腾讯控股2022Q1：出血点排查与全年业绩展望_

公司Q1业绩表现文很多，这里不再赘述了。直接看看问题。

公司主营业务（扣除其他收益净额）税后利润，22Q1（210+亿）对比21Q1（310+亿）的出血点为：

①销售管理费用率高出5个百分点，达到25%，影响60亿；

②增值除游戏外毛利率少了16个百分点，从34%降低为17%，影响32个亿。

③广告毛利率降低了8百分点，由45%降低为37%，影响13亿

④广告营收负增长18%，影响6个亿；

PS：②的关键假设，游戏毛利率63%。此外，财报事实：增值业务含游戏毛利率由55%变为50%，根据游戏收入与社交网络收入，可拆出增值除游戏外毛利率。税率为13%。

图：腾讯控股22Q1与21Q1差别

在此基础上，展望22全年业绩

1、销售管理费用率：按裁员数据，预计实现11%+裁员率。假设11%裁员在Q2完成，Q2的薪水Cash部分环比上升22%（假设裁员工龄为4年，N+3为7个月赔偿），再加上去年后3季度的平均股份酬金（认为今年Q1股份酬金是因并购海外公司导致的异常项），Q2”员工薪酬福利”为320亿。环比Q1增长9%，同比增长33%（此两数字Q1为16% / 43%），边际改善。此后Q3/Q4增速继续放缓，毛估使销售管理费用率同比降低8%，全年为23%，改善出血点①。

图：腾讯裁员数据不完全统计

2、增值业务除游戏：主要来自腾讯音乐、腾讯视频等，考虑到ARPU很难增长，长期来看与收费增值账户增速强相关。目前腾讯视频等已在砍掉价值低的业务线并提升会员价，Q2-Q4有望实现毛利率提升，解决②号出血点。假设营收全年4%（收费增值账户Q1增长率），毛利率回到去年全年的24%（去年Q1为34%），改善出血点②。

图：由原腾讯视频、微视、应用宝、腾讯体育等部门成立的OVBU调整，近年来不仅员工成本，内容成本高企也使此类增值业务毛利率承压。

3、游戏：增长短期可预期性还是看国内，海外业务可预测性不强。目前PIPELINE，3-4月出的重返帝国、诺亚之心、黑色沙漠相当于中规中矩的增量创收，主要看5月出Apex，这款游戏登上全球各国IOS榜首，下半年看DNF手游，还有一些普通创收的游戏，比如黎明觉醒，暗区突围。在版本号只放开2个月的18年，游戏增速为6%，其他年份（自18至今），放开超过5个月的，游戏增速少则10%+，多则30%+。游戏收入增长与版本号强相关，今年4月已放开版本号，后续持续观察，但考虑到反垄断等风向已变，后续版本号可期，按10%预估全年营收增长，即Q2到Q4合计实现14%增长。

*毛利率假设去年今年都是63%，源于网易游戏分部/完美世界等毛利率

4、广告：广告毛利率和营收下降，原因一是监管；二是竞争；三是广告规模下降导致边际效应下降；广告毛利率假设不变（出血点③维持，因监管和竞争难改变），全年保持37%毛利率，全年营收用Q1*2+去年Q3*2代替（出血点④略微改善，因宏观改善带来的广告收入改善），全年营收增速-9%。

5、金融科技与企业服务：全年营收为Q1营收乘以4，即全年营收与去年基本持平，考虑到云业务的聚焦，毛利率比Q1上升2点，至34%；

*延伸阅读：网页链接

综合上述假设，全年主营业务税后利润同比增长4%，在1000-1100亿左右。之所以利润还能保持千亿，游戏是主要原因（约70-80%利润贡献），第二影响权重是员工薪酬。至于广告营收/毛利率下降些，金融科技和企业服务多创收些和毛利率提升些，影响不大。

看完这些，大致也知道腾讯今年的主要工作重心了。