最近，无忧树的冯大师梳理了投资一家公司最重要的10个问题，背后的第一性原理是复利效应。
刚好今年康泰是走势最差劲的疫苗股，股价跌跌不休，怨声载道。
叶秋之前也写过很多疫苗相关的文章，索性借着「十问」之光，对疫苗和当下的康泰做个阶段性总结和展望。
一、生意端
1、公司提供什么产品与服务，满足什么样的需求。公司所提供的产品/服务是否有广泛的价值？是否符合社会和产业发展趋势？
康泰的生意是研发生产销售疫苗，而疫苗最大的作用是摆脱传染疾病的大规模杀伤力，这是人类历史上最大的天敌。
有生物聚居的地方，就容易滋生病菌，因此疫苗的需求是无止境。
自1792年第一支天花疫苗以来，疫苗已经拯救了数以亿计的人口，疫苗的重要性不言而喻。
2、ROE角度：公司生意属于哪类型的生意？过去5年的财务特征描述怎样的生意特征：强弱周期，轻重资产，高低资本支出，ROE,毛利，净利属于高中低？资产端是否存在重大隐患？
疫苗属于医药行业，典型的弱周期生意，受宏观经济影响较小，但是受管线研发周期影响较大，管线如果进入集中兑现期，业绩将迎来指数级别增长。
粗略看一下康泰的几大核心财务指标，看上去公司似乎是重资产、高资本支出的重生意，但是利润指标却好的爆炸，90%的毛利率、30%的净利率和25%的ROE。
实际上这和公司的经营节奏和疫苗的生意特征有关。
公司多款疫苗处于生产批件申请和临床三期阶段，必须得提前建厂试生产，等待批件下来，批签发通过才能正式销售，这就是前置效应。
眼下康泰的高资本支出是为了疫苗工厂的建设，这是公司的研发管线进度所决定的。
换言之，公司处于研发管线释放周期、产能释放周期，生命周期属于典型的成长期。
一旦疫苗获批，公司的业绩和ROE将迎来质的提升，这也是投资康泰的底气所在。
二、市场需求端
3、行业的需求态势如何？需求的波动性?行业增速如何？行业的市场需求空间是什么量级？空间变量主要来自于哪里？对比国内外企业市场集中度提升是否存在一定障碍，提升快慢？
疫苗的需求是很稳定的，并且伴随着重大疫情的频发，还有爆发点。
2020年中国疫苗规模500亿，预计2030年达到1161亿元，平均增速11%左右。
未来疫苗行业的空间主要来自新型疫苗和多联多价疫苗的获批，手握重磅疫苗的公司增速将远超11%。
对比国外四家疫苗垄断全球90%的市场，目前国内行业集中度还比较低；同时对比国内外10大疫苗的结构，国内的二类苗和重磅疫苗发展空间还很大。
三、市场供给端
4、行业门槛与业务的复制潜力如何？
疫苗行业的门槛极高，主要有两个壁垒：监管壁垒和行业壁垒。
监管壁垒决定了国内没有新增疫苗企业，不到十家有实力的企业竞争几千亿规模的市场；
疫苗行业的长周期、高研发投入，平均十年和十亿级别的时间和成本，这意味着研发管线布局超前的公司将长期保持领先优势。
疫苗属于典型的高门槛，处于高速扩张期的行业。
5、体护城河的描述与态势如何?竞争结构分析：公司的同业比较优势体现在哪里?
ROE分解是否看到其同业比较优势？上下游议价权?是否存在一定的颠覆性？
康泰的同行优势在于全面的研发管线，基本上卡位多款重磅疫苗，并且多款百亿级别疫苗即将进入收获期。
6、公司管理：企业战略是差异化还是成本领先？公司治理是否有亮点或存在较大问题？公司的资本支出是否很好地匹配未来的战略？
公司所处行业的发展阶段？ 企业的发展模式是如何？（内生，外延，双轮）这种发展模式现阶段有何必要性？过去增长动力与未来的主要增长点来自哪里?
康泰作为疫苗行业，战略自然是差异化和重磅疫苗的研发。
目前公司治理的问题是夫妻离婚，妻子在减持，比较伤市场情绪；好的地方是公司股权激励较好，核心人员基本都有股权。
目前公司的资本支出主要用于疫苗厂房的建设和研发，较好匹配公司未来的战略。
行业处于成长期，公司自身研发管线即将兑现，也处于高速成长期。
研究公司的业务和业绩，公司增长动力，主要靠多联多价和新型疫苗的获批。
过去是23价肺炎疫苗和四联苗，未来是13价肺炎、狂犬疫苗、新冠疫苗。
7、公司是否是产业链上的核心利益分配者的角色？商业模式是否呈现多赢局面？公司所在行业是否存在或出现赢家通吃的现象？公司是否是这个“赢家”？
从90%的毛利和30%的净利，康泰无疑是疫苗产业链上的核心利益分配者；疫苗种类较多，每个疫苗都有2-3价厂商竞争，并没有绝对意义上的赢家。
四、估值端
8、结合上面要素，中期看未来3至5年，公司收入和利润大概率会达到多大规模？长期看公司收入与利润规模是什么量级？大致的估值如何考虑。
中期看未来3-5年，随着13价肺炎疫苗和狂犬疫苗的获批，公司的收入有望达到100亿级别，净利润有望达到30亿以上。
如果有新冠疫苗加持，短期公司收入规模可突破200亿，净利润有望达到50亿以上。
目前公司市值880亿，对于未来30-50亿级别的成长前景，公司目前的市值已经具备足够的安全边际。
五、配置端
9、复利公式的变量X，企业未来经营中有哪些需要重点注意的经营变量？
疫苗最大的风险是安全性问题和监管问题，但18年长生生物后，监管重重加严，这方面的风险反而不用担心太多；次要的风险是研发进度不及预期，导致短期看起来的高估值。
对于一家公司来说，风险因子主要有四个：估值、生意模式、需求端、供给端。
生意模式来看看，疫苗的风险是安全性问题，需求端问题不大。
康泰在供给端的问题是研发进度不如人意，13价肺炎和狂犬从2020年预期上市到现在，新冠疫苗进度也比较落后。
研发进度上的不及预期，业绩释放周期延迟，进一步导致公司看上去夸张的高估值。
总的来说，康泰的主要风险是疫苗管线的推进不及市场预期，但话又说回来，公司的研发管线并未陷入停滞。
目前13价疫苗已经进入现场审批的最后阶段，预计今年上市销售。
冻干狂犬疫苗也即将进入现场审批阶段，预计今年年底前上市销售。
新冠疫苗临床三期，目前处于临床前现场检查，预计今年年底上市。
2018乙肝生产基地搬迁，预计今年生产、批签发和销售全面恢复。
公司有几款疫苗包装升级，价格略有上升，今年业绩将全面复苏。
这5大分析下来，康泰今年蕴含多个爆点，并且跟踪和验证的时间节点是在逼近的。
简单来讲，在2-6个月内这些爆点将逐一得到验证和反馈，如果有多个爆点同时点燃，公司的股价颓势将彻底反转。
10、从概率与赔率角度思考该公司属于下列表格哪类?
关于康泰的分析，叶秋已经写过一系列分析文章，康泰短、中、长期的基本面背后都是有超前的研发管线支持的。
已有疫苗管线逐渐恢复和涨价，未来管线逐步进入兑现期，这是很确定的事实。
不确定的是兑现的时间刻度，这个直接影响了市场的预期和观点，但是那真的重要吗？
今年获批和明年获批，影响的是阶段性的利润，只要能获批，那确定性的利润是跑不掉的。
而这份确定性的研发管线，将把公司的利润级别拔高到30-50亿级别，相对于现在800多亿市值，其赔率已经值得下重注！
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