$中国建材(03323)$$海螺水泥(SH600585)$这几天唐朝关于海螺的点杀引起了较大的反响，由此引起我对水泥的再思考。其实自2017年3月份，以36.29元买入第一笔海螺以来，对水泥行业的优点一直看好，并通过研究海螺发现了更优秀的标的中国建材。此文算是再思考。
唐朝关于海螺点杀搜索了海量数据和资料，是很不错的一份研报，但在核心价值方面，个人觉得唐朝没有抓到要点，主要聚焦于以下几个方面：
一、关于石灰石矿山对海螺竞争优势的作用。
唐朝全面否定了海螺历史所拥有低成本矿山的作用，我觉得这是唐朝错过的核心要素。
1，石灰石在水泥中的用量占比。1吨水泥对应0.7吨熟料，一吨熟料需要1.6吨生料烧制，这样1吨水泥差不多需要1.12吨生料，假设1.12吨生料中9成来自石灰石，这样可以计算出1吨水泥需要大致用到1吨石灰石，即吨水泥和吨石灰石大致是1：1的关系。可见石灰石在原材料中占比的重要性。
2，成本占比问题。根据唐朝的文章，2001年海螺吨水泥成本130元，石灰石占比6.8%，约8.9元/吨，也约合石灰石8.9元/吨。这大致和当年的价格是相当的。2020年海螺吨水泥成本上升到170元，唐朝又引用了天山整合的案例，指出外购石灰石价格为50-60元/吨，我们暂定为55元/吨，这样合每吨水泥成本中石灰石占比已达到33%左右。结论：石灰石成本占比水泥成本越来越高，石灰石核心价值开始凸现。
3，假设石灰石完全外购对海螺效益的影响。我们暂时无法得出海螺石灰石全部外购所带来吨水泥真实成本，但明显可以得出一个结论，在近20年中，海螺吨成本上涨了30%的同时，石灰石成本上涨约6倍多。由不足10元，上涨到60元/吨，翻了6倍。我们暂时没有计算出上年度海螺吨水泥中石灰石的成本占比，但我们完全可以估算出，如果海螺完全外购石灰石，带来的成本上升至少在30-40元/吨这个区间，极端情况下，如果海螺的吨水泥成本核算还是按当年10元/吨来计算，低成本的石灰石矿至少给海螺带来了40-50元的超额收益，如按海螺2020年3.25亿吨的水泥销量，低价矿山至少带给海螺100-130亿的超额利润，这是较保守的估计。反过来讲，如果没有低价矿山，海螺在行业里是非常平庸的存在，没有核心竞争力，也不可能做大做强。
结论：不管如何估算，石灰石成本占比越来越高是个事实，而且170元的吨成本只是海螺的财务成本，而且大概率远低于行业的经济成本至少30-40元。
二、有关资本开支的思考
解决了第一个问题，那么资本开支问题就只是第一个问题的思维延伸而已。
按财务数据已经可以得出海螺重资产不重的结论，我的结论是海螺是个“重资源”企业。作为重要原材料的矿山才是海螺的核心价值。其实绝大部分水泥企业早已把矿山作为核心资产，这也是水泥企业有别于其他工业企业的特点。比如茅台的主要原料是粮食，全外购；汽车企业的原料是钢材和各种加工件，全部外购，而水泥企业的原料基本就是矿山，水泥企业普遍把矿山作为核心资产，水泥企业就成了经营矿山的企业（当然不是全部）。2020年报中，海螺无形资产从年初的99亿上升至年末的137亿元，增加了约38亿元，而整个资债表中总资产的增长也不过22亿元，可见采矿权对海螺的先要性。
结论：唐朝所谓的海螺是重资产企业结论不妥，其实海螺是一家“重资源”企业。当然唐朝有个结论是正确的，即海螺的先发优势使得其能够更早地抢占资源优势（包括产能和矿山及销售地盘）。
当然水泥企业的产能、区域销售网络都水泥是企业的价值要素，这里不再展开。
总结：水泥企业的核心资产是矿山，当然产能和销售网络也是重要价值点。海螺拥有的巨量低成本矿山是他优秀的来源，T形战略让他进一步巩固优势地位。
做为投资千万不能局限于报表上的数字，要透过财报看本质，比如透过财务成本能看到真实的经济成本。而海螺或者其他优秀水泥企业的核心竞争力就是企业拥的低成本矿山，能让他们的财务成本远低于行业经济成本，而他们财务成本低于行业经济成本的部分，就是他们超额利润的来源，俗称“护城河”。
比如茅台拥有的特殊工艺，让他的酱香酒带来了超额利润，也俗称“护城河”。唐朝只看到白酒的“护城河”，却看不懂水泥的“护城河”，令人惋惜。
其实，水泥行业是一个经营资产的行业，用储备十年二十年的资产，变现为当前的产能，实现超额利润，历史矿山储量越大，经营优势越强大，然后又用当前的现金流储备矿山，兑现为十年二十年后的产能。事实上，只要海螺的资本开支主要用于矿山储备，就是一家优秀的值得长期投资的企业。当然，近年来由于环保压力，矿山获取成本越来越高，矿山出让也越来越少，矿山稀缺成为共识。
经营矿山，资产增值保值，短腿产品，产能严控，市场独占，这些都是水泥企业的特质。优秀的水泥企业值得投资。其实有一家企业，在过去十年里，弯道超车，负债2000亿，以超低价收购锁定了海量矿山资源和水泥产能，并同时拥有水泥+第二增长曲线及高科技材料第三级火箭助力，他就是中国建材。
分析企业，不能脱离行业这片“森林”而只见企业这个“树木”，分析海螺必须先从水泥的基本面着手，再深入研究海螺的个体优势，而不是只见“树木”，不见“森林”的机械式研究。
最后声明一下，唐朝是我敬重的投资家，他的理念和研究能力远超过我这种半吊子水平，他依然是我学习的榜样。此文只是我个人这几年对水泥行业非常肤浅的学习思考而已。此文仓促成文，数据资料不够详尽（比如海螺财报中的成本一块没有深入分析），希望球友们拍砖留情
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