上海机场近期因重大资产重组停牌，按照公告，公司自2021年6月10日起停牌，停牌时间不超过10个交易日计算，下周五之前就要复牌了，看到不少人在讨论这次重组事项，趁着上海机场还未复牌写一点自己的想法。
1.上海机场目前的股价在什么位置
在讨论估值之前，我们先讨论大家提及的最多的免税业务，2020年上海机场受到疫情影响营收不具有代表性，我们就看一下疫情开始前的2019年。公司总收入109.44亿元，其中航空性收入40.84亿元，非航空性收入68.60亿元。不过除了免税，非航空性收入也包含机场广告、商铺、停车、机场服务等收入。具体到免税收入，我们可以看一下今年1月30日公司发布的《关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，2019年日上免税店租金为52.10亿元，占2019年收入比的47%。在看一下上机股价，2019年公司最高点位88.10元（前复权），而今年受到疫情和免税协议重签影响，最低点股价为43.95元，期间股价下降了49.88%，股价跌幅与免税收入占比基本相当，我认为目前的股价已经基本反映了上海机场的情况。很多朋友拍脑门说目前价格高估或者低估，我个人觉得是不准确的，因为短期把所有免税收入剔除，按照平均估值，基本上也就是现在的股价。
还有很多朋友直接对比上海机场和白云机场的PB水平，然后得出结论高估的结论，我个人觉得也是不妥的，因为上海机场是全国、甚至全世界最繁忙的交通枢纽，客流人数巨大，国际客流占比高，单一客流价值和消费能力绝冠全球，可以适度给与估值溢价。如果类比一个类似的情况的话，京沪高铁是全国最繁忙的高速铁路，京沪高铁目前的PB估值为1.50倍，而经营深圳—广州—坪石段铁路客货运输业务的广深铁路，PB仅为0.54倍，远低于京沪高铁的估值，这种估值的差异本质上和机场是一个情况。
2.购买标的情况
本次发行股份拟购买的资产包括买上海机场（集团）有限公司持有的上海虹桥国际机场有限责任公司100%股权、上海机场集团物流发展有限公司100%股权及上海浦东国际机场第四跑道相关资产。简单来说就是上海机场要发行股份购买虹桥国际机场，浦东机场货运业务和一条浦东机场的跑道。主要涉及的重要资产就是虹桥国际机场和浦东机场货运业务。
在分析购买标的情况之前，我们先确认几个模糊的正确的事实。
（1）第一个判断关于两个机场的盈利能力比较：2019年浦东国际机场总旅客吞吐量7615.35万人，其中国际+地区（港、澳、台）总吞吐量4374.86万人，国际旅客占比为57.44%。而根据相关公告，虹桥国际机场旅客吞吐量为4564万人，国际旅客占比仅为7.5%。国际旅客消费能力强，是机场服务和免税业务的主力消费者，因此无论从客流数量还是质量上来说，浦东国际机场的盈利能力和价值远高于虹桥国际机场。
虹桥机场情况
（2）第二个判断关于两个机场客流量的恢复情况：根据上海机场运输生产情况简报，2021年5月浦东国际机场国内单月客流387.51万人，而疫情前的2019年5月，单月国内客流为329.43万人，国内客流已经完全恢复。而2021年5月单月国际客流为6.59万人，而疫情前的2019年5月单月的国际客流为270.79万人，因为疫情封锁，国际客流尚未恢复。如果以国际旅客占比计算，虹桥国际机场以国内航班为主，客流量和盈利应该基本恢复，而浦东国际机场客流量以国际客流为主，现在离恢复还遥遥无期，因此短期虹桥国际机场的恢复速度和盈利能力远高于浦东国际机场。
（3）第三个判断关于买入的货运公司的盈利能力：根据相关公告，浦东机场货运公司2019年净利润率为37.1%，远低于上海机场2019年的48.07%的整体销售净利润率，因此买入的货运公司的盈利能力低于浦东国际机场。
浦东机场货运公司情况
（4）第四个判断关于关于疫情时期的货运服务，无论是看波罗的海散干货航运指数还是中远海控这种大妖股的走势，今年由于疫情影响，全世界生产部门都出现巨大缺口，中国成为世界重要工厂，国际和国内货运服务大爆发。受益于疫情，短期国际货运服务公司的盈利能力快速上涨。
基于以上四点，可以简单总结一下：上海机场定增买入了短期盈利能力已经恢复的虹桥国际机场和疫情收益的浦东货运公司，买入标的短期盈利能力远高于浦东国际机场，但长期的平均盈利能力低于浦东国际机场。
3.这次资产重组的目的
在讨论这次资产重组目的之前，我们先拍一下脑门，一旦重组完成，公司业绩会发生什么变化？因为浦东国际机场以国际客流为主，在疫情尚不明朗的前提下，今明两年大概率亏损。而加入以国内客流为主的虹桥国际机场和疫情受益的浦东货运公司，近两年盈利能力会大幅度提升。
因为业绩的长期下降或者亏损，会严重影响资本市场对上海机场的估值判断，不仅股价受挫，如果公司主体长期亏损，未来上海机场借款、发债等融资行为也会受到影响。因此我认为机场集团本次向上市公司注入资产，是一场自我救赎。注入短期盈利能力较强的资产改善上市公司盈利能力，而长期随着浦东国际机场客流的恢复、免税业务的恢复以及浦东新卫星厅的投入使用，长期增长得以连续。所以整体来看，我认为这次重组不能算是坏事，最起码短期业绩不至于太难看了。
4.唯一的变数
这次重组采用定增形式，唯一的变数就是定增价格。根据定增规则，定价原则是发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票交易均价的 80%，一般情况下，核心资产也不会有特别低的折价，因为定增机构也是按照市场化询价，特别低的价格也拿不到。按照目前市场平均情况一般是发行价折价4%-6%，当然如果最后询价的价格偏离发行底价折价特别大，那对原来的股东权益是一种明显的侵占和摊薄，这种情况短期就是利空，但目前还需要等待具体的细节公布。
本人持有上海机场，仅作为研究记录，不构成投资意见
作者：守望者先森链接：https://xueqiu.com/1932001044/184060047来源：雪球著作权归作者所有。商业转载请联系作者获得授权，非商业转载请注明出处。风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
