从2020年年报,看美的集团、格力电器和海尔智家的估值差异

从2020年年报,看美的集团、格力电器和海尔智家的估值差异
2021年05月06日 21:09 雪球

近期,美的集团、格力电器、海尔智家三大家电巨头先后发布了其2020年年报,虽然业绩表现略有差异,但白电市场成长性锐减渐露端倪,三者的营收增速近三年间下滑显著。根据奥维云网数据显示,2020年国内家电市场零售额同比下降11.3%,其中传统大家电下滑幅度最为显著,空调、彩电、厨电和冰洗降幅居前。而依托“懒人经济”的洗碗机、蒸烤一体机、吸尘器等品类则逆势大涨。可见,对于家电三巨头而言,传统空冰洗的市场份额已经成为过眼云烟,如何在巩固旧有根据地的基础上,寻找到第二成长曲线,将成为企业未来脱颖而出的关键。

| 2020年业绩:三者的营收均呈下降趋势,但美的的业绩更加稳定,海尔则中规中矩。

从营收增速来看,2020年除了格力营收下滑较为严重以外,美的和海尔均实现了正增长。但从三者近三年CAGR(美、格、海分别为6%、4%、9%)和近五年CAGR(15%、11%、18%)的对比来看,增长乏力还是尤为显著的。

美的能够在疫情影响下实现正增长的原因在于空调业务市场份额的稳步提升以及在生活电器领域的全面领先(大多数领域均处前三,可参考美的年报及奥维云网数据)。尤其是空调业务,历史上首次在营收上实现对格力的反超。结合奥维云网数据来看,其空调业务在线上市场稳居第一,而线下市场位居第二,与格力不相上下。在空调市场线上份额逐步提升的背景下,美的凭借均衡的线上与线下实力,终于超越了格力。

格力的营收同比下降15%的原因在于空调市场的萎靡以及单一的业务结构。根据奥维云网数据显示,2020年全国空调市场零售额同比下降22%,尤其是线下渠道,零售量同比下滑27.6%。同时,在收入结构中,空调业务的占比达到70%,而消费电器占比仅为3%。

海尔能够保持营收增长的原因在于其均衡的收入结构以及在高端和海外市场极强的竞争力。具体来看,其优势业务冰箱和洗衣机,除了冰箱份额在线上略低于“美的系”不足2个百分点以外,其余无论线上还是线下均稳居行业第一。在空调业务上,其线上和线下份额仅次于美的和格力。此外,海外业务2020年同比增长8.6%。同时,海尔旗下的“卡萨帝”品牌牢牢占据高端家电市场,而在热水器、净水机等消费电器领域,海尔亦有亮眼表现。

从扣非净利润增速来看,得益于三者稳定的经营能力,扣非净利润均与营业收入同向变动。从近三年扣非净利润CAGR来看,美的、格力、海尔分别为16%、-1%和5%。相较于近五年扣非净利润CAGR(18%、10%、12%),只有美的没有出现显著下滑。

也就是说,美的虽然近三年来营收增速放缓,但盈利能力持续改善,使得业绩稳定增长。而格力和海尔则营收和利润双降。

| 投资回报率:从ROE水平来看,美的显著高于格力和海尔,但从ROCE水平来看,三者相差不大,格力反而最高

接下来,结合杜邦分析来了解一下三家企业在财务层面的差异。

2020年,美的、格力、海尔的ROE分别为24%、19%和17%,其中美的和海尔相对稳定,而格力自2017年(36%)以来,下降显著。

从盈利能力来看,格力的净利率水平最高,达到13%,美的和海尔分别为9.6%和5.4%。分拆来看,海尔的毛利率最高且保持稳定,为29.7%,美的和格力分别为25%和26%,且相比于2019年显著下降。分业务线来看,海尔毛利率保持稳定的原因在于除了占比不高的空调毛利率显著下降以外(31%下降到27%),其他业务线均保持稳定。美的主要受到占比较高的空调毛利率从32%下降到24%的影响。格力则由于毛利率仅为4%的其他业务占比提升到22%因此拉低了综合毛利率,空调毛利率虽有下降,但降幅不大(从37%下降到34%)。

海尔虽然毛利率较高,但其高达16%的销售费用率侵蚀了其大部分利润,而美的和格力仅为9.7%和7.8%,其中海尔销售费用率高企的主要原因在于海尔工贸的存在,组织架构上的问题在短期内很难得到解决。而在管理费用率上,海尔同样最高,达到4.8%,主要原因在于近些年并购的国际家电企业降低了企业的管理效率。而在研发费用率和财务费用率上,三者相差不大。由此可以看出,销管费用的差异,使得海尔的盈利能力位居末尾。而格力电器凭借良好的控费能力取得了最佳净利率水平。

从营运能力来看,海尔的总资产周转率达到了1.07次,美的和格力分别为0.86次和0.6次。其中格力总资产周转率较低的原因在于固定资产周转率低下,但其营运能力为最佳——现金循环周期为-9天,且常年为负,美的和海尔分别为-1天和9天。

从权益乘数来看,格力的财务杠杆较低,美的和海尔相仿。三者对于财务杠杆使用的差异主要在于格力近些年的对外并购或投资相对较少,而美的和海尔则先后并购了诸多国际或者国内的家电企业或跨界企业,继而产生了一定数量的有息负债和商誉。其中两者的商誉比率在2020年分别为24%和33%,而格力仅为0.17%。不过,站在战略的角度来看,美的和海尔的收购行为提升了企业的业务多元化程度,保证了业绩的稳定性。

虽然从ROE水平来看,美的的投资回报率更高。但从ROCE的角度来看,实际上三者的回报率相差不大,其中格力电器的投资回报率反而更高。

| 未来:美的和海尔为即将到来的“场景时代”做好了准备,而格力依然“沉浸”在空调业务中不能自拔

正如文章开篇所述,在传统白电领域进入成熟期后,空冰洗等细分领域的市场份额只是三者未来竞争的基础,找到第二成长曲线才是脱颖而出的关键。

单从三者2020年的年报的相关论述来看,美的和海尔无疑已经走在了前列——前者以各品类的市占率排名为基础,畅想无限美好的智能家居时代;后者以布局多年的智能家居生态体系和日益提升的国际竞争力描绘出一副美好蓝图。而反观格力,依然在老生常谈的讲述其空调业务的市场地位。如果智能家居时代真的来临,那么在生活电器领域几乎毫无建树的格力必然会被美的彻底甩在身后,被海尔彻底超越——相信会为了一棵树(空调)而放弃一整片森林(除空调以外的其他家电)的消费者尚属少数。

近些年,市场对于格力的关注点在于渠道变革,似乎当格力的渠道效率提升后,就能够找到新的增长点,但这似乎有些异想天开了。需要明确的是,渠道是为产品而服务的,渠道效率并不会显著提升产品的竞争力。从长远视角来看,营销的基础还是在于产品。当前,格力的短板并非渠道,而是产品——即使不进行渠道改革,格力空调依然会受到消费者的认可——对于家电耐用品,消费者的价格敏感度并没有那么高——而格力的生活电器,即使放到美的、小熊、摩飞的店铺里销售,恐怕也没有多少销量。所以,格力当前的问题在于生活电器的研发、设计和营销,而非渠道。如果这个问题不解决,格力的业绩很难有起色——最多就是空调业务通过向渠道铺货,取得一两年的增长,然后就进入连续几年的负增长。或许,高瓴资本入主格力后,收购了飞利浦的小家电业务,就是看到了这个潜在危机。倘若果真如此,那么格力未来可期。

对于美的和海尔而言,凭借品牌口碑和产品矩阵,在智能家居时代必然会有一席之地。而智能家居时代一旦到来,势必会提升行业集中度,也将引发一轮家电置换热潮,两者必然会迎来新一轮的增长。同时,智能家居时代所产生的海量用户数据,也将成为两者最有价值的资产,两者的盈利模式和盈利能力会因为数据增值服务而发生显著改变和提升。

值得一提的是,海尔为了“迎接”智能家居时代,还特意创立了“三翼鸟”品牌,并且拓展了工程渠道,可谓“司马昭之心,路人皆知”。

| 估值:美的长久以来享受着较高的估值水平,海尔在近一年内估值水平显著提升,格力则一如既往的“稳定”

最后,再结合前述内容来聊一聊三者的估值。(说明:股价采用每年最后一个交易日的收盘价,且仅考虑该价格。)

从市盈率来看,业务多元化程度更高、业绩增长更稳定的美的和海尔享受了更高的估值水平,两者自2013年以来的平均市盈率分别为18倍和15倍。而业绩增长乏力且波动性更大、业务单一的格力,平均市盈率仅为12倍。从2020年的表现来看,做为A股市场中核心资产的三者,估值水平均有所提升,这也就意味着,市场对于核心资产的定价将会显著影响其短期走势。结合三者的利润增长率来看,2020年三者的估值水平均与其出现了背离。

从未来的预期来看,美的作为家电龙头,无论是市场地位、业绩稳定性还是财务稳定性,均为行业领先,其必将享受较高的估值水平;海尔智家在完成对海尔电器的私有化后,或将提升整体的管理效率,减少不必要的内耗;格力暂时没有确定性的预期,但如果能够将飞利浦小家电“收入囊中”,必将如虎添翼。截止到今日(2021-5-6,下同)收盘,美的、格力、海尔的静态市盈率分别为20倍、34倍和16倍,基本反应了三者的未来预期,市场显然更加看好海尔的发展潜力。

从三者的市净率水平来看,美的的估值水平更高,均值为3.28倍,而格力和海尔分别为2.96倍和2.21倍。而在2020年,美的和海尔的市净率水平均显著提升,而格力则显著下降。结合ROE水平来看,与市盈率和利润增长率的关系相似,市净率与其也出现了背离。

从EV/EBITDA水平来看,三者之间的估值水平与市盈率和市净率相似,市场给予格力的估值水平最低。

综合上述三大估值指标的结果,市场对于美的是一如既往的看好,而对于海尔的预期已经超越了格力。不过,格力最大的变数就在于高瓴资本手中的飞利浦小家电业务,一旦并入格力,那么现在的格力股价简直就是“白菜价”。

家电三巨头在经历了品牌时代和渠道时代的“洗礼”后,又将迎来场景时代(或智能时代)的考验。从目前情况来看,美的和海尔已经领先了一个身位。不过也不要忘记,格力一向都“剑走偏锋”。只是不知道这一次,董小姐会祭出何等杀招,还是就此缴械投降——让我们拭目以待。

作者:倪克链接:https://xueqiu.com/7310463976/179104918来源:雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权,非商业转载请注明出处。风险提示:本文所提到的观点仅代表个人的意见,所涉及标的不作推荐,据此买卖,风险自负。

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