高速增长。

然而,自2018年开始,公司营业收入增速大幅下滑,2018-2020三年间,营收增长率一改20%多的迅猛,变成5%左右。

浓缩来看,这就是老板电器的困境:收入增速大幅下滑,造成ROE开始支撑不住,逐步下滑。

那么,我们该如何看待这样的情况呢?

02 跳出数据

大多数投资者会犯一个错误:认为过去的趋势会线性传递下去。

事实上,这不是投资者的独有的特点,人类的思维天然是线性的,很容易就会认为,之前的趋势会继续下去。

比如上面第三张图,看到老板电器的营收增速,连续三年都是5%左右的时候,很容易就会产生一种感觉,就是未来的营收增速,也会在5%左右。

我在直播中,用非常显眼的一种方式,向各位传递了一个信息,就是下面这张图。

我们的思维容易是线性的,但是,现实世界却往往不是线性的,预测未来很难准确,这就是很重要的一个原因。

那么,既然不可以线性思维推测未来,我们该如何看待营收增速放缓这样的事情呢?

我的看法是:盯着企业的竞争优势,而非试图预测未来的营收变化,有护城河的企业,只要处于一个有空间的市场中,总会找到突破的方向。

所以,正确的问题不是“老板电器未来3年营收能增长多少”,正确的问题是:

老板电器能取得如此高的ROE,竞争优势是什么,以及未来这种竞争优势,是否可以持续、风险是什么?

03 老板电器的护城河之一:好行业

老板电器的护城河,我认为有“1+3”个,这个“1”,指的是:身处一个好行业。

一方面,厨电这个行业,天然就容易取得比较高的毛利率。

同样是电器,电视就只有不到20%的毛利率,“掌握核心科技”的格力空调,也不过30%多的毛利率,而厨电,以吸油烟机为例,毛利率可以达到接近60%。

能有这么高的毛利率,和这个行业的几个产品特性有关:

第一个,厨电除了是“电器”,还有“家具”属性。

消费者在购买厨电时,往往打算用很久,没有人会在购买时,想着下个月换个牌子,这倒不是钱够不够的因素,而是厨电安装往往涉及到装修,是一件很麻烦的事情。

第二个,很多厨电,尤其是吸油烟机,是对健康至关重要的。

中国人的烹饪习惯,决定了做饭时会有大量油烟产生,油烟里不乏致癌物质,但凡涉及到健康的保护,消费者的价格敏感性,就会迅速下降。

第三个,厨电还是一个使用频率非常高的物品,使用者每天抬头不见低头见,如果买一个让自己窝心的东西,每天使用会影响生活幸福感。

第四个,厨电类似于药品和白酒,是一个“购买者和使用者分离”的商品。

掏钱的,往往是男性,使用的,往往是男性的母亲、岳母和配偶,在这样的情况下,男性在购买商品时,不能冷冰冰地考虑“性价比”,而是要更多考虑品牌和质量。

厨电行业好的另一个方面,是对股东友好的行业竞争格局,这个行业的竞争,有以下几个特点:

一个是行业层次清晰,且距离足够。

高端的老板、方太,中高端的华帝,大众的美的海尔,高端和低端的价格差距,可以达到3-5倍,在这样的行业中,每一层都会有自己的生存之道。

第二个,每一个层级内,竞争者都不算多,尤其是在高端和中高端,一只手就能数过来,这也让揣测对手的意图,变得更容易,同时也带来了第三个特点。

第三个,由于大家都能赚钱,竞争对手少、预测对手行动较容易,最好的选择就是保持克制,让大家都有好日子过,从历史情况来看,老板、方太等高端厨电品牌,对于价格战一直是克制的态度。

第四个,由于早期的厨电品牌,大多在KA和建材市场中,有自己独立的空间,而这些空间由于受众太窄,美的等综合家电品牌,很少会选择投入大量资源。

长此以往,厨电领域的垂直品牌,像老板、方太这样的厂家,就逐渐积累了自己的知名度和优势,后期再想进来分一杯羹的综合家电,就很难再切入高端市场,只能选择以低端市场为切入点。

比如美的、海尔,这么多年在厨电市场,始终只能在低端市场徘徊,大的综合家电品牌尚且如此,想要进来分一杯羹的小品牌,就更无从谈起对龙头企业的威胁了。

04 老板电器的护城河之二:好产品与定位

老板电器早年是做吸油烟机起家的,在2013年之前,吸油烟机行业普遍宣传的概念是“大风量”,但是,吸油烟机的风大,是厂家的视角,消费者不在乎风大不大,在乎的是油烟能不能吸干净。

2013年,老板电器将自己的油烟机,定位为“大吸力”,这一点转变,在消费者心目中创造了非常好的认知,精准切到了需求痛点,占据了消费者的心智,不得不说,这是一步很好的棋。

另外,关于“厨电的技术含量到底高不高?”,网络上有很多争议,我的看法是:

厨电的技术含量不算高,但是考虑到前面提到的产品特性,这是一个容易“唤起情绪”的产品,也就不能纯粹用“物质和理性”的角度看待,要理解消费者愿意出高价,并不是因为消费者傻,而是因为买高价的产品,也是一种需求,只不过是精神需求。

这一点上,老板电器的做法,我认为是理性和实用的:

老板电器的研发投入,是稳定且逐步提升的,目前略高于3%,考虑到公司在这个领域的高端地位,以及吸油烟机没有国际巨头竞争这一点(老外做饭没啥油烟,所以技术积累并不高),这样的研发投入已经足够。

05 老板电器的护城河之三:代销模式

老板电器过去的经销模式,是代销模式,代销商在把货卖出去之后,老板电器才确认收入。

这种模式,坏处是显而易见的,比如厂家报表上的存货会很难看,现金流由于存货会受到影响,所以使用的厂家,是非常少的,截止目前,我只注意到老板电器一家采用这种模式。

但是,这种模式从长远的角度看,是有利于公司发展的:

一方面,由于每一笔收入,都是真实发生的消费者需求,所以,厂家对于终端的情况了解更清晰,商品是在什么时间、什么地点、什么价格卖出去的,甚至卖给了谁,厂家都有很大机会掌握。

这对于公司的产销协同是非常关键的,在这样的模式下,需求计划能做得更准,生产计划能做得更好,公司的成本能够得到更好的控制。

另外,由于更了解终端的动销情况,公司的研发体系,也会获得更好的市场信息输入。

另一方面,这种方式也可以提高报表的稳定性,以及可信度。

观察老板电器和华帝股份的历史营收增长率,可以发现后者由于采用常见的经销制,增长率会有比较大的波动,就是因为厂家的报表与真实的市场需求之间,还有经销商压货、囤货这一层因素。

除了传统的代理渠道,电商渠道虽然理论上来讲,会压缩厂家到市场的利润链条、让厂家有更高的利润空间,但由于电商渠道如今的各类费用已经很高,再加上小品牌不需要高昂的渠道投入、更容易存活,线上的行业格局会更加分散。

以2019年为例,老板电器的吸油烟机,线下份额可以达到接近30%,而线上则不到20%。

对于工程渠道,由于下游地产商对品牌的需求,厨电厂家作为供应商,市场集中度倾向于集中,例如,目前老板和方太吸油烟机工程渠道的市占率,可以高达70%。

但是,由于下游地产商的溢价能力更强,工程渠道的利润率,势必受到挤压,两相抵消,工程渠道的崛起,到底对厨电品牌是好是坏,还不好说。

06 老板电器的护城河之四:好管理层

现任总裁任富佳,84年出生,今年37岁,自2013年开始执掌公司,在此之前已经在公司工作7年。

以任富佳为首的老板电器管理团队,有三个方面是优势:

第一个,三观很正,首先体现在谦虚、不居功。

自2013年任富佳接班以来,老板电器获得了巨大的成就,在这样的背景下,任富佳的态度依然是谦虚和低调的,他在公开场合宣称,自己如果创业的话,没有那样的能力,并声称公司能有如今的发展,是沾了老一辈努力的光。

另外,任富佳提到公司的多元化要“投入不多、风险不大”,反映他保守、谨慎的观念,提到“现有企业,后有家族”,很明白解开“家族企业”问题的方式,诸如此类的反映还有很多。

第二个点,这个团队一方面是过往业绩做得好,另一方面,这是一个年富力强的团队,任富佳如今刚34岁,作为一个CEO,正值年富力强。

甚至可以预见,未来20年,在不出意外的情况下,这个管理团队可以继续执掌老板电器。

第三个点,这个管理团队和中小股东的权益,是高度绑定的,主要体现在他们的薪酬不高——任富佳的薪酬不到100万,这在A股CEO动辄几百万薪酬的环境下,显得很独特。

另外,管理团队持有的股票,明面上的就有接近8亿人民币的市值,这还没有包括通过各类股权激励计划,间接持有的股份。

07 老板电器的风险

关于老板电器的市场空间,我在之前文章中,已经讲过我的分析过程,在此不再细讲,另外,之前文章中,也详细讲了可能存在的一些风险。

这里,我重点讲一下,我认为对老板电器而言,具备明显冲击力的一项事物:集成灶。

集成灶,顾名思义,就是把传统的烟灶消集成在一起的一种商品。

这不是个新事物,2003年,中国就有了第一款集成灶,但由于技术一直不成熟、消费者认知低,所以一直没发展起来。

2015年,集成灶技术已经逐步成熟,另外,国家出台了此类产品的规范,从此,集成灶开始迅猛发展。

从2015年开始,每年增速在30%以上,远高于传统厨电个位数的增长速度。

之所以说集成灶对老板电器具备明显冲击力,是因为集成灶的三个产品特点,几乎“刀刀到肉”,全部切在前文所讲的,老板电器的竞争优势上。

集成灶的的第一个特点,是吸油烟的效果好,原因虽然显得有点搞笑,仅仅是因为整个机器集成在一起,所以油烟机离灶具比较近。

但就是因为近,吸油烟效果自然会好,换句话说,原来老板电器宣传的“大吸力”概念,就这样被一个略显搞笑的原因,给削弱了。

集成灶的第二个特点,是节省空间,而正如我之前万科的分析文章里提到的,大城市化是不可逆的趋势,大城市的人均居住空间越来越小,也是一个明确的趋势。

这就意味着,厨房空间变小,也是基本可以确定的,在这样的背景下,一个占空间更小的集成灶,就显示出了他的优势。

集成灶的第三个特点,是省钱省力,由于是放在一起打包卖,自然会比较便宜,除了省钱,更重要的是省精力,不需要做三次决策,这对于购买者来说,又是个很大的诉求点。

08 一败涂地,还是虚惊一场?

那么,对于像老板电器一样的传统厨电厂商,会因为集成灶的崛起,而迅速衰败吗?

我的看法是:还不好说。

从传统厨电企业的视角,好消息是,一方面,由于传统烟灶消的形象深入人心,而集成灶的造型需要多久,才能为消费者接受,看起来还需要一点时间。

第二个方面,由于并不是所有消费者都需要众多商品的集成,具备多种功能的集成灶,表面看起来总价便宜,但有可能消费者并不需要每一个部分。

另外,由于工程渠道的崛起,对于地产商来说,更重要的是宣传自己的配套档次,而不在于配得有多齐。

对地产商而言,在“买一个知名的厨电”和“买一套实惠的厨电”之间选择,不管是从节省成本的角度,还是提升自己产品溢价的角度,选择前者的概率都更大。

第三个方面,传统厨电厂商,也不可能对集成灶的快速崛起视而不见。

以老板电器为例,公司已经在2018年收购了金帝厨电,这是一家专门做集成灶的企业,2019年营收2亿,利润大概4000多万。

而坏消息也很明显,首当其冲的,就是前面所说,集成灶的三个优点,每一个都切到老板电器这样的传统厨电的竞争优势上,是一种具有颠覆性质的入侵。

另外,前文说到,消费者暂时对集成灶的形象接受度,还没有那么高,但是技术发展日新月异,形象设计更不是什么跨越不了的难题,消费者接受集成灶还需要多久,谁也不知道。

最后,集成灶本身,并没有什么了不起的技术,但是,哪怕集成灶真的是未来方向,像老板、方太这样的传统厨电企业,想要全面转型,几乎是不可能的。

因为,企业内部有太多既得利益者,另外这种转型,甚至意味着对过去的全面否定和告别,需要具备巨大的智慧和勇气。

而对于投资者而言,这种对未来的过高期待,结果可能让人大失所望。

09 我的选择

在我的投资体系中,最重要的部分,就是公司竞争优势的确定性,如果公司的竞争优势完好无损,可以接受公司一时的经营不佳,甚至可以等2-3年时间。

但在老板电器这个案例中,集成灶的崛起,确实威胁到了老板电器的竞争优势,对于我而言,有三个方面,是我接下来会做的。

第一个,继续研究,研究的重点,会在集成灶产品的特点,以及集成灶被消费者接受的速度和程度上,这个需要一点时间。

第二个,等待。

2019年,按照我掌握的数据,集成灶占总体烟灶消行业的比例,大约在18%,未来几年,需要继续观察集成灶和传统厨电的关系,是完全的取代关系,还是各自有各自的消费群体、良性增长的关系。

第三个,如果后续我有了新的想法,或者直接在老板电器上有了操作,我会及时公布出来,并解释背后的原因和思考。

老板电器的浓缩思考,分享到这里,想要了解细节的读者,建议去看我之前的一系列分析文章,在雪球专栏中寻找即可。

作者:villike链接:https://xueqiu.com/7579238876/173252598来源:雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

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