东阿阿胶投资逻辑梳理——敢于失败,静待花开

东阿阿胶投资逻辑梳理——敢于失败,静待花开
2021年07月25日 13:25 雪球

东阿阿胶在7月14日晚间披露了2021年上半年业绩预告,预计盈利1.28~1.65亿元,去年同期为亏损0.84亿元。今年一季度净利润0.62亿元,假设上半年盈利取中位数1.47亿元,二季度单季净利润0.85亿元,略超我之前预期的0.5~0.6亿元。考虑到阿胶处于从泥潭中爬出来的非正常经营期,单季、半年甚至2021年全年的经营业绩的参考意义都不大,我当时投资阿胶的时候就是按照跳过2021年、直接看2022年的思路来的。不过,倒是可以借此机会梳理一下我持有阿胶的逻辑。

阿胶作为曾经的大白马、价值投资经典标的,被@stone等各路雪球网友都研究得很透了,近几年还被@吴下阿C这位雪球首席炼金师把阿胶里里外外都扒了一遍,估计我是很难提出什么超越前人的新观点、新看法了。

我投资阿胶的逻辑很简单,总结起来就是它过去证明过自己很优秀,现在短期内遇到了困难,但长期来看,它大概率恢复到之前20亿左右的盈利水平,对应的市值就是450亿左右。按照目前的股价,有大概1倍的空间。这个逻辑用下面的图片表达更清晰:

这张图也是我这篇文章的框架,下面将按照这个框架来分析。和之前的文章不一样,为了控制篇幅,有些显而易见的东西这次我就只是说出我的判断,不再展开讨论。

一、东阿阿胶过去优秀的业绩

ROE是我选股的金标准,我的企业分析都是从ROE开始的,这次分析东阿阿胶也不例外。考虑到阿胶的情况比较特殊,除了ROE之外,我还会新增加一个标准:净利润的自由现金流含量。

首先是ROE。东阿阿胶1993~2020年的28年间,平均ROE是15.5%。其中,平均净利率为18.5%,资产周转率为62.2%,杠杆率为1.35。净利率高于ROE,说明资产周转率和杠杆率的贡献为负,ROE主要由净利润率驱动,这是我最喜欢的驱动方式。

再来看净利润的含金量。经营现金流/净利润平均值72%(计算方法为:历年经营现金流之和/历年净利润之和),不算太高。但是,这个值是从2011年开始低于100%的,2011之后数字的绝对额远大于前2011年之前,考虑到2011年之后发生的事情,这个数字本身不算太差。

我们再来来营收和利润的变化情况。刨去去库存的非正常经营年份,营收从1993年的1.03亿增长到2018年73.4亿,增长约73倍。净利润从0.09亿增长到2018年的20.87亿,增长约210倍。净利率18.5%,毛利率55.0%。

再来看分红率。2007~2020年间,平均分红率37.2%。哪怕是在2019和2020经营如此困难的两年,也仍然维持了现金分红,说明公司赚到的都是真金白银,也确实在用现金回报股东。

阿胶这份成绩单,估计能够超过90%以上的A股上市公司吧。一两年取得这样的业绩,可能是周期、风口等偶然因素,但长期能够取得这样的业绩,一定是有深刻的原因。下面是我对这个问题的思考:

1.东阿阿胶满足的是消费者对于健康、美丽的追求。

市场关于阿胶主流的争论在于,这么高毛利率的东西,究竟是不是水煮驴皮+智商税?这是讨论阿胶投资价值的核心问题。作为一个重仓阿胶的投资者,我的观点毫无疑问:兰蔻、雅诗兰黛、爱美客的毛利率可能比阿胶还要高,那它们究竟是不是智商税?如果说它们代表的是女性对于美丽的追求,那为什么阿胶就不是呢?不过一个是外涂、一个是内服罢了。阿胶的本质可以理解为女性内服的化妆品,它代表着女性群体对于健康美丽的追求。

2. 支撑东阿阿胶高毛利率的其背后的精神和情感消费的属性。

在分析企业的时候,我喜欢把毛利率作为一个很重要的观察指标。我认为长期毛利率不仅体现了一个企业的竞争优势,更重要的是反映了商品价格中精神和情感消费属性所占的比重:毛利率越高,这个比重越高;毛利率越低,比重越低。这也是消费品比工业品毛利率高,高端消费品比低端消费品高的原因。注意这里说的是长期毛利率,因为短期毛利率可能会随着产业发展阶段而脉冲式的变化。

3.东阿阿胶拥有真实提价权

要证明这个很简单,可以从两个维度入手:过去提价的历史和第一性原理。如果没有提价权,为什么过去可以大幅提价?提价权的根本来源是消费者的支付能力和支付意愿。支付能力与收入水平相关,可以看得到的未来一定是增长的。支付意愿就取决于产品的精神和情感消费属性的比例了:我们收入低的时候,会吃一两块钱的泡面;收入高的时候,我们最多也就吃个四五块的泡面,更多的选择是不吃泡面了。对于只是果腹的泡面,没人愿意支付过高的价格。但对于健康和美丽的追求不同,很多女孩子收入低的时候都用便宜的化妆品,收入高的时候就用贵的化妆品。

阿胶有没有提价权这个问题,我的结论是不言而喻的。不过,有提价权和怎么合理运用提价权是两码事,这个我们后面会详细讨论。

4.东阿阿胶的生意模式极其简单

公司的生意模式可以简单的总结为:收驴皮→熬胶→卖阿胶块。这一生意模式从1952年创立以来,70年都没有变过,变化的只是熬胶的工艺、设备更先进了,驴皮的来源不只是山东和国内了,销售渠道也更多元化了。除此之外,没了。简单的生意模式有几个对投资人友好的特点:不容易被颠覆、研发投入少、固定资产少、折旧和摊销少。东阿阿胶要是不建设那么多没什么价值的楼堂馆所,而是用于回报股东,现在的资产负债表和ROE会更好看。

二、库存高企源于疯狂的提价

秦玉峰自2006年接手总经理职位之后,贯彻【价值回归】战略,一方面不断加大广告投入,塑造东阿阿胶【滋补国宝】的高端滋补圣品的定位,一方面不断提价。下表是主力产品250g阿胶块的历次提价幅度:

从表中我们可以得出两个结论:

1. 阿胶的提价次数太多,提价幅度太大。

除了2008年受金融危机影响之外,2006~2018年每年都提价,12年间合计提价18次,总共提价幅度为22倍。其中,年度提价幅度前4的年份依次为:2014年提价两次,合计提价82%;2011年提价1次,合计提价幅度60%;2006年提价两次,合计提价58%;在 2010年提价4次,合计提价50%。

不知道12年22倍、年化提价29.4%的提价幅度,在中国现代商品史上算不算历史之最?

如此密集、大幅的提价,从股东和管理层,甚至经销商角度来看,当然是喜闻乐见。但是,换成消费者角度呢?对于非核心用户群的消费者,这种提价策略,只会把他们赶到竞争对手的地盘上去,或者干脆就不吃阿胶了;对于核心用户群的消费者,考虑到阿胶本身长达5年的保质期和阿胶越陈越好的说法,囤货就变成了他们自然而然的选择。所以,在阿胶疯狂提价过程中,伴随着阿胶块销量和市场份额的下滑,以及逻辑和事实上都存在、却被管理层忽视的渠道和终端消费者手中库存的飙升。

2. 渠道的毛利率太高

出厂价和零售指导价之间的价差,就是渠道的毛利率。东阿阿胶在渠道崩溃之前,高达94%的渠道毛利率堪称原始而疯狂。说原始,是因为丰厚的渠道毛利率是驱动经销商积极推广阿胶最为简单、粗暴的手段;说疯狂,是因为在普通商品流通领域,20%~30%是相对合理的渠道利润,超过40%就算很可观了,接近翻倍的毛利率都可以和贩毒媲美了。再考虑到东阿阿胶之前密集而大幅度的提价策略,以及经销商的囤货策略,早些年经销商渠道利润更是翻倍还要多。在巨大利润空间的驱使之下,经销商当然有动力去推销;在涨价预期的诱惑之下,经销商会认为卖不掉也没关系,囤在那里坐等涨价就行了。

阿胶目前的困局,就是过度提价导致渠道库存高企,高企的渠道库存在价格到达临界点之后倾泻而出。渠道与库存的关系很微妙,处理得好渠道就变成了削峰填谷的库存蓄水池,有利于企业的产销均衡,比如一直以来的格力电器;处理得不好,渠道就变成了放大库存波动的堰塞湖,时不时崩一下,对企业经营甚至整个产业链上下游都造成强烈的冲击,比如2018年以来的东阿阿胶、2013年前后的贵州茅台。

渠道与库存二者的关系怎么走,取决于两点:产品自身的属性和管理层的智慧。一般来说,没什么存货跌价隐忧、反而有涨价预期的商品,很容易走上价格看涨--渠道补库存囤货--价格到顶--渠道去库存--价格下跌--渠道去库存--价格触底--渠道库存见底--价格看涨,然后进入新一轮渠道库存波动周期的怪圈。驱动这一轮又一轮渠道库存波动的原因,和股市里的追涨杀跌没什么区别,本质上还是逐利的人性。对于这一类商品,尤其考验管理层的智慧。在渠道补库存囤货阶段,公司营收和净利润的增长都是大于产品终端真实需求的。这对于追求短期业绩的管理层来说,确实是很难抵抗的诱惑;而对于追求长期业绩的管理层来说,一般都会选择干预渠道库存。

当然,想干预和能干预是两码事,这取决于公司对渠道的掌控能力。像格力这种深度掌控渠道的公司,渠道库存约等于公司另一个仓库,只要董明珠愿意,完全可以随心所欲的调节。而对于像茅台、东阿阿胶这类公司,在渠道结构单一、经销商势力强大、盘根错节的利益格局等因素共同作用下,公司掌控力极弱,管理层有心无力。好消息是,不管茅台还是阿胶,对外借助电商直营对渠道进行改革,加强渠道掌控力。

任何产品最终都是卖给了消费者,不管是经销、代销还是直销,渠道只是连接厂商和终端消费者的一种方式而已,分析消费品企业的核心是消费者真实需求。

任何产品提价的最终承担者都是消费者,在制定价格策略的时候一定要考虑终端消费者的承受能力,在利润最大化和消费者承受能力之间找到一个平衡点。供需曲线适用于任何商品,只要价格超过一定的临界点,就会抑制商品需求。东阿阿胶产品提价到了临界点之后,一部分对品牌没有那么在意的自用型消费者就会转向福牌、同仁堂等二线品牌,一部分会转向燕窝、人参等其他滋补品,还有一部分压根就不进补了。不管是哪种类型,结果都是对东阿阿胶的需求减少了,只剩下最核心的消费群体。这些真实需求的减少,又会影响到终端药房的真实动销,药房发现卖不动了就不再向上游经销商拿货,经销商的库存卖不动,又会开始减少向厂家的进货。这时候,敏锐的管理层应该能够觉察到经销商拿货积极性的下降,如果及时在发货政策和提价策略上及时调整,减少发货给渠道消化库存的时间,暂停提价或像格力一样给经销商一定的补贴让渠道有消化库存的空间,就能很好的化解渠道库存危机。

三、不断提价的深层次原因

东阿阿胶为啥要不断提价?秦玉峰的提价策略有没有错?我认为这是探讨目前阿胶困局的一把钥匙。市场主流的说法是,秦玉峰在2006年上任总经理时,面临的问题是阿胶这个品类不断边缘化,为了做大阿胶这个品类,作为龙头的东阿阿胶才提出了【价值回归】这一战略。时至今日,再去追究当时提价的真实原因已经变成了不可能有答案的【罗生门】,意义并不大。

评价管理层经营策略成败的标准可能有很多,主观的、客观的都有。可对于我们投资者而言,其实只有一项,那就是财务指标。具体到提价策略需要关注的财务指标,主要是营收、净利润、存货、营收、预收、经营现金流等。这几个指标一定要结合起来观察,因为单个指标很容易调节甚至作假,但多个指标综合起来很难长期调节或作假。下面是东阿阿胶自1993年以来的净利润现金流含量、应收、存货等数据变化情况:

2006~2013年之间,阿胶的营收、净利润、净利率三条曲线比翼齐飞,同时库存、应收均保持在低位水平。虽然净利润的现金含量略有下滑,但几乎所有其他经营数据都显示这是阿胶最甜美的时光。至少从结果来看,这段时间阿胶的提价策略是正确的。虽然2013年之前的年化提价幅度并不比之后低,但仍然可以事后诸葛的解读为【为了让阿胶的价格配得上真实内在价值】,也就是老秦所谓的【价值回归】。

然而,万物皆有周期,物极必反、盛极而衰。随着在2014年内史无前例、丧心病狂的连续两次提价,合计提价幅度达到82%之后,虽然净利润还在上升,但营收已经是2000年以来的首次下跌,同时还伴随着存货周转天数由40天暴增至122天。此时终端真实需求的下降,已经真真切切通过药店--经销商这一链条的传导到了公司。我相信再迟钝的管理层,也都能感受到来自终端消费者的信号。

那么,为什么秦玉峰没有及时采取措施,反而在2015~2018年继续提价呢?这就要从想不想和能不能两个角度来分别分析了。

1.想不想?

我们假想一下把自己代入秦玉峰当时的角色中去体会一下:秦玉峰生于1958年,1974年进入东阿阿胶,2006年接过总经理的职位的时候已经在阿胶工作了32年。2006~2013年的7年间,老秦的价值回归战略大获成功,阿胶营收增长4倍,净利润增长8倍,股价更是涨了15倍有余(后复权价格)。2014年开始,老秦会学巴菲特在每年的年报中给股东写信,信的落款是【东阿阿胶代表性制作技艺传承人、总经理秦玉峰】。与巴菲特幽默风趣、理性客观,动不动自嘲式的主动承认自己的错误所不同的是,老秦的信总是热情洋溢、信心满满。从他的心中,我可以感受到他对阿胶的热爱、对股价的在乎、对品牌价值的执念。2014年时老秦56岁,2015年年初阿胶董事会改选。在这种局面下,如果换作我们是老秦,我们敢直面库存问题,果断采取措施吗?我认为我大概率是不敢的。

不敢,一方面是因为没有勇气面对自己苦心经营多年的事业遭遇改革的阵痛甚至是失败,无法承受来自股东的压力、媒体的质疑,以及可能提前失去总经理位置的代价。另一方面,当时的阿胶也没有太多的牌可以打,是为【不能】。

2. 能不能?

老秦的【价值回归】战略最大的副作用,就是在让东阿阿胶赚得盆满钵满的同时,也吸引了各路资本纷纷加入到熬胶的行列。越来越多的竞争对手入局,最大的影响在原材料端--驴皮,驴皮价格随着阿胶的产量水涨船高。根据东阿阿胶历年财报披露的数据,营业成本中直接材料及能源费用常年占比在90%上下,变化趋势是从2011年低点的83.03%,上升至2016年最高点的93.98%,又逐年回落至2020年的88.71%,其走势基本与驴皮价格走势一致,见下图。

东阿阿胶的毛利率在2012年见顶回落之后,在如此丧心病狂的提价幅度之下,勉强维持相对稳定的状态。如果不提价或者提价幅度更低呢?毛利率势必大幅下滑,最终影响的就是净利润和净利率,公司会陷入增收不增利的尴尬境地。

所以,2006年以来阿胶的价格策略,基本上可以分为两个阶段:

1. 2006~2013年间主动提价的【真·价值回归】阶段,是阿胶经营史上最甜美的时光;

2. 2013~2018年间被动提价的【伪·价值回归】阶段,是阿胶经营史上最难受的时光。

这两个阶段也可以总结为下面这张图:

四、绕不开的驴皮问题

最近我也在反思,为什么东阿阿胶前几年涨得好、被称为【药中茅台】的时候,就没有人提出它与片仔癀、云南白药、广誉远等其他几个中药老字号的区别吗?阿胶虽然历史悠久,也有李时珍、慈禧等背书,但它身上保健滋补的属性更强一些,而其它三家身上治病的药品属性更强一些。2020年以前的阿胶块没有标准,熬胶不需要生产许可,没有准入门槛,只要有驴皮就可以熬,甚至最近两年因为驴皮价格下跌得惨不忍睹,一些养殖户都选择自己熬成胶块出售了,东阿阿胶和其他杂牌阿胶的区别就主要是用料实在、工艺先进和品牌强大。而其它三家的产品的药品属性更强,不仅需要生产许可,有准入门槛,而且各自都有国家级保密配方这个永久性的特许经营权作为最强护城河,把其他竞争对手生生的拦在了外面。

因为没有特许经营权,东阿阿胶的提价策略让出的价格带让其他杂牌阿胶有了生存空间。由于阿胶整个品类都定位为高端滋补品,东阿阿胶的品牌力、产品力在面对下游消费者的时候拥有很强的溢价能力。所以,如果竞争对手的威胁仅仅止步于此,那阿胶行业的竞争格局基本就是大家相安无事,在各自的价格带里舒舒服服的过日子了。

然而,如果说秦玉峰【价值回归】战略2013年以前在销售端还是成功的话,那么在原材料端的【以肉谋皮】战略就是彻头彻尾的失败。按照他的说法,东阿阿胶不断提价的策略是为了让利上游养殖户,使其有更高的收入,调动养驴的积极性,阻止毛驴存栏量下跌,保障原材料供应稳定。只是,驴皮价格确实是在上行,而毛驴存栏量却在逐年下跌。

这背后失败的原因是什么?我认为有两点:

1. 驴皮价值占毛驴总价值太低。在正常情况下,一头成年毛驴的体重约为500斤,驴肉价格在15~30元/斤波动,取中位数25元/斤,一头驴的驴肉大概能卖到12500元。一张驴皮重量10~15公斤,正常年份下驴皮价格不足40元/kg,一张驴皮价格在400~600元。驴皮占一头毛驴总价值的比例不足10%,驴肉占到毛驴总价值的90%以上。就算是在疯狂的2016~2017年间,一张驴皮也就是2000多块,占毛驴价值在20%出头。这种失衡的比例下,要想以肉谋皮就是痴心妄想。没有人会为了一张驴皮而去宰杀一头驴,都是为了卖驴肉顺便卖驴皮。下图是历年活驴批发价格和驴肉批发价格走势:

2. 公司的原材料战略就是一句忽悠外界的空话,没有像样的实际行动。在年报中,公次提到公司坚持“把毛驴当药材养”,实行“毛驴活体循环开发”,“以肉谋皮”,建立两个百万头毛驴基地,掌控国内主要毛驴交易市场和上游供应等等。实际上却只是给养殖户贷款、提供种驴和技术指导等等,没有让养殖户与公司利益高度绑定,无法让养殖户成为公司的忠实原材料供应商。至于当药材养、活体循环开发、以肉谋皮就更只是只有口号,没有实际落地的动作。直接后果就是口号喊了很多年,却仍然自食原材料涨价的恶果。其实,在控制上游优质原材料方面的做法,褚时健早在1990年代担任玉溪卷烟厂的厂长期间就已经提供了很好的经验可供借鉴,核心原则就一条:把烟农当成自己人,除了提供贷款、烟叶种子、技术指导之外,还签订长期合作协议,确保烟农不会因为烟叶歉收、价格波动而遭受巨大损失,只需要安安心心种烟叶就行了。不过,这种做法见效慢,需要长时间培养信任感,属于【正确而困难的事情】,需要极为高瞻远瞩的管理层才能做得到。很明显,秦玉峰不属于此类。

2016年以前,阿胶每年的利润都是真金白银的现金,照理说应该不缺钱。可是,公司宁愿把赚来的钱拿去大手笔建设对经营没有太多帮助的阿胶科技产业园,以及毫无意义的旅游服务区、阿胶生物园健康体验旅游项目等,也不愿意对真正有价值的自有毛驴养殖基地重金投入。结果就是阿胶的固定资产+在建工程由2011年前后的5亿左右,直接飙升至近两年的22.5亿以上(见下图)。

这些资产不仅不能产生利润,反而会以折旧、摊销费用的形式吞噬利润。我们开一个脑洞,假设这几年来多出来的17.5亿元,都用来以其它社会资金合资的形式建设自由毛驴养殖基地,公司占比50%。按照一头毛驴10000元计算,这就是35万头毛驴,这个数据大致相当于2017~2019年三年间国内毛驴的屠宰量。虽然公司在驴肉本身的开发利用上并没什么出彩之处,但这些毛驴作为战略性的原材料储备资源,价值绝对大于前面提到的一堆楼堂馆所。

一方面是驴皮价格飙涨,一方面是产品结构高度依赖于驴皮消耗量高的阿胶块。秦玉峰在应对这一局面的时候,自然也就黔驴技穷,只能提价了。

五、阿胶能不能走出困境?

在分析了阿胶目前的困境之后,要怎么才能走出困境、能不能走出困境也就变得清晰起来了。下图是我个人理解的阿胶走出困境的措施,大部分也是目前管理层正在做的事情:

决定消费品企业命运的就是产品力、品牌力、渠道力,目前阿胶的困境除了渠道力可能受到一定影响之外,其余两个都没有太大的影响,随着去库存进入尾声,阿胶开启新周期是大概率的事情。

六、阿胶能不能恢复到20亿元的盈利水平?既然阿胶开启新周期是大概率确定的事情,开启新周期已经变成了一手明牌。那为什么股价还是没有反映呢?我们都知道这个市场的定价权都掌握在机构手里,那这个问题就变成了机构为什么抛弃了阿胶呢?我认为有两种可能:1.机构投资者的行为模式决定了它们只会锦上添花,不会雪中送炭。机构对阿胶的复苏视而不见是因为业绩压力造成的短视,每年、每季度甚至每个月的业绩排名让它们无法等待更长时间,而是需要等它已经确定性的复苏之后,才会蜂拥买入。2. 机构看到了我们一帮小散没有看到的东西,比如阿胶复苏的脆弱性和天花板。我的逻辑是,阿胶未来一定能回到20亿左右的净利润,对应20~25PE的估值,就应该是400~500亿市值。但是,2017~2018年这个20亿左右的净利润毕竟是靠压货压出来的,有一定水分。在机构眼中,这个20亿是否有可能是一个不可企及的天花板呢?这是我需要深入思考的核心问题。如果这个问题被证明是真实存在的,那么投资阿胶的就失去了逻辑基础;如果这被证明是伪命题,那么就只能是第一个原因,我就可以放心投资阿胶了。

在分析老板电器的文章中,我把企业净利润生成的过程比喻成一条逆流的河:营收是源头活水,被原材料、能源供应商拿走的营业成本是分流的第一条支流,被广告供应商、生产研发销售管理端员工、债主拿走的三项费用是分流的第二条支流,被国家拿走的税金是分流的第三条支流。三次分流之后剩下的,才是属于股东的净利润。

按照这个框架,阿胶净利润能否恢复到20亿就可以被分解为三个问题:

1.需求端:营收能不能恢复到70亿左右?

2.原材料端:毛利率能不能恢复到65%左右?

3.运营端:销售费用率有没有下降空间?

1.需求端

由于向渠道压货,2016~2018之间的营收是失真的。那么哪一年的营收是相对真实的呢?我认为可以把在存货大幅飙升之前的2013年的营收视为终端真实需求,价格视为终端能够接受的【理性平衡价格】。

由于阿胶2013年之前是营收、净利比翼齐飞的【真•价值回归】阶段,这一阶段的特点是阿胶售价向其内在价值靠拢。那么,达到【理性平衡价格】之后,阿胶就不能够再像以前那么提价了,但这并不代表完全无法提价了,它仍然可以温和提价,使其价格与内在价值维持相对稳定的关系。这个温和的真实提价权究竟是多少,没法准确量化,大致应该高于CPI,低于名义GDP,拍个脑袋就按6%、7 %两种情况假设吧!这样以2013年营收为终端真实需求营收,分别计算的逐年真实营收、渠道库存(算法为历年报表营收累计值-历年真实营收累计值)见下表。

把表格制作成图表更直观:

渠道库存在2018年达到峰值。2019年公司控制发货消化渠道库存,经历了两年半的去库存之后,即使按照6%的提价率计算,渠道库存也基本见底。这个也与股东大会上高登峰透露的三季度会在终端看到2020年批号的产品的信息基本一致。

按照上面的计算,2022~2024年间,阿胶的营收会恢复到70亿左右的水平。至于具体是哪一年,我也说不清楚,恐怕管理层也没法准确预判。

这里有一点需要特别说明:由于阿胶的财报透明度极差,没有单独披露阿胶块、复方阿胶浆、桃花姬等单品各自的营收、营业成本等数据,导致无法分品类来单独测算,上面的测算方法误差较大,没法定量,只能做定性参考。

2.原材料端

2016~2018年是阿胶净利润最高的三年,其毛利率平均值66.0%,销售费用率平均值24.8%,净利率28.5%。与之对应的是,2014~2017年每公斤的驴皮价格分别是80元、120元、140元、150元,公司存货中的原材料分别是1.5亿、4.4亿、16.9亿、19.5亿。可以看出公司在驴皮价格暴涨的2015~2017三年间囤了很多高价驴皮。而东阿阿胶是的存货又是按照平均成本计价的,也就是说2016~2020年,使用的原材料都有很大一部分是之前囤下高价驴皮。这自然而然的推高了阿胶的营业成本,降低了其毛利率。

顺便说一句,如果阿胶不是国企背景,想要调节报表做高毛利率,只需要把存货的成本计价方式改为后进先出法就可以了。

随着2019~2020年驴皮价格的暴跌,阿胶的驴皮采购成本会大幅下降。销售端不需要提价,只要与2017~2018年持平,就可以确保毛利率不低于过去几年65%的平均值。这还是没有考虑渠道改为部分直营后,将原本属于部分传统经销商渠道的利润,收回归公司所有之后的影响。

原材料除了对毛利率的影响外,还有一个量的制约因素必须考虑。国内毛驴存栏量仅有200多万头,过去几年出栏量约为30~50万头,进口约80~100万张驴皮,每张驴皮可以制作出2kg阿胶块。驴皮的供应每年只能制作2400~3000吨阿胶块,就算东阿阿胶占其中的50%,也就是1500吨。按照800元/250g的出厂价计算,也只能贡献48亿元的营收。

这个可能是压制阿胶估值的根本原因。不过,虽然中国毛驴存栏量确实只有200多万头了,但是全球的毛驴存栏量还有超过4000万头。根据中国畜牧业协会驴业分会的资料,经过上一轮中国的阿胶企业满世界找驴的经历之后,我们已经能合法的从埃及、尼日利亚、贝宁、加纳、毛里塔尼亚,肯尼亚、坦桑尼亚、巴西、秘鲁、乌拉圭、墨西哥、吉尔吉斯斯坦、塔吉克斯坦等13个国家进口驴皮,这些国家也形成了超过400万张的加工能力。关于进口驴皮的资料,目前我翻遍整个网络也只找到了这些,不知道可信度高不高。但是,这个却是分析阿胶投资价值非常重要的一环,希望有更多信息的朋友能够与我分享,让我投资阿胶的逻辑能够形成完整的闭环。

另外,还有一个好消息是2018年复方阿胶浆就去到了18亿元的营收(公司财报没有披露,是券商研报的数据,同样我不能确定可信度如何)。再加上桃花姬等其他新品的放量,营收去到70亿问题不太大。原材料端在阿胶恢复到70亿营收这一阶段,还不会成为制约因素

只是,如果进口驴皮这个信息无法确认,那么1500吨~2000吨阿胶块的产量天花板基本被原材料供应端卡死了。营收要想再往上走,就只能靠以后恢复温和提价和复方阿胶浆、桃花姬等其他低驴皮消耗量的大单品放量了。从这个角度来看,东阿阿胶的品类多元化(注意是相关品类多元化,不是到处买买买燕窝、人参等滋补品的多元化)也到了刻不容缓的地步了,好在管理层确实也是在这样做。

3.运营端

像阿胶这类国企,我就不指望它运营效率大幅提升,管理费用大幅降低了。不过,随着阿胶行业由野蛮生长的快速成长期,经历了一轮产能出清后进入成熟期。像东阿阿胶这种行业龙头,是可以享受到销售费用率下降的好处的,这一点在格力电器、老板电器身上都得到过印证。最坏的结果是,销售费用率不会再大幅提升。

分析了这么多,我投资东阿阿胶的逻辑可以总结为一句话:短期看库存,中期看需求,长期看驴皮。目前来看,库存已经在切切实实的消化之中,需求从逻辑上可以推导出肯定会回升,唯一需要确认的就是驴皮的供需关系是否能依靠进口驴皮和开发减少驴皮消耗的产品达到良性平衡状态。我目前的投资逻辑主要是基于中短期的高确定性,至于长期的投资逻辑,就只有边走边看了。

后记

我其实是一个喜欢投资困境反转企业的逆向投资者,从三年前开始买入分众,到去年疫情大跌时几乎All in的加仓;从两年多年前陆陆续续买入招行,并且持有至今;从去年十月份开始陆陆续续加仓阿胶,到现在阿胶已经成了我第二大重仓股,持股比例超过20%;最近我又在格力的单边下跌中以50出头的价格接了一把飞刀。

在去年和今年上半年这种极致分化的行情中,像我这样的投资者日子其实并不好过,有时候心态也会出现波动。但是,每次出现波动的时候,我就会问自己:就算现在卖出了招行、阿胶、分众,你敢在60PE的时候买入宁德时代,并持有至今吗?答案都是我不敢。我既没有在60PE发现宁德时代的眼光,也没有能够看到10年后宁德时代一统新能源江湖的远见。所以,这个钱我赚不到。

我能够看到的,是东阿阿胶的终端真实需求不会因为渠道库存的爆发一下子就消失了,反而会随着收入水平的提高缓慢而真实的增长;我愿意相信的,是有效覆盖几亿城市主流人员的分众电梯广告不会因为疫情突然一下就没有需求了,反而是搅局者新潮可能会活得更艰难;我能观察到的,是以招行为代表的银行业的资产质量其实是在以肉眼可见的速度好转,只是市场视而不见,反而还编出很多新的鬼故事来吓自己。

投资其实是一件很个性化的事情,选择的风格都是和自己的底层性格、知识架构、认知水平高度契合的。投资也是基于自我认知基础上的博弈游戏,我只是选择了自认最适合自己,自认为概率更大、风险较小的风格而已。我这种风格,完全有可能存在认知盲点,导致看错和亏损。只是,谁又敢说没有盲点,一直会对呢?如果看错了怎么办呢?那就总结经验,重新上路吧!

所以,在东阿阿胶这笔投资上,我目前的选择就是敢于失败,静待花开!

作者:庶人哑士

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来源:雪球

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